瞭望塔财经前言：北京证券交易所上市委员会的审议会议室内，英氏控股的上市申请材料在委员们手中传递，这份文件背后是一张由三股东协议维持的权力平衡网，以及一批近600家分散且内控存疑的经销商。

瞭望塔财经发现，英氏控股集团股份有限公司的资本市场之路，呈现出显著的调整轨迹。这家以婴幼儿辅食为核心业务的公司，其“英氏”品牌在细分市场占据领先地位，该业务贡献了公司近八成的营业收入，且毛利率长期维持在61%以上的水平。

瞭望塔财经获悉，英氏控股的上市进程始于2022年3月28日与西部证券股份有限公司签署辅导协议。此后，其上市路径经历了明确调整：在2023年6月完成了上海证券交易所主板的上市辅导验收后，公司于2024年4月将上市板块变更为北京证券交易所。此番调整意味着公司第二次明确了其冲击资本市场的目的地。

1、债务激增

英氏控股的财务结构在报告期内发生了显著变化，最突出的是有息债务的急剧增加。2022年至2024年期间，公司的债务结构从几乎无负债迅速转变为高负债经营模式。

2022年，公司仅有178.93万元的短期债务，长期债务为零。2023年，这一数字略微增至232.59万元。但到了2024年，短期债务激增至5，500.30万元，同时新增了8，146.91万元的长期债务，债务总额达到1.36亿元。

这种债务结构的剧烈变化出现在公司冲击上市的关键时期，不免引发对资金真实用途和未来偿债能力的质疑。

债务激增与公司经营活动产生的现金流量净额变化形成了鲜明对比。公司在快速扩张的同时，现金流管理面临挑战。

2、业务隐忧

尽管英氏控股以“英氏”辅食品牌在市场上连续三年销量排名第一，但其业务结构存在显著隐患。

婴幼儿辅食业务贡献了公司近八成的营收。从2022年至2024年，该业务板块的毛利率稳定在61%至62%之间。

这种单一业务高度依赖意味着，一旦辅食市场竞争加剧或行业政策发生变化，公司将面临巨大经营风险。

更值得关注的是，英氏控股的生产模式严重依赖外部代工。公司在审核问询函中承认，其委托生产产品占比曾一度高达55.10%。

代工模式导致公司对生产过程控制力减弱，食品安全风险增加。

3、问询与监管

英氏控股在上市审核过程中，曾延期回复问询函，这一细节反映了公司在应对监管审查时可能存在的准备不足或问题复杂性。

据上市审核流程显示，公司未能在常规时间内对北交所提出的全部问询问题作出回复，需要延期提交材料。这种情况在IPO审核中并不常见，通常意味着企业面临较为复杂的核查问题或需要时间协调多方资源。

更值得关注的是公司在2024年6月因未及时申请办理权益分派业务并披露，导致公司及相关责任主体收到自律监管措施决定书。这份监管处罚直接指向公司治理结构的规范性问题。

另外，在2022年和2023年，公司还两次被长沙市芙蓉区税务局责令限期改正。连续两年收到相同类型的税务整改通知，表明公司在税务合规方面存在系统性管理缺陷而非偶然失误。

