◇ 作者：华鑫证券质量控制部　罗懋昌　李约涵

◇ 本文原载《债券》2025年6月刊

摘 要

本文以2015至2025年我国科创债发展历程为背景，分析现阶段民营企业科创债的市场表现。研究发现，尽管科创债政策持续优化，但民营企业整体参与程度依然不高，并且在融资成本、信用评级、发行期限等方面仍存在诸多挑战。对此，本文总结了民营企业参与科创债市场的问题，并提出相应的建议，以期助力民营企业科创债高质量发展。

关键词

科创债　科技板　民营企业　债券市场“科技板”

近年来，我国债券市场围绕支持科技创新融资进行了一系列改革创新，引导资金流向科技创新领域。同时，监管层密集出台政策支持民营企业债券融资，改善民营企业的融资环境。

科创债市场发展及民营企业参与情况

（一）科创债融资机制初步建立，但民营企业参与度较低

2015年11月，国家发展改革委发布《双创孵化专项债券发行指引》（发改办财金〔2015〕2894号），明确募集资金用于创业孵化载体建设。2016年3月，上海证券交易所落地首批双创债，聚焦技术研发领域。2017年政策体系加速完善：4月，交易商协会推出专项债务融资工具，允许资金投向园区科创企业股权投资，科创债融资机制初步建立；7月，中国证监会发布《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，确立双创债作为公司债子类别的法律地位。

试点初期，发行主体以中央和地方国有企业为主，民营企业参与度较低。募集资金多用于孵化载体建设，未能有效满足科技型中小民营企业的融资需求。加之2018—2019年民营企业债券违约频发、市场风险偏好下降，民营企业参与双创债的积极性受到影响。总体而言，双创债丰富了债券市场的发行主体和产品结构，但受审核要求、信用门槛、市场风险等因素制约，民营企业参与度较低。

（二）多层次科创债市场格局逐步成形，优质民营企业在科创债领域崭露头角

2021年3月，《国民经济和社会发展第十四个五年规划纲要》与《政府工作报告》发布，强调完善金融支持创新体系，要求引导更多资金投向科技创新。在此背景下，沪深交易所在原有双创债框架下引导优质企业发行科技创新用途公司债券，募集资金投向集成电路、人工智能等前沿科创领域。同时，交易商协会推出“高成长型企业债务融资工具”，聚焦具有核心技术和良好成长性的科创企业。2022年5月，科创债在沪深交易所市场正式落地，科创债被明确定义为“发行主体为科技创新领域相关企业或募集资金主要用于科技创新领域的公司债券”。同期，交易商协会亦推出了科创票据，在银行间市场服务科创类企业融资。2023年7月，中共中央、国务院印发《关于促进民营经济发展壮大的意见》（中发〔2023〕15号），明确提出鼓励符合条件的民营企业发行科技创新公司债券。

随着科创债相关制度的完善，债券市场对科技创新领域的“精准滴灌”能力提升。据企业预警通数据（下同），2022年至2025年2月末，科创公司债和科创票据发行总量累计达到2.43万亿元，其中2024年累计发行总额达1.22万亿元，同比大幅增长58.2%。

尽管中央及地方国有企业依然是科创债发行主体的主力军，但通过政策的引导，民营企业参与率有所提升。截至2025年3月，发行科创债的民营企业数量从2022年的25家增至45家，更多优质龙头民营企业在科创债领域崭露头角，带动了资本市场对民营科创债的认可度提升。

（三）债券市场“科技板”进入制度构建阶段，为民营企业科技创新提供坚实制度保障

2025年3月发布的《政府工作报告》提出，加快多层次债券市场发展。同日，国务院办公厅印发《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》（国办发〔2025〕8号），提出充分发挥债券市场融资功能，推动公司债券扩容，丰富债券产品谱系，发展科技创新债券等特色产品。随后中国人民银行行长潘功胜在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上介绍，为进一步加大对科技创新的金融支持力度，中国人民银行将会同中国证监会、科技部等部门推出债券市场的“科技板”。

4月，十四届全国人大常委会第十五次会议通过了《中华人民共和国民营经济促进法》。该法专设第四章“科技创新”（第二十七条至第三十三条），从立法层面明确国家鼓励、支持民营经济组织在科技创新中发挥积极作用。法律进一步规定支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务，向民营企业开放国家重大科研基础设施和共性技术平台，强化知识产权保护，促进创新要素开放共享，为民营企业科技创新提供了更坚实的制度保障。

