导读：要进一步扩大债券市场包容性，平衡好投融资双方需求，当前市场在功能上还需要做进一步完善

作者｜张跃文「中国社会科学院金融研究所」

文章｜《中国金融》2025年第17期

2025年4月召开的中央政治局会议明确提出要创新推出债券市场“科技板”，此后有关部门先后发布公告和通知，扩大科技创新公司债券（以下简称科创债）的发行人范围，并公布了若干配套措施。短短3个月，债券市场就发行了近9000亿元的科创债，初步展示了市场强大的融资能力。考虑到科技板建设的长期性，笔者从债券市场运行的基本逻辑入手，结合科创债的风险特征，提出建立健全科技板基础性制度的政策建议。

科技型企业的信用风险特征

科技型企业的核心竞争力是科技创新能力，核心资产是知识产权和专有技术。因此，体现在财务特征上，就是研发投入占比高，无形资产占比高。但是研发投入和无形资产并不能直接增强企业的盈利能力与偿债能力。企业需要通过商业化运作，将技术优势转化为竞争优势，才有可能实现财务绩效的明显提升。与此同时，当今许多科技领域的技术迭代快，技术路线多元，一旦出现某些颠覆性创新，就会导致主流技术路线发生变化，一些科技型企业原有的技术优势可能在短期内消失，其产品或服务会很快失去市场，财务绩效出现逆转，信用风险迅速升高。

处于不同发展阶段的科技型企业的信用风险呈现不同特征。处于种子期、初创期的企业，可能具有某些技术优势，主打产品或者服务能够占有一定市场份额，甚至在短期内成为所谓明星企业、独角兽企业，但是这类企业整体发展不成熟，产品线相对单一，抵御风险能力较弱，一旦主流技术路线发生变化，或者客户偏好发生转变，企业经营就会迅速陷入困境，信用风险会出现非线性升高且难以预测。而处在成长期和成熟期的企业则不然。它们的产品线更加丰富，研发体系、生产体系和营销体系更加完善，企业的公司治理、内部控制和风险管理能力更强，信用风险整体水平低于种子期和初创期企业，且风险水平变化的可预测性提高，财务绩效的变化规律更加接近传统大型企业。综上所述，科技型企业在早期发展阶段更加适合采用股权融资方式，在成长期和成熟期则可以适当增加债权融资，这样的融资结构能够更加符合现今资本市场投资方的一般风险偏好，也有利于降低成长期和成熟期企业的融资成本。

债券市场“科技板”主要支持成长期和成熟期科技型企业，而非种子期和初创期的企业，这预示着未来债券市场上的科技型企业的信用风险特征可能更加接近于普通企业。衡量这两类科技型企业的信用风险水平，同样可以采用传统的财务数据分析方法，尽管同其他企业相比，驱动科技型企业财务指标变化的因素可能会有所不同，但并不影响以广泛接受的简单指标显示其动态风险状况。为了突出成长型和成熟型科技型企业的特点，并考虑到不同企业群体间的可比性，笔者整理了股票市场中科技型企业比较集中的科创板和创业板以及传统大型企业比较集中的主板上市公司的偿债能力指标，对不同板块上市公司的信用风险水平进行初步估计。

科创板是股票市场实施发行注册制改革的重要开端，这个板块市场重点支持“硬科技”企业，并设置了多套上市标准，以增加板块的包容性。目前科创板上市公司接近600家，主要分布在信息技术、生物医药和高端装备等战略性新兴产业。创业板市场设立于2009年，以成熟的科技创新企业为主要服务对象，目前有上市公司近1400家。主板市场集中了A股市场中的大型企业，这些企业多数上市时间早，相当一部分分布在传统制造业、房地产、公用事业等传统产业中。通过对三个板块市场内的上市公司群体偿债能力的比较，不难发现科创板上市公司流动比率、速动比率和权益负债比等指标明显优于创业板和主板上市公司，经营性现金流与负债的比值虽然低于创业板上市公司，但仍明显高于主板上市公司，这表明，处于成长期和成熟期的科创板上市公司的偿债能力并不弱于其他类型企业。

从科创债的发行实践来看，2025年5月，中国人民银行、中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》以来，科创债发行频率大幅提高，截至8月中旬，由非金融企业发行的1年期以上科创债约460只，发行总额超过4500亿元，加权平均发行利率为1.74%，明显低于同期公司债券（2.03%）、中期票据（2.0%）和定向工具（2.24%）的发行利率。显然，市场投资者并没有因为科创债的特殊性而高估其信用风险。笔者分析，原因主要在于两个方面：一是前期积累的高信用等级的成长期、成熟期科技企业集中发债，这些企业经营比较稳定、信用评级高、偿债能力强，更容易获得市场认可，如果后续一些低评级科技型企业进入市场，它们的信用风险溢价很有可能上升；二是短期政策效应增加了投资者对于科创债的乐观情绪，在债券发行进入常态化以后，投资者对此类债券的风险评估也会趋于审慎。

