作者|黄绎达

编辑|郑怀舟

7月22日早间，央行公告下调7天逆回购利率（OMO利率），由此前的1.80%下调至1.70%；7月的LPR报价跟随7天逆回购利率下调，一年期、五年期以上品种均下调10bps。同时，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。

图：央行公告降息；资料来源：央行官网，36氪

早在上周，市场就有传闻近期要降息，而且还是双降，大会之后市场对降息有期待也是正常。由于7月的LPR报价日（每月20日）是在周六，所以报价公告顺延到周一，今天央行公告下调了7天逆回购利率和LPR，兑现了市场对降息的预期。虽然没有调降MLF利率，但可申请阶段性减免MLF质押品，被认为是另一种形式的放宽流动性。

各大类资产对降息却有着不同的反应。首先是影响最为直接的货币市场，各期限主要资金报价都有不同程度的下行。债市方面，国债期货全线飘红，各期限国债利率也都出现了不同程度的下行。A股的表现则相对分裂，首先是大盘微跌，今年大热的红利板块下跌，但是中小盘、科创指数都有不同程度的上涨。

那么，央行降息为什么动的是OMO利率和LPR，但却不动MLF？各大类资产在降息公告后为何表现不一？

01 降息为何只调降OMO利率和LPR？

近年来，我国一直在推进利率市场化改革，其中的重点是确立政策利率，和健全利率走廊的调控机制。在经历了长期的政策引导与机制迭代后，目前的机制是以银行间存款机构债券质押式回购利率（DR007）为市场利率，并以7天逆回购利率为中枢来波动，利率走廊的上、下限则分别为临时隔夜逆、正回购利率。在我国当前的利率调控机制中，确立了以7天逆回购利率作为政策基准利率的市场地位。

图：DR007与OMO利率长期走势；资料来源：wind，36氪

所以降息操作中，在当前的利率调控框架下，调降7天逆回购利率对市场而言显然政策意义更强，同时也是对7天逆回购利率是目前政策基准利率地位的再次确认。LPR跟随OMO利率下调，一方面也是强化7天逆回购利率作为政策基准利率的地位，另一方面则表明MLF利率对LPR报价的参考作用正在弱化。由此可见，今天的降息操作本质上还是在践行和强化当前利率走廊的调控机制。

说到降息的目的，相对老生常谈，在目前经济弱复苏的大背景下，特别是面对总需求相对不足所导致的经济增速下降、通胀数据疲软等问题，需要政策发力来解决上述问题。而今年政策发力的核心看点，一方面是财政发力，另一方面则是需要相对宽松的货币政策予以配合，这亦符合今年多方政策形成合力的提法。

货币宽松的目的是要资金流向实体经济，对经济复苏构成有力支撑。但是，由于信用分层的问题一直存在，以及市场对未来的预期相对不明，导致在流动性宽松的同时，会出现一定程度的资金空转，这对政策目标的实现有着不小的影响。

比如，在20年疫情发生后，我国为了配合经济在疫后迅速复苏，央行在2、3月间也向市场投放了大量的流动性，一时间实体的融资成本降到了很低的水平，但是低利率环境中资金空转的问题也随即出现。因此，央行从5月开始在边际上逐步收紧流动性以打击资金空转。最终，在疫情后的货币政策上，中美两国走上了完全不一样的道路。

从上述案例中可以看到，调控流动性的货币政策工具从性质上可以分为量、价两类，鉴于我国的国情，量方面的工具需要、但不能过量。市场上流动性过量，一方面容易引发资金空转问题，这是金融监管极力杜绝的现象；另一方面则可能由高杠杆引发系统性风险，这是我国金融监管的核心红线之一。

再来看价格工具的逻辑，特别是近年来央行对作为政策基准的7天逆回购利率的持续调降，是为了实现降低实体经济融资成本的政策目标。同时，降息之后，由于基准利率下行，资金空转的收益空间也将受到打压，倒逼这部分空转的资金流向实体经济，这即是所谓的“盘活存量”。

回溯近年来量、价两方面工具的运用情况，量方面始终是保持了合理充裕，即没有明显的宽松，也没有明显的紧缩。与之对应的是，央行对流动性的调节更加依赖价格工具，比如每次对OMO利率的降息，对投资者而言都是在释放利好，因此市场近年来对货币政策的预期也主要放在价格工具上。

从今年货币市场情况来看，降息对投资者而言亦是久旱逢甘霖。根据目前利率走廊的调控框架，可以看到今年的市场利率在大部分时间都位于利率走廊中枢之上，这表明今年的流动性整体偏紧，降息从“盘活存量”的维度来看也是在释放流动性。

国内降息于外部环境而言也是有必要的。在我们7月14日的策略文章《海外降息提前开启，将如何影响A股？》中，对美联储将在9月开启降息有详细分析，当海外在今年开启降息、美元随之出现走弱时，国内的跟随性降息于保护汇率而言则十分有必要。

02 投资策略：如何理解今天的市场表现？

关于降息后各大类资产的表现，国债期货全线飘红、各期限国债利率都出现了不同程度的下行，这个现象其实很好理解，就是流动性宽松释放的短期利好price in了国债定价，所以债券在短期有上涨，然而收益率的长期预期还是上行。

目前的债券长期预期，一方面是央行的国债二级市场买卖操作，已经暗示了10年国债利率不会低于2.2%，所以国债利率在中长期上行的方向是相对确定的。另一方面，央行今天关于可申请阶段性减少MLF质押品的公告，其实就是在鼓励机构卖出中长期债券，以配合央行的国债二级市场买卖操作，引导国债利率上行到合意点位。

由此可见，降息对债市而言短期是利好，而降息组合在细节上包含了引导利率上行的意思。所以，债市预期上的结构性差异也反映到了A股上，作为股票中“债性”代表的红利板块，在债券长期预期的引导下，在今天是下跌的。对于股票而言，流动性宽松通常意味着风险偏好的上行，因此中小、科创这些高风险的板块在今天上涨，风险偏好上行也是红利板块在今天下跌的另一个原因。而大盘在今天的微跌，可能是受到了股债跷跷板效应的短期影响。

从中长期的维度来看A股的投资方向，无论是降息还是政策发力，未来经济的长期预期依然向好。具体方向上，根据三中全会公报的映射，继续看好国企改革、新质生产力、供应链安全、绿碳等板块。关于今年市场普遍看好的红利板块，虽然会受到债市的长期预期的影响，但是在性价比合理的情况下，依然值得关注。

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