产业政策的调控和控制地方政府过于热衷产业招商是必要的，同时也需要在刺激消费方面进一步发力

文｜张一

2022年10月以来，中国PPI（生产者价格指数）开始进入持续负增长区间，至今已经连续34个月负增长。持续的价格下行，挤压了工业企业利润空间，形成持续价格下行预期，对居民消费形成一定的抑制。供给侧结构性改革让中国走出了上一轮的PPI负增长。当前值得关心的一个问题是，能否通过相同或相似的方式，在供给侧继续发力推动PPI走出负增长。

相似的走势，不尽一致的宏观背景

上一轮，中国PPI负增长时间为2012年3月至2016年8月，一共54个月，这也是有PPI数据以来最长的负增长时期。此轮负增长与上一轮负增长有诸多相似之处。一是持续时间长，此轮负增长已经持续34个月，仅次于上一轮的54个月。目前看，此轮负增长仍未有结束的迹象。二是仅从数据看，这两轮PPI由正转负都是断崖式下行。上一轮负增长前一段时期，PPI同比增长仍在5%以上，此轮负增长的四个月以前，PPI也在6%以上的高位。三是在急速下跌之后都出现反弹，但在经历一段时间（一般是15个月左右）之后又开始大幅下降，呈现出螺旋式下行的特点。按此对比，如果线性推演，那么此轮政策也可以复刻上一轮，通过供给侧结构性改革方式，减少产能和提高行业集中度，推动PPI由负转正。

熟悉的场景未必是完全一样的原因。尽管两轮PPI下行的走势高度一致，但产生的原因却不尽一致。

第一轮的PPI下行主要是受刺激政策过快退出的影响。为应对国际金融危机而出台的“四万亿”政策在2011年以后逐步退出，政策的过快退出，导致钢铁、水泥、电解铝等产业出现严重产能过剩，产能利用率不足。如钢铁行业在2015年，全国粗钢产能达11.3亿吨，而实际产量仅8亿吨左右，产能利用率不足70%，低于国际警戒线。受政策影响，地产市场也出现一定程度调整。

而此轮PPI下行主要是两个因素推动：一是2019年以后，新能源革命带来的光伏、锂电和电动车需求大爆发，中国相关产业产能也迅速飙升，远超需求扩张的速度，导致行业过剩。例如晶硅电池片，2019年中国晶硅电池片产能110GW，到2023年产能已经达到930GW，占全球产能的比重也从80%上升到90%。由于供需失衡，行业产能利用率不到60%，重蹈上一轮钢铁等行业的覆辙。二是2021年下半年以来，中国房地产市场经历了1998年住房制度改革以来最大幅度的调整。住宅销售面积从高峰期的超过15亿平方米下降到2024年的8亿平方米，与此同时，投资、价格等相关指标也出现大幅调整。

对比两轮PPI下行，相似之处都是某些行业的需求爆发导致产能短时间迅速扩张，超过需求的增长，最终导致过剩。不同之处是，两轮PPI下行都存在有效需求不足问题，但需求不足的原因和程度不尽相同。上一轮的需求不足一定程度上是政策过快退出，导致投资需求快速下降，传导到居民端，居民消费增速也有所放缓，但增速下降的幅度要小于投资。同时，此轮房地产市场调整的深度和持续的时间，已经与那些发生地产风险经济体类似。按照地产的调整幅度，居民财富蒸发可能超过百万亿元。财富效应的缩水对居民消费带来冲击，消费增速出现快速下行态势。总需求不足尤其是消费需求不足对此轮PPI影响巨大。这些因素导致了两轮PPI下行的行业结构差异。

此轮消费需求不足对中下游产业的PPI带来更大冲击

以两轮PPI下行起始作为起点，基于环比数据可计算得到上一轮PPI在54个月时间内累计下跌11.8%，而此轮迄今已经下跌7.2%。从时间维度上看，走势基本一致。但进一步拆分主要行业，可以发现由于不同的宏观背景，此轮消费需求疲软对PPI的影响更大。

