接着看白酒企业的财报，江苏洋河酒厂股份有限公司（股票简称：洋河股份），位于中国白酒之都——江苏省宿迁市，下辖洋河、双沟、泗阳、贵酒、梨花村、拉萨朗热酒村六大酿酒生产基地和苏酒集团贸易股份有限公司，是行业内拥有两大“中国名酒”、两个“中华老字号”、六枚中国驰名商标、两个国家4A级景区、两处国家工业遗产和一个全国重点文物保护单位的企业。

洋河酿酒，始于汉代，兴于隋唐，隆盛于明清，曾入选清朝皇室贡酒，素有“福泉酒海清香美，味占江南第一家”的美誉。2009年，洋河股份在深交所挂牌上市。

洋河股份98%的业务是白酒，还有少量的红酒和其他业务，省内外业务占比各一半，外省人似乎对苏酒的兴趣不是太大，远没有我们川酒受欢迎。当年我看了梦之蓝的绝美广告，就想买几件来应酬时喝，刚说完想法，就被老领导给批评了一顿，“个人喝没人管你，公司招待不行，让人家说四川人招待外省人，还没地方名酒了”。

2025年前三季度，洋河股份的营收下跌超1/3，在A股白酒企业中，仅比水井坊和酒鬼酒的跌幅小一些，算是下跌较为严重的白酒企业了。这一跌，前七年的前三季度中都找不到比其更低的水平了，多年的努力，就这样退了回去。

下跌是从2024年就开始的，只是当时的跌幅相对较小，甚至被很多人认为只是正常的波动。现在当然不会认为还是正常波动了，特别是在还有两家跌得更多的同行作为陪衬的情况下。

净利润的跌幅更大，这就不仅仅是回到八年前的问题，而是2012年以来的最低水平。虽然腰斩不止的下跌看起来比较严重，如果考虑到有些同行都在亏损了，似乎也能找到一些心理安慰。

营收的同比下跌是从2023年四季度就开始的，由于四季度是洋河股份的传统淡季，再加上次月就恢复了同比增长状态，并没有引起太多人的重视。但是，2024年二季度的下跌，就成了本轮持续六个季度的连续下跌，一半以上的季度跌幅都超过四成，2024年四季度这个淡季，甚至是腰斩不止的下跌，形势开始严峻起来了。

净利润的同比增减波动与同期营收方向一致，但幅度却要大得多，这就导致了2024年和2025年的盈利能力下跌比营收更加严重。

较其他三个季度，四季度的营收低不说，毛利率也低，亏损是常见现象。2024年和2025年都有三季度的毛利率就不太稳得住的现象，这在2023年之前是比较少见的，至于说三季度就出现亏损，这当然是极为少见的现象。如果2025年四季度仍然和前两年一样亏损，全年的业绩表现就比较成问题了。

导致亏损的原因并不复杂，两年前的三季度营收为84.1亿元，2025年三季度仅为33亿元，跌去了六成多。两年三季度的期间费用都接近17亿元，2023年期间费用占营收比不到两成，2025年前三季度就超过了一半。再加上毛利率两成多和税金及附加占营收比也在上升，从近40个百分点的主营业务盈利空间，到亏损近17个百分点，就这样“顺理成章”地完成了。

按年度数据来看，2025年前三季度的情况似乎并没有刚才看季度数据时那么糟糕，其毛利率较上年下滑也才2.1个百分点，销售净利率和净资产收益率都只是略有下滑，也都还是优秀级的水平。那么，我们就希望四季度来一个好于前三季度的水平，把全年的平均值拉高一些吧。虽然，我们明白，这个希望几乎就不可能实现。

2022年的主营业务盈利空间高达41个百分点，日子过得只有那么爽了。2023年略有下滑，但完全是正常波动，几乎看不出来有啥不对劲的地方。2024年下滑至32.4个百分点，2025年已经不足30个百分点了，这个时候，显然不能认为仍然是在正常波动了。

营业成本、期间费用和“税金及附加”占营收比都在上升，三种因素共同挤压着主营业务盈利空间。实际上就是营收下跌之后，导致相对数指标的分母变小，结果就成这样了。至于说“税金及附加”占比为何也在上升，前几天说另外的白酒企业时说过，本次就不再重复。

在其他收益方面，以前都是净收益的状态，2024年也因为公允价值变动收益，出现了较大额度的净损失。这些金融性质的投资赚钱或赔钱，其实并不重要，至少不太可能靠这方面来弥补主营业务方面的颓势。

“经营活动的现金流量净额”方面也有较大的波动，但洋河股份的规模较大，没有出现水井坊那样的大额净流出，仓促应对的情况。前两年还在进行较大规模的固定资产类投资，对于早就过了靠产能拉动阶段的白酒行业，这些投入除了会增加成本和费用之外，并不重要。

存货的规模在2024年以前是在持续增长的，2024年末可能是存在积压滞销问题的，2025年三季度的周转天数超过1000天，似乎也有积压滞销的问题，但存货规模已经开始下降，对于规模要大得多的洋河股份来说，不能和水井坊等公司一样，销量下降就得跟着调整产量，否则占用的资金可能就特别大。

应收账款的周转天数仍然是“0”，洋河股份并不急于跟随水井坊们调整销售策略，仍然坚持着“现款现货”。后续会不会调整，我们不清楚，可能会比较谨慎，毕竟经销商们的实力更差，欠一堆款收不回来的风险，还是相当大的。

但是，合同负债持续大幅下降，这里面一半左右是“预收货款”，另一半是“应付经销商尚未结算的折扣与折让”。以前占用着搞投资之类的，用起来是相当爽的，现在就需要慢慢“还账”了。别看从2021年以来，跌去了近百亿元，后续仍有下跌的空间，同行都可以欠款了，你还想大量占着经销商的预付款等，这不是给自己的销售制造障碍吗？

洋河股份的日子还是相当可以的，虽然遭受了多年未见的严重下跌，但盈利能力仍然较强，比规模较小的同行抗风险能力也要强得多。但是，船小好调头，如果后续市场仍然下滑，水井坊和酒鬼酒可能已经通过调整，适应了新环境，更大规模的企业却进退失据，左右为难。

当然，这是远虑，现在洋河股份的近忧是怎么来应对下行中的淡季，也就是2025年四季度，希望他们奇迹般地把淡季给搞一个好业绩出来吧。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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