（图片来源：圣桐特医官网）

出品｜搜狐财经

作者｜冯圆圆

日前，生产水解奶粉的特医食品供应商圣桐特医向港交所发起冲击。

从圣桐特医披露数据来看，特医食品似乎是一门好生意，圣桐特医的毛利率长期维持在71%。收入方面，圣桐特医的营收也在3年间翻了1.7倍。虽然如此，但圣桐特医的净利率却仅有11.3%。

回看圣桐特医的业务，9成收入都来自同一产品、存货周转率逐年增加、研发投入不足2%等问题，都将成为其成长发展上的阻力。

除此之外，圣桐特医在上市前突击进行大额分红之后，却在招股说明书中表示将用募得资金用于研发。

单一产品依赖“症”

日前，圣桐特医（青岛）营养健康科技股份公司（下称“圣桐特医”）正式向港交所递交招股说明书，中信证券担任独家保荐人。

（图片来源：香港交易所）

圣桐特医是一家特医食品提供商，主要从事特医食品的开发、生产及销售。据圣桐特医官网披露，圣桐特医旗下共有5大产品线，分别是过敏防治产品、早产儿产品、无乳糖产品、全营养产品及代谢障碍产品。

（图片来源：圣桐特医官网）

特医食品指的是经过特殊加工和配方设计，以满足进食受限、消化吸收障碍、代谢障碍或特定疾病状态人群营养或饮食需求的配方食品。目前，圣桐特医已推出14款主要特医食品产品，另有16款主要新产品正在研发中。

从业绩来看，特医产品的盈利能力尚可。据招股说明书披露，圣桐特医的毛利率一直维持在71%的高位。2022年至2024年，圣桐特医的毛利率分别为71.8%、71.0%及71.0%。收入方面，2022年至2024年，圣桐特医的营收分别为4.91亿、6.54亿和8.34亿。

不过，从收入结构来看，圣桐特医的收入对单一产品依赖较重。数据显示，2022年至2024年期间，圣桐特医超8成的收入来自过敏防治产品；且该类产品所贡献的收入比重逐年增加，从2022年的85.5%增长到2024年90.3%。

（图片来源：圣桐特医招股说明书）

相比之下，圣桐特医的早产儿产品、无乳糖产品、全营养产品等没有一类产品营收比重超过10%。

（图片来源：圣桐特医官网）

对于圣桐特医来说，一旦过敏防治产品的市场需求出现波动，如消费者偏好改变、竞品冲击或相关医疗政策调整等，圣桐特医的收入和利润将受到直接影响。

重营销，轻研发

特医食品兼具消费品与药品的双重属性，因此特医食品领域可以说是既重研发、又重营销。但从招股说明书披露数据来看，圣桐特医在营销和研发上的资源分配并不均衡。

2022年至2024年，圣桐特医的分销及销售费用分别为1.92亿、2.67亿、3.29亿，分别占总收入的39.03%、40.87%及39.40%。然而相应的研发费用支出分别为651.1万、1081.2万、1330万，均占营收比重不超2%。

公开资料显示，圣桐特医最早可追溯至2005年，彼时作为圣元国际集团旗下圣元营养的特医食品事业部成立。2007年，圣桐特医商业化早产和无乳糖配方乳粉，这是中国特医食品品牌商业化的首个特医食品产品。2011年，圣桐特医成为国内首家获批生产特医食品产品的企业。

2025年1月，圣桐特医的代谢障碍产品特爱丙佳和特爱本佳分别获得注册证书。其中，特爱丙佳是国内首个也是唯一一个针对丙酸血症或甲基丙二酸血症婴儿的特医食品，特爱本佳是首个由中国品牌自主研发的针对苯丙酮尿症婴儿的特医食品。

根据灼识咨询的资料，圣桐特医在国内婴儿特医食品市场拥有9.5%的市场份额，位居市场第三名。而在整个国内特医食品市场中，圣桐特医虽然是国内品牌第一，但市场份额有限仅为6.3%；而据招股说明书披露，占据国内特医食品市场份额前三名的企业均为外企，且市场份额分别高达44.2%、16.3%及8.4%，三家企业占据了近7成的国内市场。

圣桐特医也在招股书中指出，在国内的特医食品市场，圣桐特医不仅面临着与国际及国内公司的激烈竞争，还有中国消费者的跨境采购。据招股说明书显示，近年来圣桐特医的存货周转天数在高速飙升；2022年至2024年圣桐特医的存货周转天数分别为54天、113天、155天，3年时间增长了187.04%。

大额分红后，却又募资搞研发？

虽然圣桐特医在研发投入上“不大方”，但在股东分红上倒是很阔绰。

据招股说明书披露，圣桐特医在2022年至2024年期间分别派发了1700万、1.39亿和2.01亿的利息。今年3月，圣桐特医再度派发了1.1亿的股息，截至目前圣桐特医2022年及2023年的股息已全部支付，而2024年及2025年股息仅有240万尚未支付。

据此计算，圣桐特医在2022年至今年3月共计分红4.67亿。与此同时，反观圣桐特医的同期的利润，2022年至2024年圣桐特医分别实现净利润0.84亿、1.7亿及0.94亿。

（图片来源：圣桐特医招股说明书）

圣桐特医研发投入不足，但上市前却大手笔分红，如今上市却计划用募得资金投入提升研发水平。

从股权结构计算，圣桐特医4.67亿的分红，张亮家族共计可获得2.44亿。据招股说明书披露，圣桐特医的控股股东为圣元营养（香港）有限公司（下称“圣元香港”），持股48.68%。而圣元香港则是圣元国际有限公司（下称“圣元国际”）的全资子公司。

穿透显示，圣元国际由孟秀清100%控制，而孟秀清是张亮的妻子，张亮和孟秀清的儿子张梦然则直接持有圣桐特医3.58%股权，张亮家族作为一致行动人，共计持有圣桐特医52.26%股权。

值得一提的是，圣元国际是国内首家在美国纳斯达克上市的母婴营养食品生产企业，公开资料显示圣元国际的市值一度超过10亿美元，但在2016年选择私有化后退市。此后，张亮鲜在公共场合露面，不过他始终在默默布局资本市场。

而在圣桐特医之前，张亮旗下的美泰科技（青岛）股份有限公司（下称“美泰科技”）也曾计划进入资本市场。公开资料显示，2017年5月，美泰科技曾在新三板挂牌，后于2020年1月摘牌；2021年4月，美泰科技进行上市辅导备案，接受上市辅导。据美泰科技招股书介绍，其主要从事硫酸软骨素、奶粉营养辅料及保健品的研发、生产和销售。

而此次圣桐特医赴港上市，其背后也存在对赌压力。

圣桐特医在上市前经历了几轮融资的同时，其也授予投资者特殊权利，如优先购买权、优先清算权等。虽然，圣桐特医在招股说明书中披露，其赋予的这些权利已于2025年1月终止，但也有恢复条件。

若圣桐特医撤回上市申请或申请遭到联交所拒绝/退回，又或是未通过联交所聆讯、证监会不予备案，以及在2026年12月31日之前没有实现IPO，股东的特殊权利将会自动回复效力。

因此，此次上市的背后，圣桐特医也面临着一定的上市对赌压力。