为了更好观察行业变化影响，我们将PPI实际调查的40个工业行业归类为采矿业、上游原材料行业（包括化工原料、黑色冶炼与压延等）、中游制造业（主要是通用设备、专用设备等）、下游制造业。下游制造业根据最终需求的特点又分为偏可选消费类和偏必选消费类，偏可选消费类包括汽车制造、家具制造等，偏必选消费类包括食品制造、纺织服装等。需要强调的是，这里的下游制造行业的分类更多是出于分析需要，并非特定意义上的可选消费或者必选消费。

在分类基础上，计算这些分类PPI下降对PPI的贡献率。计算方法是用两个时期40个子行业占PPI的权重对各子行业的价格跌幅进行加权平均，得到对应时期内各行业的PPI变化幅度。在此基础上，根据上中下游行业分类进行加总，并将各大类行业的PPI变化幅度除以总PPI跌幅，从而得到该类行业对PPI总跌幅的贡献率。由于统计局没有公布PPI中各行业权重，在此采用各行业营收占全部行业营收比重作为各自的权重。

对比不同行业对PPI的影响可以发现：第一，采矿业和上游原材料行业都是导致两个时期PPI下降的主要因素，但相对于第一个时期的85.2%的贡献率，第二个时期为61.7%，少了23.5个百分点。第二，受新能源行业的影响，此轮中游制造业对PPI降幅的贡献率达到9.0%，高于上一个时期，这也与前述分析的新能源产业产能过剩一致。第三，此轮下游制造业对PPI降幅的贡献率达到26.0%，远高于上一轮的7.2%，且偏必选消费的下游制造业此轮对PPI的贡献率达到12.0%，与上一轮形成了鲜明的对比。换而言之，下游制造业尤其是偏必选消费制造业价格下行是此轮PPI下行与上轮最大的不同。

进一步分析不同时点下游制造业对PPI的拉动率（与贡献率相对，即在PPI变动中，相关产业所起到的作用，计算方式与贡献率相类似），在下游制造业中，无论是偏可选还是偏必选，其行业PPI指数都随着PPI的下降出现快速下行。这与上一轮形成鲜明对比。上一轮在PPI下降了30多个月之后，偏必选消费的制造业行业PPI指数才开始由正转负，并出现一年半时间的负增长。此轮相关行业指数在急速下跌之后，同比降幅稳定在-0.4%左右。如果参照上一轮从上游到下游的传导，不排除下游制造业未来出现更大幅度的下跌。

关于消费需求不足的进一步分析

PPI行业结构上的差异，反映到两个时期的CPI（消费者价格指数）上。在上一个周期，CPI围绕2.1%的中枢波动，此轮周期，从2022年9月至今，核心CPI的中枢是0.3%，显著低于上一个周期。CPI指数中，大约55%左右和商品相关，20%左右和住房相关，其余是各类服务。下游制造业的商品出厂价体现为相关行业的PPI，而最终零售价体现为CPI。二者同时下行，除非是相关行业产能出现大幅增长，那么就是有效消费需求不足导致相关行业PPI出现大幅下行，并带动CPI下降。

如前所述，此轮PPI下行与上一轮最大的区别是下游制造业尤其是偏必选消费的下游制造业PPI出现较大下跌。选取该大类中权重最大的四个行业，可以发现，即使是产能没有大幅扩张的几个权重行业，相关行业的PPI也出现了较大调整。供给端的产能快速扩张显然无法解释这一现象，需求尤其是消费需求不振是导致下游制造业PPI出现下跌的主要因素。相应的，CPI中对应的食品、医药等子分项的价格也出现不同程度的下跌。

关于消费不足的原因，可以有很多解释，首先当然是居民收入的下降。2021年以后，城镇居民可支配收入增幅显著放缓，增速中枢从7%-8%的区间降至4%-5%区间。此外，制约消费的一些因素也在发酵，包括疫情之后可能存在一段时间的疤痕效应、资产价格尤其是房地产价格下跌带来的财富效应的负反馈、就业预期不稳等等。这些因素进一步导致消费支出减少。三个指标清晰地显示，即使收入不变，消费也会出现下降的态势。

