从理论上讲，股票价格应当围绕内在价值波动。但在实际金融市场中，股票价格经常大幅偏离基本面，可能持续数年乃至十数年之久。理想中的估值纠偏，似乎并没有那么容易发生。

本刊特约 陈嘉禾/文

在经典的金融理论中，股票的价值应当围绕它的内在价值而波动。当估值太高的时候，财务投资者和公司大股东会发现公司股票偏离价值太远，于是抛售股票；当估值太低时，资本会发现股票的价值，从而又推高股票价格。

但是，实际情况总是比理论更加复杂。在实际金融市场中，我们会看到股票的价格经常大幅偏离基本面，而且这一偏离会持续数年乃至十数年之久：理想金融理论中的估值纠偏，似乎并没有那么容易发生。

那么，股票的价格为何会长期偏离内在价值？这里，就让我们从几个方面来一一探讨。

扭曲的金融市场流动性

首先，真实金融市场的市场流动性，包括资金流动性、股票流动性，并不像经典教科书中所描述的那样精确、有效。在实际金融市场中，市场流动性会受到许多方面的干扰，包括政策因素、市场偏见等等。

比如，在中国内地资本市场，股票在一级股权投资市场和二级股票交易市场之间的流动并不顺畅，股票上市和退市的效率都有待提高。因此，二级股票市场的股票就往往会呈现比实际估值更高的估值水平。

而在中国香港地区，由于资本市场是一个典型的“离岸市场”，也就是市场中的资金多数不是来自香港本地，而是来自海外或者中国内地，因此每当有风吹草动时，资金总是第一个撤离这里。这就导致在香港上市的股票，估值经常偏低。

有意思的是，对于在香港上市，同时业务也在香港本地的企业来说，这种偏低估值就显得较为罕见，原因是对于这部分股票来说，它们在香港股票市场中，构成了一个小小的“非离岸市场”，因此在市场波动时资金撤离的速度就更慢。

更有意思的是，这种“离岸市场导致估值偏低”的因素，会得到自我强化。

也就是说，一部分投资者是因为“香港市场是个离岸市场，所以不敢买港股”，而另一部分投资者则是因为“预见到别人会因为离岸市场而不买股票，所以我也打算少买点儿股票”。当这两种心态叠加以后，香港股票市场就容易缺乏充足的流动性。

大股东的态度

股票价格在长期偏离内在价值的第二个原因，来自大股东的态度：这种态度和理性金融理论之间相去甚远，往往会在长期导致股票估值偏高。

根据理性的金融理论，资本应当对所有的资产一视同仁。当资产的预期回报率高于资金成本时，则抛弃现金、买入资产；当资产的预期回报率低于资金成本时，则卖出资产、收集现金。如此，就实现了资产的价格长期围绕内在价值波动。

但是在实际金融市场中，不同来源的资金，对资产的“感情”是不一样的。对于一般纯粹财务投资的资金来说，对公司完全谈不上有感情，更容易提倡“不要和股票谈恋爱”的投资态度。

但是，大股东、原始股东往往由于和企业之间千丝万缕的联系，导致他们对公司更有感情，在牛市的时候更不愿意抛售公司的股票，在熊市的时候更愿意买入公司的股票。正是由于这种对企业的感情偏差，导致股票的价格在长期会高于它们的内在价值。

值得一提的是，也正是由于这种对公司感情偏差的存在，导致股票投资者在理解大股东的增持信号时，需要更多一层的思考。

从传统价值投资理论来说，如果大股东增持上市公司的股票，往往证明上市公司的股票相对其价值被低估了。这个理论没有问题，但是在实践中，被不少投资者简单理解成了“只要上市公司大股东增持股票，那么这只股票就值得买入”。

实际上，考虑到上市公司大股东对公司更多的感情，这种简单理解就可能有很大问题。当上市公司大股东准备在资本市场增持股票时，只要估值合适，自己一手培养起来的上市公司会是第一选择。

但是，对于股票投资者来说，任何股票和自己的联系都是一样的：基本等于零。所以，相对于和上市公司更有感情的企业大股东，股票投资者会有更多的选择，找到更有性价比的股票的概率更大。

