2025年8月22日，小鹅通正式向港交所主板递交招股说明书，中金公司担任独家保荐人。若成功上市，小鹅通将成为“私域SaaS第一股”。这家成立于2015年的公司，在私域运营领域迅速崛起，然而在光鲜的市场地位与营收增长背后，也存在着连续亏损、供应商依赖、合规风险等挑战。

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从“工具服务商”到“行业领跑”

2015年，在私域概念尚处萌芽阶段，小鹅通创始人鲍春健便带领团队抓住知识付费热潮，推出首款知识付费工具，迅速打开市场缺口。此后，随着私域运营需求井喷，创始团队果断将业务从单一工具拓展为涵盖电商、数字化营销、CRM的一站式SaaS解决方案，顺利实现从“单点突破”到“全链路服务”的华丽转身。

据灼识咨询报告显示，以2024年收入计算，小鹅通在中国交互型私域运营解决方案供应商中排名第一，在私域运营解决方案供应商中位列前三，市场份额达4.4%。同时，在2022-2024年期间，小鹅通是中国前五大私域运营解决方案供应商中收入增长最快的企业。

营收数据方面，小鹅通从2022年至2024年，营收分别为2.99亿元、4.15亿元、5.21亿元，复合年增长率高达32.0%；2025年上半年，营收达到3.06亿元，同比增长26.4%。2022年至2024年，毛利分别为 1.62亿元、3亿元、3.89亿元，复合年增长率为54.9%，毛利率从2022年的54.3%稳步提升至2025年上半年的75.5%。这一毛利率的提升，在一定程度上得益于客户数量增加和业务规模扩大所带来的固定成本分摊与边际成本降低，体现了SaaS模式的规模效应。

客户数量与质量方面，截至2025年6月30日，小鹅通拥有1838名关键客户。2022年至2025年上半年，每名关键客户的平均收入分别为7.77万元、10.26万元、11.16万元及12.82万元，关键客户的收入占比从7.1%提升至38.1%，净收入留存率也保持在较高水平，分别为115.9%、128.4%、117.0%以及117.5%。

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9200万元亏损与24亿负债

光鲜业绩下的财务隐忧

尽管营收与毛利增长态势良好，但小鹅通在盈利方面仍面临挑战。2022年至2024年，期内亏损分别为3400万元、3705万元、1508万元；2025年上半年，期内亏损为 582.4万元，三年半累计亏损近 9200万元。不过，经调整净利在2024年实现转正，为 6631万元，2025年上半年为 5883万元。这一数据变化说明小鹅通在成本控制与业务运营效率提升上取得了一定成果。

但值得质疑的是，经调整净利转正是否能真正代表公司盈利能力的稳定改善。这种转正可能是通过非经常性项目调整、成本费用的暂时优化等方式实现，而非核心业务盈利能力的实质性增强。从长期来看，一旦市场环境变化、竞争加剧，或者前期的成本控制措施难以为继，公司是否还能维持盈利状态，存在较大不确定性。

在财务指标上，小鹅通的流动负债问题较为突出。2022年至2025年上半年，流动负债总额分别为22.6亿元、23.13亿元、24.48亿元及24.18亿元，而流动资产总值分别为4.29亿元、3.56亿元、5.3亿元及5.8亿元，流动资产净额均为负值。经营活动所得现金流量净额在2023年转正后出现较大波动，2022年至2025年上半年分别为 - 1.76亿元、3018.3万元、1.08亿元及 715.9万元。

这些数据反映出小鹅通在资金流动性与财务稳定性方面存在一定压力，也让人担忧其在上市后，面对资本市场的更高要求以及可能出现的业务拓展资金需求，是否有足够的资金实力应对，会不会陷入资金链紧张甚至断裂的风险。

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“腾讯依赖”与合规风险

小鹅通的两大生死关

腾讯与小鹅通之间存在着千丝万缕的联系。股权结构上，腾讯持股比例为16.82%，是小鹅通最大的外部投资方。在业务合作方面，腾讯既是小鹅通的最大供应商，也是其客户之一。报告期内，腾讯集团的关联实体为小鹅通的最大供应商，小鹅通主要向其采购云端资源，采购额占总采购额的比例分别为47.6%、41.7%、39.2%及42.8%。