一是收入预期不稳导致消费信心下挫。根据央行的调查，2020年以后，对未来收入信心指数就跌破50%，进入持续收缩区间，目前在42%左右水平，是有统计数据以来的最低点。收入不稳就导致消费者信心不稳，2022年以后，消费者信心出现较大幅度下调，从120跌至90左右的水平。

二是信心下挫导致更多居民倾向储蓄。根据央行的问卷调查，2021年三季度以后，在接受问卷调查的储户中，有50%以上的储户倾向于进行更多的储蓄。而且随着时间推移，居民储蓄倾向不断增加，目前已经达到65%左右的水平，也是有数据以来的最高点。

三是储蓄倾向增加意味着即使收入不变，支出也会相应减少。以居民可支配收入增速作为分母，社会商品零售总额增速作为分子，计算得到收入的消费弹性。为了消除疫情带来的数据波动，将2020年至2023年数据平均处理。2020年以后，消费收入弹性就显著低于1，即使在疫情放开之后，仍延续下行态势。这也与前述分析一致，即预期和信心不稳是导致消费疲软的重要因素。值得注意的是，在上一个PPI下行周期，消费收入弹性仍然高于1。这也解释了上一轮周期中，为什么下游制造业价格相对稳定。

走出PPI负增长需要更多逆周期调节政策

经济核算依赖于实际数字，而经济体感则来自于名义数据。同样是5%增长，价格指数上涨3%和下降3%，企业和居民的体感增速是8%和2%，是完全不一样的体验。此外，PPI的持续下行最直接的影响就是对工业企业利润带来巨大压力。2022年以来，规模以上工业企业利润持续降低，且在2025年上半年，在经济取得良好增长态势的情况下，规模以上工业企业利润仍减少1.8%，降至3.44万亿元，与2018年上半年相当。

政策层面早就清醒地认识到包括PPI等价格持续下行对经济带来的压力。早在2024年7月，中央政治局会议就提出“防止‘内卷式’恶性竞争”，PPI下行背后的深层次问题开始被纳入国家治理视野。之后中央经济工作会、政府工作报告都提出了相关政策。2025年7月，中央财经委员会第六次会议进一步明确，“依法治理低价无序竞争”，推动落后产能退出，建立供需平衡长效机制。

这些政策的核心还是通过产业政策，配套相关的行政手段，逐步推动过剩产能的出清。我国的制度优势决定了只要有决心，完全可以在“反内卷”方面取得积极成效。但要看到，在此轮PPI下行中，需求尤其是消费需求不足带动现有制造业价格下跌是此轮PPI下行的显著特征，相关下游制造业权重占了全部PPI权重的37.5%，对PPI影响巨大。如果不扭转下游产业价格下行态势，实现PPI同比转正的难度也较大。如果从供给端入手，考虑到行业企业家数众多和吸纳就业大的特点，产业调整可能事倍功半，甚至相关行业就业的萎缩会进一步冲击消费，形成价格的螺旋式下行。相同的走势，不同的结构，需要更有针对性的政策。产业政策的调控和控制地方政府过于热衷产业招商冲动是必要的，同时也需要在刺激消费方面进一步发力。

经济持续增长带来的收入增加、收入分配制度的进一步改革等等，都是推动消费的长期因素。这些都是需要长期着力解决的。而当前制约消费更多的是消费倾向不足带来的周期性因素。从国际经验看，在供给端短期不会改变的情况下，实施更大力度的逆周期调节政策，主要政策工具包括充分降低政策利率、扩大公共投资和补贴消费政策。如更加积极的财政政策和更加宽松的货币政策等等。

强有力的逆周期调整政策也能够释放出政策层进一步稳定经济的信号，从而提高居民部门对未来的预期，提高消费信心。信心的提高带来的消费增长也是非常可观的。假定在5%左右的可支配收入增速不变的情况下，消费收入弹性从当前的0.8提高到1.2，就能够把消费增速从4%提高到6%，增速提升50%。而且消费增长还可以带来经济的增长，进一步提高收入水平，短期内形成对经济的正向循环。可以说，这是短期内提高居民收入和预期、扩大消费见效最明显的政策。通过消费的提升，有利于扭转下游制造业价格下行态势，真正推动PPI触底回升。

（作者为恒泰证券股份有限公司首席经济学家；编辑：苏琦）