应当承认，静态指标对于反映科技型企业信用风险的未来变化作用有限。因此，不应当过于乐观地低估科技型企业债券及其发行人的信用风险，需要深入研究驱动此类企业信用风险发生变化的特殊因素。目前已经基本形成的共识是，科技型企业的经营绩效及偿债能力高度依赖其技术优势及转化能力，因此企业的技术风险与信用风险存在紧密联系。科技型企业面临的技术风险种类较多，如核心技术人员流失风险、侵权风险、技术路线分化风险、技术迭代风险、技术转化风险、技术封锁风险、伦理风险等。处在不同行业和不同发展阶段的企业所面临的主要风险和风险程度会有较大不同。无疑，这类企业进入债券市场融资，将会对市场投资者和中介机构的科技素养提出新要求，需要有新的评估方法来准确刻画科技型企业的技术风险水平及其变化趋势，并最终将其嵌入市场通用的信用评级体系，以全面反映企业的信用风险状况。

关于债券市场科技板基础制度建设的建议

《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》主要从支持科技创新的角度提出了鼓励科创债发行和交易的若干配套政策。公告在信用评级、交易做市、风险分担和长期资金等方面作出了原则性规定，为银行间市场交易商协会和证券交易所等组织预留了更多的制定自律性规则的空间。不过，当前就如何支持投资者投资科创债还没有更加具体的规定。

结合科创债的风险特征和我国债券市场当前的运行状况，笔者认为债券市场完全有能力承接一定数量的成长期和成熟期科技型企业发行人，这些发行人的进入不会对市场供求关系造成较大影响。但是，如果要进一步扩大债券市场包容性，常态化地容纳更多类型科技型企业发债和做好上市债券监管，平衡好投融资双方需求，当前市场在功能上还需要做进一步完善。

第一，应加强债券市场“科技板”顶层设计。在现有政策文件中，还缺乏对债券市场“科技板”整体构想和具体实施路径的描述，需要加强这方面的顶层设计，才能够在制定科创债发行交易等基础性制度时有所遵循。顶层设计重点要解决的是科技板“谁来建，建什么，怎么建”的问题。笔者认为，银行间市场和交易所市场服务对象可以交叉重合，鼓励市场间竞争，提高市场服务效率；建设的是主要服务于科技创新的债券市场板块，目的是更好地发挥创新在中国式现代化全局中的核心作用；建设科技板应本着平等服务科创债投融资双方的视角，从调整完善市场功能入手，不断增强债券市场对科技创新的支持力度，确保“好钢用在刀刃上”。

第二，以提高债券流动性为核心增强交易中介功能。科技型企业面临的技术风险通常具有突变性和破坏性，会严重损害债券价值，因此投资者对此类债券通常有较高的避险交易需求。为增强债券对投资者的吸引力，现行文件中鼓励买卖双方对债券条款进行个性化设计，如附加债转股、项目收益权和知识产权质押、利率挂钩收益权等条款。需要注意平衡好交易条款个性化与债券标准化的关系，过度的个性化和含权价值差异可能会有损标准化债券的流动性和资产通用性，增加投资者交易的难度。建议市场组织方根据投融资双方需求制定若干具有特殊附加条款的标准化债券募集文件，以保证科创债的标准化程度，有利于债券的交易、质押和相关指数产品的构建。

第三，提高科创债技术风险信息披露水平。尽管信息披露要求可能会在一定程度上增加发行人成本，但是鉴于技术风险在科创债估值中的特殊重要地位，仍然需要对此类风险进行尽量详细的披露。发行人有义务披露其核心技术人员流失风险、技术路线分化风险和技术封锁风险等各类与企业核心产品或服务直接相关的技术风险，并估计这些风险一旦出现对企业偿债能力的影响，以及所采取的防范化解风险的对策。这些信息有利于非本技术专业的投资者和中介机构客观评价企业技术风险对债券价值的影响。企业应有能力在保护专有技术和商业秘密的前提下，做好技术风险信息披露工作。

第四，加强募集资金使用和债券交易监管。科创债应主要支持科技型企业，非科技型企业的科技创新融资需求，应主要通过发行其他融资工具来满足，积极治理非科技型企业挤占民营科技型企业融资资源的不合理现象。要重点防范利用技术风险操纵债券价格的违法违规行为，在企业技术风险信息充分披露的基础上，组织机构投资者和长期投资者稳定债券市场“科技板”行情，为科创债的发行和交易创造良好市场环境。■