劳动生产率，巴拉萨-萨缪尔森效应，汇率

本篇专题我们使用实际人均GDP作为劳动生产率的衡量指标，横向对比各币种静态高低估情况，并研判其未来汇率走势。

“巴拉萨-萨缪尔森效应”描述了“落后”经济体在赶超“发达”经济体的过程中，实际有效汇率持续升值。这是2005年到2015年间人民币实际有效汇率升值的有力佐证，以此推断，2025年和2026年人民币实际有效汇率倾向于上行（基于OECD预测）。选取15个经济体、2024年劳动生产率数据进行对比，发现印尼盾、瑞郎和南非兰特高估20%以上，其次是美元、印度卢比和新西兰元；韩元、日元和加元低估20%以上，其次是欧元、英镑和巴西雷亚尔。

将劳动生产率经滤波处理后，可用于双边汇率的研判。基于OECD的经济和人口预测：

未来1年，美元兑欧元、英镑小幅升值；兑人民币先弱后强；兑日元、澳元、加元、新西兰元、韩元走弱。

未来1年，欧元、英镑兑人民币温和走弱；日元、韩元、澳元、加元、新西兰元在短期承压后兑人民币反弹；瑞郎兑人民币走弱；墨西哥比索兑人民币中枢回落。

本系列专题我们尝试使用统一的分析工具，研判主要币种汇率走势，并横向对比其高低估情况。本篇专题运用的分析工具是实际人均GDP，作为劳动生产率的衡量指标，原理在于“巴拉萨-萨缪尔森效应”。

一、巴拉萨-萨缪尔森效应与实际有效汇率

“巴拉萨-萨缪尔森效应”将生产部门分为可贸易品和不可贸易品，两部门分别拥有劳动生产率、工资、价格要素，一国内部可贸易品价格与不可贸易品价格比率为实际汇率。各国间可贸易品部门劳动生产率的差异较大，不可贸易品部门差距较小、甚至可以忽略不计；一国内两部门劳动力市场自由流动，使得两部门工资趋于一致；可贸易品价格由国际贸易决定，根据“一价定理”，经汇率换算后、本币计价的可贸易品价格相等。

对于“落后”（指劳动生产率低）的经济体，其可贸易品部门和不可贸易部门的工资要低于劳动生产率高的“发达”经济体，尽管不可贸易品部门的劳动生产率差别并不大。受工资影响，“落后”经济体不可贸易品价格要低于“发达”经济体，而“一价定理”之下，可贸易品价格相等。其结果是，“落后”的经济体实际汇率水平偏低。

“落后”经济体在赶超的过程中，其可贸易品部门劳动生产率的增长快于“发达”经济体，劳动生产率和工资绝对水平逐渐向后者靠拢，在此过程中“落后”经济体实际汇率持续升值。不过，工资粘性会阻碍巴拉萨-萨缪尔森效应的传导，体现在倘若可贸易部门劳动生产率提升，但货币工资不变或增长缓慢，会导致可贸易品价格下降，不可贸易部门价格不变的情况下，实际汇率边际贬值。

“巴拉萨-萨缪尔森效应”搭建了劳动生产率与实际汇率之间的理论桥梁，也是中长期汇率变动的重要研判视角。实证中受限于数据可得性和可比性，往往使用人均GDP来替代劳动生产率。

2005年到2015年间我国可贸易品部门劳动生产率实现了相对美国的持续追赶，这是人民币实际有效汇率单边升值的有力佐证；2015年到2019年赶超的速率放缓，对应人民币有效汇率高位调整；随后在2020和2021年再度出现劳动生产率的加速赶超和有效汇率升值。从OECD对中美两国人均GDP的预测来看，2025年和2026年人民币实际有效汇率的内生动能偏强势。

将多个经济体劳动生产率和本币实际有效汇率相对比，能够得出静态高低估的结论。我们针对15个样本经济体，截取最新2024年的数据进行比较，结果显示：

▶印尼盾、瑞士法郎、南非兰特高估程度在20%以上，其次是美元（14%）、印度卢比（8.2%）、新西兰元（4.6%）。

▶低估程度较高的是韩元、日元和加拿大元，均超过20%，其次则是欧元（7.3%）、英镑（7.2%）和巴西雷亚尔（5.5%）。

▶澳元、墨西哥比索、人民币2024年实际有效汇率同劳动生产率的关系接近均衡，人民币略微高估3.45%，这或许意味着2025年、2026年我国相对劳动生产率反弹的过程中，人民币实际有效汇率的升值幅度可以偏小。

二、巴拉萨-萨缪尔森效应与双边汇率：兑美元

巴拉萨-萨缪尔森效应运用到双边汇率中是否有效呢？

实证来看劳动生产率差对双边汇率的预测也是有启示作用的，不过需要预先对人均实际GDP数据进行滤波处理，以剔除其趋势项。以OECD对GDP和总人口的预测为依据，人均实际GDP未来一年的走势为双边汇率变动方向提供了指引。结果显示：

▶未来1年美元相对欧元、英镑的内生动能趋向于温和升值，斜率并不陡峭。

▶2005年至今美中劳动生产率差同美元兑人民币双边汇率的走势分歧较大，前者在2026年第一季度前持续回落（对应人民币升值），并在2026年第二季度开始出现反弹（对应人民币承压）。

▶澳元、加元、新西兰元作为资源国货币，至2026年底相对美元呈现内生升值动能。

▶韩元相对美元亦有升值动能。

▶2005年前美国和瑞士相对劳动生产率同双边汇率维持高相关性，不过2005年后走势对比来看，瑞士法郎存在明显高估，这与本文第一章节得出的结论相一致。

▶印尼盾、墨西哥比索、南非兰特、巴西雷亚尔双边汇率与两国间相对劳动生产率的相关性较低，本文不予讨论，下同。

三、巴拉萨-萨缪尔森效应与双边汇率：兑人民币

我们将相同的分析方法运用到各币种相对人民币的分析预测中。基于OECD对各经济体GDP和总人口的预测：

▶未来1年欧元、英镑相对人民币的内生动能倾向于温和走弱，斜率较平。

▶相对劳动生产率显示日元兑人民币在2025年第四季度承压，并在2026年维持强势。

▶澳元、加元、新西兰元兑人民币在2026年第一季度承压，后三季度有温和反弹动能。

▶与日元类似，韩元相对人民币也在未来一年有内生反弹动力。

▶瑞士同中国相对劳动生产率差在2022年前与双边汇率不同步，在2023年后呈现一致相关关系，前者提示未来一年瑞郎兑人民币走弱风险。

▶墨西哥比索相对人民币中枢在2025年和2026年逐年回落。

▶印尼盾、南非兰特、巴西雷亚尔双边汇率与相对劳动生产率的相关性较低，本文不予讨论。

★