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2026年5月18日，淮安经发投资集团挂出招标公告，启动西游乐园公募REITs服务机构选聘，拟发行规模不低于10亿元。

截至目前，全市场公募REITs首发上市共81只，另有9单完成扩募，总市值2195亿元。产业园、高速、仓储物流、保租房、清洁能源、消费商业悉数落地——政策明明早已为文旅打开口子，但81只存量REITs中，至今没有一单纯正文旅资产，主题乐园赛道更是一片空白。

需要先厘清一个基本事实：这次招标只是服务机构选聘，意味着项目尚在筹备早期，离正式申报、审核、发行还有相当距离。淮安方面最终能否成功申报、顺利过审、如期发行，眼下都是未知数。以下分析，是基于已知信息对行业逻辑的推演，不构成对项目成败的预判。

一个死结

2023年消费基础设施REITs开闸后，文旅资产一度被视作下一个蓝海。发改委把文旅划入尚无推荐发行案例的新资产类型，中办、国办文件也明确支持符合条件的文旅项目发行REITs。政策口子是开的，但始终没跑出一单。

很多人也许会拿已申报的三亚・亚特兰蒂斯REIT说事儿。它的全称是国联安复星封闭式商业不动产证券投资基金，其底层资产是集酒店、水上乐园、水族馆、演艺、餐饮零售于一体的文旅综合体，还拿了4A级景区认定。但它本质还是以酒店、商业为核心的商业不动产REIT：酒店收入占比超50%，核心现金流靠住宿与商业租赁，乐园、演艺更多是配套业态，和纯主题乐园的逻辑完全不是一回事。

真正的死结，还是现金流。

REITs的铁律就六个字：成熟、稳定、可持续。文旅项目偏偏全是反逻辑——旺季赚翻、淡季可能连运营成本都盖不住，天气、节假日、公共卫生，随手一个变量都能掀翻全年收益预测。对比已上市的消费基础设施REITs（华润、金茂、印力等），底层资产全是购物中心，靠长期租约锁定租金，出租率、收缴率稳定在95%以上。景区和主题乐园没有这种刚性合同，收入全靠客流，天然不符合REITs的稳定偏好。

这几年不是没人敢试：天津泰达航母主题公园2026年4月30日发了13.2亿元机构间REITs（私募ABS），但那是机构间私募产品、面向合格投资者，不是面向公众的公募REITs。

再看国内这些头部玩家，动作都很谨慎。根据公开资料，海昌海洋公园早就全面转向轻资产运营，未有任何实质性推进主题乐园REITs的痕迹；欢乐谷（华侨城）虽多次传出风声，但始终停留在集团内部论证阶段，叠加近年业绩亏损、资产负债率高企，一直没敢正式启动申报。至于长隆、华强方特、宋城演艺这些行业标杆，至今谁也没踏出这一步。

近三年公开披露、进入实质推进阶段的文旅项目，名单其实不短：绍兴文旅景区、玉龙雪山、青城山—都江堰、雪乡、石林，都启动过服务机构招标或资产梳理；更大的储备池还包括武隆喀斯特、临沂萤火虫水洞、威海刘公岛、无锡鼋头渚、武当山、黄山、华山、洛阳龙门等。但直到今天，纯文旅资产依然是公募REITs空白；正式申报一单也没有，主题乐园更是连一单试点都没有。

全球巨头都不碰

梳理全球主流主题乐园运营商的资本路径，会发现一个惊人事实：全球没有一家主题乐园公司成功跑通公募REITs，至今未有落地案例。

迪士尼：不做。非门票收入占比超40%，自有现金流极强，融资成本不到3%，根本不需要靠REITs融资，更不用让渡90%的利润。

环球影城（康卡斯特）：不做。体系内自有资金循环顺畅，完全能覆盖乐园扩建、运营需求，没必要引入外部资本分权。

默林娱乐：不做。2019年退市、2024年重新上市，选的是普通IPO，不是REITs。

六旗（Six Flags）：行业唯一真实试水过公募REITs的乐园巨头。2005年完成架构改制，2006至2009年以美国合规公募REITs正式运营，2010年破产重组后被迫退出REITs架构。其核心痛点直白且致命：公募REITs强制90%分红规则，大量抽离经营现金流，严重制约乐园设备更新、新项目迭代资本开支，长期透支园区运营能力，叠加高负债与金融危机冲击，最终宣告模式失败。