同时，腾讯的若干关联实体也向小鹅通采购一站式解决方案，支付费用分别约为16万元、16万元、16万元及8万元。这种深度合作关系，既为小鹅通带来了资源与市场优势，也使其在业务发展上对腾讯存在一定程度的依赖。一旦腾讯在业务合作方面的策略发生重大调整，比如提高云端资源采购价格、减少合作项目等，小鹅通的成本结构、业务量都可能受到冲击，进而影响其盈利状况和上市后的发展前景。

小鹅通的供应商集中问题较为显著。2022年至2025年上半年，前五大供应商采购额占总采购额的比例分别为 61.8%、62.6%、64.7%、66.9%，呈逐年上升趋势。高度依赖少数供应商，尤其是最大供应商，可能导致小鹅通在成本议价能力上处于劣势，同时面临供应中断的风险。

除了供应商依赖，合规风险犹如高悬在小鹅通头顶的“达摩克利斯之剑”。作为私域运营平台，小鹅通为商户提供知识店铺搭建、直播教学、知识付费等多元功能，但近年来，平台上商户虚假宣传、侵权等问题屡见不鲜，致使小鹅通频繁遭受监管处罚与消费者投诉。对于SaaS企业而言，品牌声誉堪称吸引客户的核心资产，若合规问题持续发酵，不仅会危及现有客户留存，还可能错失潜在合作契机，甚至面临业务整改的局面。

小鹅通面临的困境，实则是整个私域SaaS行业的缩影。近年来，随着公域流量成本飙升，企业对私域运营的需求呈爆发式增长，私域SaaS赛道迎来快速扩张期。据测算，2024年中国私域运营解决方案市场规模已达119亿元，预计2029年将攀升至258亿元，年复合增长率为16.7%，交互型私域运营赛道增速更是高达21.6%。

但高增长必然伴随着激烈竞争。当下，赛道内已形成“三足鼎立” 的格局：除小鹅通外，有赞、微盟等老牌劲旅凭借多年沉淀的电商基因与客户资源，在私域电商领域占据优势；阿里、腾讯等互联网巨头则依托自身庞大生态，推出钉钉、企业微信等工具，以“生态赋能” 之姿抢占市场份额。

在如此激烈的竞争环境下，小鹅通选择此时冲刺港股IPO，既是无奈之举，亦是必然选择。从自身发展考量，上市融资能够为其注入研发与市场扩张所需资金，进一步巩固市场地位；从资本层面来看，小鹅通成立十年间已历经多轮融资，腾讯、IDG资本、高瓴创投等众多机构投资者亟待退出渠道，上市成为不二之选。

然而，市场对于小鹅通在持续亏损状态下上市的质疑声从未平息。私域SaaS赛道竞争激烈，投资者对企业盈利能力与可持续发展能力的关注度极高。小鹅通能否在上市后迅速扭转亏损局面，实现盈利增长，成为市场关注的焦点。

上市不是终点：小鹅通与私域SaaS的破局之道

目前市场对于SaaS企业的估值较为谨慎，尤其是在其尚未实现持续盈利的情况下。尽管小鹅通在私域SaaS领域占据领先地位，但仍需向投资者清晰阐述其盈利模式与增长潜力，以获得合理估值。此外，解决供应商依赖、合规风险等问题，提升财务健康度，也是小鹅通在上市后需要持续努力的方向。如果这些问题得不到妥善解决，小鹅通在资本市场上可能难以获得投资者的长期青睐，其股价表现和市值增长都将受到限制。

小鹅通冲刺港股IPO，是私域SaaS行业发展的重要事件。其未来的发展不仅关乎自身在资本市场的表现，也将对整个私域运营领域的竞争格局产生影响。但在这一过程中，小鹅通面临的诸多质疑和担忧需要其在后续发展中逐一化解，才能在资本市场站稳脚跟，实现可持续发展。

作者：观澜