来源：第一财经

美国总统特朗普近日干净利索地干了两件令人瞠目的事情，结果市场反应不大。第一件事是以极短时间和最小伤亡绑架了委内瑞拉总统马杜罗，重写了主权国家之间的交往模式，但是股价（委内瑞拉股市除外）和油价都反应不大。第二件事是提前半天在自己社交媒体透露了美国2025年12月非农就业数据的部分内容，这是史无前例的数据泄密，美债市场反应也有限。

股市快乐地享受流动性盛宴，全球股市几乎一致走好（香港恒指例外）。衍生品市场对美联储1月降息几乎不再抱有希望，不过两年期国债依然走好，石油和大宗商品价格大幅上涨，黄金价格大涨，白银更跳涨近10%。受到美国经济的强劲刺激，美元指数反弹。股市债市石油黄金美元齐飞，缘于强劲的流动性和年初配置中的增杠杆。

美国2025年12月非农就业新增了5万份工作，低过市场7万份的预期，之前两个月的数值也被下方修正；私人部门就业只增加了3.7万，零售、建筑和制造业更录得负增长；不过失业率意外下降0.1个百分点至4.4%，表明劳工参与率也下降了；时薪增加了0.3%，符合预期；连续27个星期没有工作的人数接近40万人，为2020年以来最高。

这组数字是不理想的，在相对较高的经济增速下，这样的就业数据有点尴尬，妥妥的“缺乏就业的增长”（jobless growth）。过去一段时间，多数企业作出了冻结聘用新人的决定，但是在解雇旧人上仍显得审慎。疫情后的“请人难”以来，企业人事部门对解聘员工格外小心。当然，这也可能说明企业经营状况还不差，只是对未来预期不乐观。

华尔街日报统计，2025年美国总共增加了58.4万份就业，平均每月大约4.9万，除了最近的两次衰退，这是2003年以来新增就业数量最少的一年。这应该和企业控制成本以及联邦政府削减岗位有关。制造业连续录得就业负增长，表明拜登、特朗普两届政府推动的重塑制造业效果不大。当然，AI也取代了大量重复性工作的就业机会。

企业对未来预期趋向审慎，还受到消费者预期的影响。密歇根大学最新的消费者信心指数显示，消费者对未来预期进一步恶化，主要归咎于不断上涨的生活成本。消费者感受到的物价压力，远高过CPI数字所形容的。以餐饮业为首的涨价、变相涨价潮，冲击了一般消费者的外出欲望，也令服务业通胀维持在高位。

美国自媒体热议ALICE（AssetLimited，Income Constrained，Employed）概念，译成中文是资产有限、收入窘迫但有工作，更出名的中文译法叫“斩杀线”。这是一批有工作、有收入来源的人，因此无法申请政府救济福利，但跟不上通胀步伐。他们收入大致够每月花费但基本上没有储蓄，一场大病便可能改变人生。目前美国家庭中有13%在贫困线之下，29%高过贫困线但低于ALICE线。物价高涨令越来越多的中产家庭跌到ALICE线之下。

话题切换到2026年全球经济形势。今年看来是去年的重复。美国经济依然强劲，股市强劲、高端消费强劲，低端消费转弱，但大而美法案所产生的退税杀到，美国经济增长不会太差，起码上半年表现应该可以。欧洲内需严重不足，投资低迷，但是旅游业一枝独秀。日本出口很好，但是消费者感受到的却是生活成本的高涨。

美欧日经济在2025年明显呈K形发展，强者愈强，弱者落伍。这种经济业态会在2026年继续。特朗普推出的关税战，看来没有对美国经济，甚至贸易对手经济构成沉重打击，初始物价效应过后，也许没有人再提了。美国支持以色列袭击加沙、伊朗，乃至亲自下场绑架委内瑞拉总统，这些是对联合国宪章的漠视，并推翻了二战后的国际秩序，但在资本市场也没有卷起大的风浪。

然而，平推之中酝酿着变局。经济K形发展必然招致选民反弹，2026年最大变数就是美国中期选举。以目前的民意，共和党可能会失去众议院多数席位，一旦成真将会冲击特朗普政府的执政能力。日本首相高市早苗可能不久后会宣布提前大选，她的个人魅力将和选民对物价的不满直接碰撞。英国工党领袖之争、德国地方选举，乃至法国2027年初的总统大选，均可能成为选民说NO的契机。

许多变化对经济的真实冲击需要更长时间酝酿才能看到。英国政客曾把脱欧吹得很厉害，但十年后选民才发现，本国经济比脱欧前少了6%~8%，而且海外投资裹足不前，高收入人群逃离，财政状况每况愈下。美国调高关税，打劫了世界，看上去对本国物价冲击有限，但其实主要涨价压力暂时被批发商、零售商吞下，需要时间才能传导到零售价格上。

美联储政策则一定不是2025年平推。今年5月上任的美联储新主席估计会忠实贯彻白宫政治意图，现行美国货币管理理念会随着现任主席鲍威尔的离任而消失，接下来利率政策应该比2025年更积极，美联储甚至可能悄悄放弃2%的通胀政策目标。如果AI泡沫破灭或海外购买美债兴趣消失，重启QE（量化宽松）并非不可能。更值得关注的是，新主席会不会掀起重组美国联储机构本身的风暴。

至于股市，重复2025年动荡中上行的机会颇大，这是流动性过剩之下，资本市场的运作逻辑。但是靠AI故事撑起来的美股，对AI基建疯狂投资变得越来越有戒心了。科技巨头的盈利能力很强，但动辄数百亿的投资规模靠自有现金支撑开始显得力不从心，债市融资甚至私募信贷越来越普遍。2026年AI基建泡沫一路平推的难度在增加，万一破灭将衍生出众多变数。

本周重要数据不多，重点是美国2025年12月CPI，预计CPI环比为0.45%，核心CPI为0.38%。中国社融数据也要关注。

（作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家）