高频次、多维度的政策迭代凸显了中央以制度创新深化科创企业直接融资效能、重构民营企业信用赋能体系的战略定力。科创债市场实现了从无到有、由点及面的发展。各项政策文件在发行主体范围、审核机制、增信支持等方面不断完善，进一步发挥了科创债的融资功能。随着政策体系的完善和市场的成熟，科创债有望成为服务我国科技创新、促进经济高质量发展的重要金融工具，其市场影响力和覆盖面将持续提升。民营企业的参与度也将在政策引导和市场日渐成熟的背景下稳步提升。

科创债发行现状及民营企业科创债情况

2021年至2025年3月，科创债发行企业共计608家，其中中央及地方国有企业557家，发行金额约22710.66亿元；民营企业仅45家，发行金额约2288.52亿元，民营企业发行数量和发行规模占比均不足10%。民营企业在科创债市场的参与度明显偏低。

（一）区位分布

科创债发行主体在所属地域方面呈现区域集中特征。北京、江苏、广东、浙江、山东、上海6个省市的科创债发行企业数量合计占比超过58%。其中，上述地区民营企业发行人数量合计占比更是超过65%。这些区域依托雄厚的科技基础和金融资源优势，涌现出民企融资创新实践模式。例如，上海、北京等地的创投企业率先通过“母基金+债券”模式发行科创债，将募集资金专项投向集成电路、人工智能等重点领域的科技型中小企业项目；浙江省则运用民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）对接科创债需求，自2018年试点以来累计支持项目144个、发行债券663亿元，项目数和规模均居全国前列；广东等地则通过政府性融资担保、风险补偿基金等方式为辖区科创债提供增信支持，形成了多样化的科创企业融资服务模式（见图1）。

（二）主体评级

科创债发行的资质门槛较高，信用结构明显向高评级（AAA及AA+）集中。其中高评级中央及地方国有企业科创债发行主体占比接近90%，高评级民营企业占比超过84%。相较之下，同期全市场信用债中，高评级中央及地方国有企业发行主体占比约为69%，高评级民营企业发行主体占比约为65%。

科创债高信用等级发行主体占优，反映出其市场存在较高的信用准入门槛。受传统信用评价体系的影响，AA及以下中低评级的民营企业因风险溢价过高、信息披露不透明等因素，自身评级难以提升，无法直接发行科创债，陷入“资质不足—评级偏低—融资困难—资质无法改善”的循环。

（三）发行利率

从发行利率来看，发行科创债在控制成本方面并未优于发行普通信用债，在民营企业中更为明显（见图2）。

统计显示，在相同信用评级下，科创债的平均发行利率总体上不低于同期普通信用债。以2024年为例，高评级民营企业科创债在短期限（1年以内）的利率与普通信用债大致相当，中期限（1～3年）利率则更高，而当年民营企业几乎没有发行3年以上长期科创债。由此可见，市场投资人对民营企业科创债的风险定价依旧谨慎，并未因“科技”标签给予更低风险溢价，也未能对科创企业的内在价值进行深入识别。科创债的政策红利能否转化为企业实际融资成本优势仍有待观察。

（四）增信措施

当前科创债发行中整体增信担保占比较低。其中中央及地方国有企业发行的科创债中约有7%提供了增信措施，民营企业科创债的这一比例仅为约3%（见图3）。在增信方式上，科创债市场仍以信用增信为主，如由关联方股东或其他第三方增信机构提供信用担保，而通过实物抵押、质押等创新的增信方式偏少。上述现象的发生，一是因为中央及地方国有企业依托其稳定的持续经营能力、地方政府稳定的政策支持或特定行业的资源禀赋优势等，综合实力较强，获得资本市场认可；二是历史上能够满足发行科创债条件的民营企业，主要集中在规模大、实力强的行业龙头企业，其自身已具备与中央及地方国有企业类似的直接融资能力，而大多数缺乏担保抵押条件的中小科创企业因无法提供增信而被排除在市场之外。

