来源：普益标准

8月份债市出现回调，尤其是8月5日至8月12日的一周时间内，债券到期收益率急速上涨，各主要期限类别中债国债和AAA级商业银行普通债的到期收益率分别上涨了13个基点（BP）左右。在此期间，银行理财产品收益表现也受到一定影响，引发了市场担忧。那么近期债市为何出现急速调整？债市下滑是否会再次引发银行理财产品出现大面积破净？本文我们将就此问题进行深度分析。

一、债市回调主要受监管措施影响，不具备持续下行基础

• 配置过热，央行持续“降温”债市

进入2024年，我国经济仍处于疫情后恢复阶段，市场有效需求不足、经济增长乏力，为此央行上半年采取降准0.5个百分点、引导5年期以上LPR下行0.25个百分点等措施，持续保持稳健宽松货币政策。稳定充足的资金流动性为债市上涨创造了良好的基础，推动债市强势上行；另一方面权益市场表现低迷，使得市场整体避险情绪较重，进而大量资金集中涌向债市赛道，债市收益率一度持续探底，创下历史新低，债市出现配置过热迹象。针对债市配置过热和长债收益率过低等问题，央行二季度多次发出提示甚至警告。

受此影响，债市收益率在4月底出现小幅反弹，但很快又恢复下行趋势，主要因为在“资产荒”的持续演绎下，市场上优质资产较少，债券在短时间内仍是较为优质的投资标的，市场对央行提示的反应较为钝化。进入三季度，随着长期债券收益率一路探底，金融市场潜在风险不断积累，央行在7月预告将向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，释放出债券市场应理性降温的强烈信号，债市回调的趋势至此已初现端倪。

• 细观近期债市走势，是否会像“破净潮”时期出现持续下跌？

债券市场急速降温，债券到期收益率全数上涨。2024年8月以来，各类债券的到期收益率开始止跌回升，包括国债、商业银行债、城投债等各类债券的到期收益率整体反弹，市场呈现出明显的调整迹象，尤其是8月5日至8月12日的一周时间内，债券到期收益率急速上涨，各主要期限类别中债国债和AAA级商业银行普通债的到期收益率分别上涨了13个基点（BP）左右，AAA级城投债到期收益率上涨了9个基点左右。

但对比“破净潮”时期债市走势来看，近期8月份债市整体波动幅度较小，且后续走势较为平稳，大概率不会出现持续下跌。回顾2022年11月“破净潮”时期债市，各类债券的到期收益率于11月初开始大幅上涨，以1到10年期国债到期收益率来看，自2022年11月1日收益率平均值从2.53%左右开始上涨，连续一个半月处于上行区间，最大上涨超50BP，收益率整体增长幅度较大，且持续时间较久，影响相对较大；而反观本次8月债市回调，债券到期收益率仅在8月5日至8月12日的一周时间内涨势迅速，1到10年期国债到期收益率这段时间内平均上涨了13BP左右，而之后便进入震荡区间，后续整体走势也变得较为平稳，对比来看，本次债券整体收益率涨幅较小，上涨持续时间较短，并未像破净潮期间出现大幅且持续的收益率上涨，故整体仍处于可控范围内。

且从宏观方面来看，当前经济基本面并未发生显著变化，“资产荒”背景下债类配置性价比仍较高。7月制造业PMI和非制造业商务活动PMI分别为49.4和50.2，较前值小幅变化了-0.1个百分点和-0.3个百分点，经济整体仍处于缓慢且温和的复苏状态，市场对基本面的预期偏弱，下半年降息降准仍有空间，且美联储9月大概率降息，利于国内流动性宽松环境，对国内债市构成一定利好。另一方面，目前“资产荒”仍在持续演绎，权益表现市场的低迷、市场优质资产较少，债类资产仍然是目前较为优质的投资标的，债市具备上行支撑逻辑，债券市场大概率不会出现像“破净潮”时期大范围且持续的下跌。

• 近期债市回调的真正原因是什么？

与破净潮时期疫情防控和地产政策调整、理财“负反馈”等原因导致的债市回调不同，近期8月债市回调主要是央行对债市“过热”投资的纠偏和强监管所引起的短期债市波动，此前的债市走强逻辑并未发生过多改变。细观8月债市回调原因，主要有以下三点：

其一，央行指导长债卖出，降温债市。8月初，为降低前期债市持续走高所积累的潜在风险，央行着手指导大行卖出长期国债新券，净卖出规模高达201亿元，在短时间内市场大量卖出长债的操作下，债市收益率整体全面回升，市场逐渐步入“冷静期”。

其二，监管机构重拳出击，直指交易违规行为。8月初，交易商协会连续两日发布公告，针对银行等金融机构在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送和出借债券账户等违规行为进行整顿。连续两日的强监管公告旨在规范债市整体秩序，但同时也对市场多头情绪产生了较大冲击，公告发布后，债市交易情绪明显受到压制，对市场降温起到了显著作用。

其三，月初市场整体资金面收紧，也对债市收益率上行起到一定的推动力。8月的第一周和第二周，市场分别净回笼资金5816.1亿元和7597.6亿元，导致月初资金面小幅收紧，在此期间DR001、DR007、R001、R007利率平均增幅达12BP，资金利率一度持续走高，导致息差有所收窄，机构整体杠杆水平下降，短期内债市的买盘力量也因此相对减弱，债券收益率阶段性上行。

