本周发布的最新金融数据引发市场颇多关注，其中社融与M2双双下滑，叠加剪刀差加速走扩成重点。

背后的原因究竟有哪些？社融数据发布后，有不少机构对此进行了深度剖析，在理解当前“货币逻辑”的基础上也提出了不同的解决思路。

比如国泰君安在6月15日发布的研报中便提到了“如果短期内LPR不下调，那么破解这一循环的最好方式就是管控长端利率风险”、“央行购债能够缓解M2持续回落的趋势”等观点。

LPR下调仍有空间？长端利率风险如何管控？债市将迎来一波利好？有权威金融媒体对此论点专门进行了分析，表示在利率整体下行的背景下，国债市场迎来了久违的爆发，但是“风险不小”、投资者应守护好“钱袋子”......

当前最主要的货币现象：社融与M2 双双下滑+ 剪刀差扩大

华尔街见闻据前值计算得出，5月新增社融为2.07万亿元，延续回落趋势；5月末，M2同比增长7%，较前值7.2%小幅回落。

国泰君安表示，此次社融-M2剪刀差加速走扩的原因，与之前并不相同，具体有两方面原因：

从社融和M2的走势来看，前几次社融-M2剪刀差（如 2017年和 2020 年）走扩均是由于社融增幅高于M2，其原因在于企业直接融资活跃，而直接融资只会增加社融、不会改变M2。

本轮剪刀差则是由M2回落幅度高于社融所致，我们认为有两方面因素主导：

1、政府信用扩张的同时私人信用收缩

2、银行为平抑私人部门去杠杆对自身的影响，主动赎回或减少非银投放

关于“私人信用收缩”这一点，国泰君安认为，虽然政府发债支撑社融，但同时还需要私人信用的加码，否则财政投放的乘数效应就会较弱。而现在的情况是，政府发债后，居民存款转变为财政存款（比如居民通过购买理财等方式向非银机构购债），导致货币回落而社融增加。

简单理解就是，政府发债后，资金在银行、非银行金融机构和居民之间“来回转动”。

此外，国泰君安还强调了私人信用收缩对商业银行行为的影响，即“银行对缩表的对冲行为导致了此次剪刀差走扩”：

提前还贷加速、手工补息治理等因素引发“存款搬家”，银行为平抑扰动，于是主动赎回或减少非银投放，体现在银行对非银债权在4月减少2.2万亿，减少幅度显著超出季节性的0.4万亿。

银行对非银投放不计入社融，但非银存款减少意味着M2收缩，最终导致社融-M2剪刀差走扩。

国泰君安表示，可以通过“稳货币”和“缓缩表”的方式来缓解M2回落，而其中“稳货币”便是前文提及的“央行购债”：

既然当前货币回落由非银和居民部门购债所致，央行买债可以在一定程度上截断这一路径，弱化非银和居民的购债力度，进而减缓M2 回落，此为“稳货币”。

另一方面，当央行把购债作为常态化的长期货币投放工具后，站在私人部门的视角，货币宽松的想象空间打开，通胀预期回升，去杠杆进程或会减缓甚至反转为扩信用，银行对缩表的对冲压力自然也会减轻，此为“缓缩表”。

国泰君安认为，稳货币与缓缩表相辅相成，有可能形成正反馈循环：

稳货币本身就能够提升通胀预期，进而减缓私人部门的缩表速度；而当私人部门放缓去杠杆速度后，通过信用派生机制可以促使货币企稳。我们认为，央行购债或许是这一正反馈循环的触发器。

社融与M2双双下滑和如今长端利率下行也有密切的关系。

正如国泰君安在研报中提及，如今商业银行（尤其是中小银行）陷入了“长债利率走低→提前还贷加速（以更低的利率重新贷款）→银行被动缩表（只能减少贷款）”的循环中，有两个解决思路，要么短期内下调LPR，要么就是管控长端利率风险。

首先关于LPR降息，《中国证券报》援引权威人士表示，利率下调仍有空间但也面临内外部约束。事实上，今年以来，央行已多次公开发声表示货币政策仍有空间，但前期政策效果还在显现，未来也会结合形势变化继续做好逆周期调节。客观来说，进一步降息面临内外部“双重约束”。

其次关于长端利率风险，国泰君安认为可以通过卖出长期债券，避免因为长期利率下降而导致更多人提前还贷，进而减轻银行缩表的压力。

在这个背景下，5年期LPR就像是长期债券利率的一个参考点。如果能把5年期LPR保持在2.5%左右，那可能会成为30年期国债利率的一个底线，这可能会减少借款人提前还贷的动机。

但是关于“卖债”的具体操作，国泰君安则认为：

央行当前持有1.5万亿国债，占国债总量的5%，且以中短期国债为主，卖债对长端利率的调控力度或有限，更多在于信号意义。

既然谈及利率下行可能，便有市场观点将其和今年火热的国债市场联系在了一起。

今年以来，在利率整体下行的背景下，国债市场迎来了久违的爆发，尤其是长债和超长债交易热度很高。而受益于债市走牛，部分债券型基金投资回报率上升，一些产品年化收益率甚至超过10%。

债市的大幅波动引发了业界的广泛关注。周五，央行主管媒体《金融时报》和四大证券报之一的《中国证券报》双双发文提醒债市风险。

《金融时报》援引业内人士报道提示，当前的利空因素有不少，只不过被投资者有意无意地忽视了。此时投资者更需关注债券类资产的价格波动风险，守护好“钱袋子”。

《中国证券报》则援引权威人士报道称，债券型基金“牛市”背后隐藏着不小的风险。“此轮债基行情与债券利率下行有很大关系，这种高收益不具有可持续性。”

本文内容结合国泰君安6月15日研报《从稳货币角度理解央行买卖国债的逻辑》，作者韩朝辉（S0880523110001）、张剑宇（S0880124030031）、汪浩（S0880521120002）