4、权力结构

英氏控股没有单一的控股股东，而是由马文斌、万建明和彭敏三人共同控制。

截至招股说明书签署日，三人直接持股比例分别为19.85%、14.31%和14.31%。

马文斌还通过长沙英瑞间接控制公司3.55%的股份，使三人合计控制公司52.02%的股权。

三人早在2014年12月就签署了《一致行动协议》，后在2017年12月再次签署。

为应对上市审核，2025年9月15日，他们又签署了补充协议，将协议有效期延长至2032年12月13日。

表面上这确保了公司控制权稳定，但依赖三人协议维持的控制结构，在面临重大分歧时可能产生决策效率问题。

5、财务疑云

英氏控股的财务数据显示出一个有趣的现象：营收增长持续放缓，而销售费用率却居高不下。

从2022年至2024年，公司营业收入增长率从37.35%降至12.35%，而归母净利润在2024年出现同比4.37%的下降。

同期，公司的销售费用率分别为35.04%、34.26%和36.53%，显著高于行业平均27.75%的水平。

对比鲜明的是公司的研发投入。报告期内研发费用分别为552.98万元、921.24万元和1714.83万元，研发费用率不足1%，远低于同行2.03%的平均水平。

2024年，公司销售费用高达7.2亿元，其中仅电商平台推广费和使用费就超过4亿元。

高营销投入并未带来相应的增长动力，这一现象在2024年净利润下滑中得到印证。

6、法律风险

英氏控股在报告期内涉及一起著作权纠纷诉讼。2022年，公司在一起著作权侵权案件中一审被判定承担责任，这一信息虽在招股书中被提及，但其背后反映的知识产权管理问题值得深入探究。

这起著作权纠纷指向公司在知识产权管理方面可能存在系统性疏漏。在婴幼儿食品行业，品牌形象、包装设计和广告创意都是核心竞争要素，而著作权纠纷表明公司在相关领域可能缺乏有效的合规审查机制。

更重要的是，这类法律纠纷往往不是孤立事件，而是公司整体法务管理体系的反映。招股书中未详细披露公司是否因这一事件加强了内部知识产权审核流程，或采取了哪些预防措施避免类似问题再次发生。

7、渠道难题

经销模式是英氏控股的重要销售渠道，贡献了约30%的收入。北交所对经销模式的内控有效性及终端销售真实性提出了详细问询。

审核问询函指出，经销模式存在核算不规范的情形。

2022年，经销商渠道未开票收入占比高达49.5%，第三方回款占比32.74%。

报告期内，公司返利金额较高，分别为8196.43万元、12532.82万元和12417.13万元。

经销渠道的主要问题是大量客户为个体工商户或个人独资企业等小规模主体，这些主体通常财务管理不够规范，增加了公司的财务风险。

8、生产外包

公司的代工依赖不仅带来食品安全隐患，也使成本控制能力受限。

英氏控股需要向前五大供应商采购金额合计3.25亿元，占总采购金额的42.95%。

供应商主要为委托生产商，这引起监管机构对公司是否对委托生产商存在重大依赖的关切。

公司及委托生产单位是否具备生产企业所应具备的全部资质，以及如何保证食品安全成为审核关注的重点。

9、募资投向

此次IPO，英氏控股计划募集资金3.34亿元，投向五个项目。

湖南英氏孕婴童产业基地（二期）创新中心建设项目计划使用7169.43万元；婴幼儿即食营养粥生产建设项目计划使用4820.32万元。

品牌建设与推广项目投入最大，达9405.8万元。产线提质改造项目计划使用7281.49万元，全链路数智化项目计划使用4718.6万元。

这些投资能否为公司带来持续的竞争力提升，还是仅仅是“营销驱动”模式的延续，值得市场观察。

在北交所上市委员会会议室外，英氏控股的创始人马文斌或许正在思考，婴幼儿辅食业务近八成的营收支柱如何面对出生率波动带来的市场萎缩。

公司年报问询函中曾被要求说明经销商“是否存在囤货配合公司调节业绩等情形”。

在瞭望塔财经看来，如果成功上市，融资所得的3.34亿元将有超过四分之一继续投入品牌建设与推广。

瞭望塔财经认为，英氏控股强调自己“质量管理体系行业推广示范性良好”，但高达63.53%的委托生产收入占比始终是悬在其发展之路上的达摩克利斯之剑。

参考资料：

1、英氏控股：招股说明书（上会稿）

2、英氏控股：英氏控股及西部证券关于第一轮问询的回复

3、长沙市人民法院官网

4、全国股转系统官网

5、长沙市税务局官网

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