（五）发行期限

从发行期限结构来看，民营企业科创债市场存在“短债长投”的现象，即企业以短期债务为长期投资项目融资，导致融资期限与项目周期错配，从而增加流动性管理难度并放大再融资风险。2021年以来民营企业发行科创债的中位期限仅为约0.49年，短期限的发行只数占比达到60.0%，与中央及地方国有企业仅发行11.5%的短期科创债形成鲜明对比（见图4）。

问题和建议

当前，科创债市场运行中反映出一些制约民营企业融资效能的问题。结合上述现状分析，从几个方面提出建议。

（一）民营企业科创债参与度偏低，建议多措并举提高其参与度

一方面，民营企业自身信用评级普遍偏低，符合发行条件的主体数量有限；另一方面，尽管科创债享有政策扶持，但市场对其融资成本尚未真正形成差异化的风险定价机制，也未能对科创企业的内在价值进行深入识别。

为提高民营企业参与度，降低其融资成本，应拓宽发行主体范围，鼓励多元机构为科技创新提供融资服务。一方面，可考虑推动商业银行、证券公司和创投机构发行科创专项债券，将募集资金通过股权投资或产业基金等方式定向支持产业链上下游初创企业，以此为信用资质较弱的民营科创企业拓展融资渠道，在风险可控范围内扩大科创债服务覆盖面，有效提升民营企业在该市场的参与度；另一方面，借助商业银行、证券公司等高信用评级主体的市场优势发行科创债，有效降低发行利率，从而间接压低实际用款企业的融资成本。

（二）信用增进和风险分担机制不健全，建议强化科创债信用保护与风险分担机制

科创债市场现有的增信手段和风险分担机制仍不完善，中低信用等级的民营科创企业缺乏有效支持，部分轻资产的科创企业存在“无增信不发行”现象，融资渠道受到信用条件限制。

为此，应强化科创债的信用保护与风险分担机制，提升民营科创企业的发债能力。一是鼓励发行人和中介机构灵活运用信用风险缓释凭证（CRMW）等创新工具，为民营企业债券提供违约损失保障，降低投资人对单一企业信用风险的顾虑。二是发挥政府性融资担保作用，建立中央与地方联动的风险共担机制。政府可设立专项担保基金，对科创民企提供增信支持，并简化担保审批流程、提高增信效率。例如，可推广“央地合作增信”模式，由中央金融机构联合地方担保机构共同为民营科创债提供担保，提高增信的可及性和覆盖面。三是拓展适合科创企业的抵质押方式，探索以知识产权、应收账款等科创型资产进行质押融资，丰富信用增进的途径。在以上措施协同作用下，中低评级的民营科创企业有望突破信用瓶颈，顺利对接债券市场融资。

（三）债券期限短与科技创新周期错配，应壮大长期投资力量，优化投资者结构

目前民营科创债以短期融资为主，难以满足科技研发的长周期资金需求，存在明显的期限错配问题。

为纾解“短债长投”困境，应壮大长期投资力量，优化投资者结构。引导保险公司、养老金、社保基金等长期资金进入科创债市场，发挥其期限长、资金稳的优势，为科创企业提供长周期资金支持。通过带动更多社会资本投早、投小、投长、投“硬科技”项目，将债券期限合理匹配科创企业成长周期，降低民营企业的资金流动性风险。

（四）民营科创企业信息披露透明度不足，建议构建标准化的科创债信息披露框架与公共数据平台

民营科创企业还存在信息披露方面透明度不足、标准不统一、时效性滞后等问题。科技型企业普遍具有轻资产特征，其非财务信息（如研发投入、核心技术等）对企业价值评估至关重要。但当前科创债的信息披露制度对这些“科技属性”要素缺乏明确规范，投资者难以及时充分获取企业创新能力和项目进展等关键信息。这种信息不对称进一步增加了投资人风险评估的不确定性，不利于民营企业发行科创债。

针对上述不足，应构建标准化的科创债信息披露框架与公共数据平台。监管层可制定专项信息披露指引，明确科创债发行人需披露的研发投入、专利技术、商业化进展等关键指标及其统一标准。同时，推动公共数据授权运营，为科创企业构建客观完善的信用评价体系，整合公开数据并形成全国统一的企业创新评价和信息共享体系，消除金融机构与企业之间的信息差。

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