REITs法定强制分红≥90%，西游乐园对外宣称年营收同比增长21.81%，这个增速能维持30年吗？可一旦客流、营收下滑，分红稳定性存疑，资产估值必然承压。

再看参照物宋城演艺：2025年营收22.58亿元，同比下滑6.61%；归母净利润8.18亿元，降幅达22.03%；股价距2021年高点跌去近6成。宋城无论体量规模、品牌影响力还是成熟运营经验，都远胜于西游乐园，尚且扛不住行业周期波动、业绩与股价双双走弱，淮安本土乐园想要突围，难度可想而知。

REITs本质上是给收租型资产设计的，稳定租金、长期租约、可预测的现金流，拿去证券化各方都舒服。但主题乐园走的是内容驱动逻辑，IP过气、设备老化、竞品入场，客流说掉就掉，和REITs的底层要求天然冲突。六旗当年把自己改成REITs亲身试错、最终退场，亦是对该模式缺陷的真实印证。

西游乐园到底行不行？

需要强调：截至目前，西游乐园REITs尚在招标筹备阶段，尚未正式向发改委、证监会申报。底层资产的很多核心运营数据——完整年度二消结构、客单价、游客复购率——公开信息中几乎找不到。一个尚未正式申报的项目，讨论其资产能否支撑REITs，本身就是基于有限信息的推演。

先看已知信息。

西游乐园2019年开工、2021年7月开园，总投资22亿元、占地56万平方米，设九大主题区。截至2025年底，累计接待游客超1350万人次，放在三线城市文旅项目里相当能打；外地客占比超70%，跨区域吸引力足够扎实。官方披露年营收增速约21.81%——不过2021年刚开园、2022-2023年又处于疫情后低基数复苏周期，常态化经营下能否长期稳住高增速，需要打一个问号。

配套上，乐园已串联日月洲酒店、温泉、文化传媒、本地旅行社，形成景区+酒店+传媒+旅行社的文旅矩阵；政策端也在冲刺5A景区评定，被写入当地文旅三年行动方案。

更关键的是IP稀缺性——依托《西游记》本土超级IP，国内独一份。园区布局33个主题项目、46场日常演艺，叠加全息投影、VR等技术，2025年暑期夜间客流峰值超3万人次，公开披露的二消占比已提升至36%左右。

但项目短板同样客观存在。

第一，收入结构太单一。门票收入占全市A级景区总收入60%以上，虽然单季度二消数据亮眼，但完整审计年度的消费结构、客单价、复购率仍处于信息黑箱。对比迪士尼非门票收入稳定超40%的成熟结构，西游乐园的消费韧性明显不足。

第二，现金流波动是明显短板。主题乐园淡旺季极端分化：暑期、节假日客流爆满，平日客流可能仅为旺季的1/5，门票、餐饮、零售收入全随客流起伏，现阶段无法核验是否满足REITs对现金流平稳性、可控波动的审核要求。

第三，体量偏小。总投资22亿元、拟发REITs规模不低于10亿元，周边缺乏可整合的同类优质资产，后续扩募空间有限。

打包方案的可能性

淮安经投手中还有另一张牌——龙宫海洋世界。

龙宫大白鲸世界成立于2015年5月，定位家庭亲子与科普研学，深度绑定《西游记》东海龙宫主题，总投资6.4亿元、占地168亩，运营极地海洋世界、欢乐世界、嬉水世界三大场馆，拥有13种极地海洋动物、2万多尾鱼类及全品类水上娱乐设施。景区手握国家4A级景区、全国科普教育基地、全国海洋科普教育基地等多项高等级资质，是苏北唯一大型极地海洋馆，科普受众累计超320万人次。