二、债市回调影响下，理财产品表现情况如何？

• 对于理财产品而言，“破净潮”大概率不会重现

长期以来，银行理财产品对其收益的稳定性和风险的控制性上都有着较高的要求，而债券资产因其较低的风险和相对稳健的收益，受到了理财机构的青睐，成为理财产品主要投资的底层资产之一。在不同类别理财产品之中，固收类理财产品配置债券的比例相对最高，同时与债市的关联性相对也最高，我们将以固收类产品的收益、风险指标和破净情况进行分析：

从收益指标来看，在8月债市下跌的影响下，截至2024年8月21日的固收类理财产品的近一月年化收益率较7月有所下跌，但近一月区间年化收益率整体仍维持正收益，均值达2.46%，相对比2022年11月破净潮期间固收类理财产品收益情况，目前收益下跌程度仍处于可控范围内，并未像此前出现大幅下降跌至负收益的情况，从收益指标方面来看出现“破净潮”的概率较低。

从风险指标来看，虽然8月债市波动一定程度地增加了理财产品收益的不稳定性，近一月最大回撤和近一月波动率较上月都有小幅增加，但和破净潮期间“数倍”于本月风险指标的情况相比，本月固收产品的整体风险情况较为可控，处于正常波动范围内，且随着后续债市趋于稳定的情况下，风险预计不会进一步扩大。

从固收类产品的破净情况[1]来看，在2022年破净潮期间，固收类产品的破净率高达7.93%，整体破净情况较为严重，大面积“破净”引发投资者大量赎回，而赎回的增多又迫使理财产品卖债以维持流动性，又进一步地加剧了债市的下跌，形成了闭环式负反馈，进而形成了“踩踏式赎回潮”，而对比近期8月债市调整下产品的破净情况来看，2024年8月产品破净率较上月仅有很小幅度的增加，换而言之并未像2022年末破净潮期间一样出现产品净值的大幅度下跌，“破净潮”发生的概率自然也就微乎其微。

对比公募基金，银行理财产品稳健特征也更为明显。选取债券投资比例相对较高纯固收理财和纯债基金对比来看，在8月债市回调行情中，2024年8月纯固收理财近一月年化收益较2024年7月下跌54BP，相比较纯债基金区间收益下跌了147BP，理财产品稳健特征尽显，抗风险能力相对较强。

• 理财产品受影响较小，不仅仅是因为债市跌幅小

相对于2022年“破净潮”期间，8月债市回调对理财产品的影响相对较小，可能绝大多数投资者会将其归因于近期债市下跌幅度并没有此前下跌程度大，这的确是主要原因之一。但是细观深层原因，本次债市调整期间理财产品债券类资产持仓占比相对2022年“破净潮”期间更低，风险控制更为严格，这更是不可忽视的重要原因。自2022年破净潮之后，理财公司更加注重产品整体的风险管理，在配置底层资产时除了增加了投资的多样性，并对债类资产进行了一定的减持。和2022年末相比，2024年2季度银行理财产品整体债券资产配置占比减少了6.6个百分点，减持幅度相对较大，进而减少了债市波动对理财产品收益的影响。

进一步观察2024一季度和二季度均同时存续的不同类型产品调仓情况，纯固收和“固收+”类理财产品并没有因为债市火热行情选择追高，相反是略微下调了债券资产配比，体现了较为严格的风险控制准则。换而言之，即使近期债市下跌和2022年末下跌的程度相当，本次对理财产品的影响程度大概率会因为债券类资产的减持而相对更低。

除此之外，在2022年破净潮后，各理财机构还陆续增加了低波动资产投资，并优化了产品底层资产的期限结构，增加了产品整体流动性和收益的稳定性。同时，各家机构还加强了对宏观基本面的研究，通过对宏观经济和金融市场进行预判，提升前瞻性，并及时调整投资策略和资产配置，尽可能减小产品较大幅度波动，总的来说银行理财产品运作是逐渐趋于稳健的，更注重为投资者获取长期稳健回报。

[1]此处产品破净率统计为在统计期间内（2022年11月、2024年7月、2024年8月1日至8月21日三个统计区间）成立满1个月的所有理财产品的所有单位净值小于1数量占比所有产品所有净值的数量比例。[2]注：2024.8均为截至2024年8月21日最新数据情况，下同。[3]本表持仓情况选取一、二季度同时有持仓数据披露的产品进行统计，部分二季度未披露持仓数据的机构不在统计范围内；部分固定收益类资产未穿透披露，统计在“固收收益类”分类标签下。作者丨普益标准研究员 张翘楚

免责声明

本报告中的数据和信息均来源于各机构公开发布的信息，我公司力求报告内容及引用资料、数据的客观与公正，但对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对买卖的出价或询价，也不保证对做出的任何建议不会进行任何变更。对于因使用、引用、参考本报告内容而导致的投资损失、风险与纠纷，我公司不承担任何责任。

本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。我公司保留对任何侵权行为和有悖于报告原意的引用行为进行追究的权利。