对于聪明的股票投资者来说，他们不应该忽略这种因为“无情无义”带来的更多选择权。

财务投资者的逻辑

与大股东类似，纯粹财务投资者也会有自己的逻辑。在许多时候，这些逻辑和股票的价值也没有那么大的关系。

按照经典金融理论，财务投资者也会依据股票价格和价值之间的差距，做出自己的判断。当股票价格高于价值时就卖出，低于价值时则买入，以此实现投资收益的增加。在这种交易行为下，股票价格就会围绕股票价值波动。

但是实际上，许多财务投资者，也就是我们普遍所说的“股票投资者”，都有自己的逻辑。其中最常见的逻辑，来自对短期股价波动的追求。也就是说，股价上涨就是好事，值得买入，不管价值是多少；股票下跌就是坏事，应当卖出，也不管价值是多少。

在这种逻辑的影响下，高估值的股票因为价格上涨，反而会变得更贵；低估值的股票因为价格下跌，反而会变得更便宜。

还有一种常见的逻辑，是普遍存在于机构投资者中的“代理人扎堆问题”。由于机构投资者的钱往往不来自自己，而是来自别的、一般来说水平更差的投资人，因此为了达到免责的效果，机构投资者往往倾向于扎堆购买股票。

当一只股票在机构投资界占比较大的时候，这样的“明星股”就会受到更多机构投资者的追捧。而对于没有扎堆投资的机构投资者来说，他们需要对自己的投资人解释，为什么最近业绩比别人要差。

但是，这种解释往往是非常艰难的，因为如果投资人真的很懂投资，他们根本没必要把钱交给机构投资者管理。而如果他们不懂投资，必然就听不进去什么解释。

这只是财务投资者中常见的两种和价值无关的逻辑。还有更多的逻辑，在此不再展开讨论。总而言之，财务投资者对股票的各种不基于价值的判断逻辑，往往会导致股票的价格长期偏离内在价值。

价格偏离的自我实现

最后，来看一种更加有意思的现象，就是股票的价格偏离，会在长期发生“自我实现”。

一般我们认为，股票的价值是长周期里的锚，价格和估值则会围绕价值波动。但是实际上，如果股票的价格在长期偏离价值，价值也会在一定程度上围绕价格波动。

也就是当股票价格长期偏离内在价值以后，价格和估值本身会影响内在价值。最后假以时日，导致这种原本的估值偏离，反而随着价值向价格靠拢，变成自我实现的偏差：漫长演化以后的偏差才是今天的真实，原本的真实竟然变成了今天的偏差。

以上的逻辑论述也许有些绕口，让我们来看两个实际的情况。

比如，当一家公司的股票价格长期高于价值时，这家公司就可以按更高的估值，从市场融资。超高估值下的融资会增厚原有股东的资本，同时给予公司更强的市场竞争力，让公司可以雇用更好的人才、以更猛烈的价格战打击对手。

一旦通过这些经营获得成功，公司的内在价值就会获得提升，而随着价值获得提升，原本超高的价格就会变得不那么高，甚至显得合理了。

反之，如果一家公司的股票价格长期低于价值，公司就无法从市场进行有效融资。如果此时竞争对手能有效从市场融资，那么股票低估的公司就可能陷入商业上的被动，面临人才流失、研发投入减少、产品竞争力下降等。长此以往，公司的价值就会折损，原本看起来低估的股票，也就会变得不那么低估。

以上这种价格偏离的自我实现，在长期就会导致非常神奇的现象：长期偏见变成了真正的事实，而昨日真正的事实，则流转成了今天的偏见。这真是应了曹雪芹在《红楼梦》里写的：“假作真时真亦假，无为有处有还无。”

以上，就是会导致股票价格在长期偏离价值的各种原因。当然，限于篇幅和我知识水平的限制，这里并没有能涵盖所有的原因，只是就几个主要原因进行了讨论。通过理解这些原因，我们就能做到更好地理解资本市场，进而从中获利。

（作者系九圜青泉科技首席投资官。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于12月13日出版的《证券市场周刊》