龙宫的最大价值，在于与西游乐园形成「1+1＞2」的资产协同：

季节对冲：西游乐园暑期爆满、平日清淡；龙宫海洋馆全年客流稳定、嬉水世界夏季爆发，淡旺季属性互补，能够平滑整体现金流波动。

IP协同：同属西游IP、同区域运营，可打包售票、联合引流，共享70%以上外地客群，放大本土超级IP的垄断效应。

结构互补：龙宫二次消费占比偏高（约35%-40%），叠加研学政策加持、运营成本可控，能够有效弥补西游乐园门票依赖、现金流不稳的短板。

即便进行资产打包，底层瓶颈依然没有破除。

两项目合计投资28.4亿元，虽满足发行门槛，但周边没有可继续整合的同类文旅资产，依旧不符合行业通行的首发2倍扩募储备潜规则。

这里需要明确：首发两倍扩募储备并非法律强制条款，而是发改委、证监会审核的窗口指导门槛。按照2024年常态化发行规则，原始权益人可扩募优质资产规模，原则上不低于首发规模的两倍；监管对稀缺景区、主题乐园等因行业共性原因天然缺少同类扩募标的的资产，已明确可按政策予以放宽，不强制适用 “首发2倍扩募储备” 的常规要求。

淮安两大文旅资产合计约28.4亿元，拟首发规模不低于10亿元，虽满足首发门槛，但后续储备资产几乎为零。好在主题乐园本身属于稀缺资产、行业普遍缺少扩募标的，理论上可以申请行业共性例外进行放宽，最终能否通过，取决于监管尺度与项目申报质量。

除此之外，龙宫与西游乐园的审计财报、真实现金流、精细化经营数据目前均未对外公开。在正式申报、完成监管审计之前，市场对其资产质量、长期分红能力的判断，都只能基于有限信息推演。

若将西游乐园与龙宫海洋世界打包申报，现金流稳定性、资产合规性、IP协同性都会明显提升，具备冲击文旅REITs的基础条件。但最终能否成行，决定权不在公开资料、不在招标公告，而在审计底稿与监管审核。在此之前，一切都只是推演。

前路未知

复盘淮安经投近两年的国资重组与资本运作，这家地方城投早已跳出传统思维。

2024年9月之前，淮安经开区国资散落为五家平台，各干各的、资产割裂、资源分散。一纸整合令落地后，区域全盘收拢重组成立新淮安经发投资集团，30亿元注册资本全额实缴，并快速拿下AAA评级。总资产从整合之初680亿扩张至996.8亿，九个月膨胀近47%，规模扩张并非经营盈利积累而来，主要依托国资划转整合形成。

淮安硬要闯关主题乐园REITs，本质是现实条件下的无奈选择。一方面，国资委全面推行“一利五率”考核，弱化资产规模考核权重，重点锚定经营性现金流指标；另一方面，2025年财政部城投降负债专项行动落地，城投新增市场化举债持续受限。

对淮安经投而言，整合资产、做大底盘、打通REITs通道，是盘活存量、压降债务的务实手段；这单文旅REITs，不是锦上添花，是城投转型阶段重要的突围途径。

但逻辑成立，不等于项目能成。

结合行业通用规则推演，该项目在估值定价、存续周期匹配、长期分红能力、关联交易隔离四个维度，均存在客观待解难题，且以上判断均基于项目顺利申报的前置假设，现阶段项目仍处于筹备阶段，审核结果尚未可知。

全球乐园巨头集体放弃公募REITs，从来不是技术问题，是算账问题。强制分红要求、超长产品存续年限、IP 迭代不确定性、持续高额运维投入，让主题乐园这种内容驱动型资产，与公募REITs侧重稳健收租的底层逻辑契合度并不高。

一线城市优质资产上市，是水到渠成；而淮安代表的，是绝大多数三四线城投现状：资产非标、波动偏大、优质资产稀缺，只能深挖本土特色资产被动突围。以国资整合+双文旅资产打包，试探全球从未跑通的主题乐园公募REITs，它算不上行业完美范本，却是一次直白的市场化试探。

一纸招标公告仅是开端，行业巨头纷纷观望止步，淮安率先试水，最终成败尚无定论。

这单特殊的主题乐园REITs前路充满未知，最终能否顺利走完全流程落地发行，一切仍有待后续一步步验证。

数据来源说明：本文项目建设、客流经营、产业规划等本土相关数据，来源于淮安地方政府、文旅主管部门官方发布及主流权威媒体公开报道；地方城投整合、资产规模等信息取自国资公开公示与企业资信资料；全球乐园企业资本运作案例、行业业态逻辑参考海外行业研报与公开市场资料；公募 REITs 相关政策、审核规则依据国家发改委、证监会及交易所正式文件；对标企业经营数据均来自上市公司公开财报，全文分析仅基于公开信息推演。