6月13日，由中物智库发起的“万物生长 静待花开”2024知名券商分析师研判上市物企发展态势论坛圆满结束。

论坛上，华泰证券 陈慎及林正衡、光大证券 何缅南、东吴证券 房诚琦、长江证券 袁佳楠、中信证券 刘河维、申万宏源 邓力 同中物智库创始人 杨熙、中物智库研究员宋子谦就“物管股合理估值区间”“上市物企高分红”“上市物企未来增速”“物业企业上市时机”“地产政策的走向及影响”“物管股进入右侧”等热点、焦点话题做深度交流分享。

光大证券 何缅南：

物业股估值处于低位，国资背景、高派息、红利税减免等多重因素可起到提振作用

聚焦物业股估值问题，首先，既要考虑分子也要考虑分母。分子端看，随着地产情况稳定、关联方应收好转，上市物企更注重现金流流入和追求利润质量，后续发展基本稳定向好。分母端的贴现率成了牵涉估值比较重要的一个逻辑维度。物业行业目前上市主要集中在港股市场，而港股市场客观上受美联储加息影响。前几年物业股估值较好、较高的时候都是美联储利率较低的时候。近两年美联储粗暴加息，从恒生指数表现可以看出，这对所有港股估值都有很强的压制作用。所以物业股估值的下降不单单出于行业自身因素，也有美联储加息（Beta因素）的影响。

第二，关注目前仍然维持在高位估值的两类上市物企。一类是信用风险少，关联方应收减值少的国资企业。比如华润万象估值较好，是由于利润质量也较高、规模也较稳定。另一类是，如绿城服务的估值有较大的提升，主要归因于分红率较高的提升。当投资人的年化收益率能够达到4%、5%的水平，就会愿意去持有物业公司标的。

第三是港股红利税。按照港股扣20%的红利税计算，投资人到手收益率又要下降。所以红利税的减免，对物业股是个利好因素。目前，综合从多种因素来看，物业行业资本市场预期、上市物企标的估值，在Beta因素稳定、国资背景比较强、分红派息率比较高、红利税减免等影响下，会有提振的效果。

东吴证券 房诚琦：

物管股未来走向分化，分红不是越高越好；建议物业公司结合实际选择上市时机

未来物业板块将会继续呈现分化趋势。有一批公司能够走出地产下行带来的影响，重新回到本身该有的水平，另一批则没有机会回到2021年的估值水平了。需要大家有所预期准备。

具体有第三方外拓和分红因素的影响。从第三方外拓看，前几年急速扩张使得上市物企现金流表和利润表有一定受损。近两年，物业公司开始陆续退场一些项目，表明了对发展路线的纠偏。同时，随着运营前置到投委会阶段，投拓也后置在管理运营中，整体第三方外拓情况向好，后续将成为各上市物企估值差异的重要决定因素。关于分红因素，则反映上市物企的分红能力和分红意愿。经营性活动现金流产生的净额除以净利润即净现比指标可以看出上市物企能否产生现金流，有现金流才有分红能力。而分红意愿比分红能力更重要，体现了物业公司对自身现金有完全独立的支配能力。

合理的分红比例应当匹配业绩增长中枢，未来大部分物业公司业绩增长中枢呈缓慢下移趋势。一方面，随着业绩增长从20%下降到15%到10%的转变，分红可以有40%提升到50%到60%相应提升。另一方面，当现金流特别好的年份可以做特别分红处理。总之，相比于分红率一味的提高，对于投资人而言收益稳定、预期稳定是更为不错的状态。

再分析物业公司上市时机选择。上市是融资行为，融资的目的是公司更好地发展。过去，上市物企通过IPO募集资金，在估值比较高的状态下，拿定增融资、股权融资的资金，到一级市场收购估值较低的标的，实现了规模快速扩张，又反过来维持较高的估值状态，组成正向循环链条的每个环节。但现在这个正向循环链条似乎已经失效，这是其一。第二，物业公司在外拓B端、G端业务时，上市公司背景会带来一定竞争优势，且有些项目招标直接要求投标人具有上市公司身份，这也成为物业公司寻求上市的主要原因之一。

目前，物业公司基本选择在港股上市，而港股市场缺乏流动性。对小市值的物业公司而言，上市可能不会带来增量融资、也不会产生交易，对于公司经营作用也有限。所以当物业公司考虑上市时，建议结合现阶段实际情况，思考上市对公司发展能否产生实际帮助。对于已上市的头部物企而言，未来三年能够保持10%～15%的增速，是符合行业客观发展规律的合理增速。建议在几个主营业务板块，大概以基础服务有15%的增长，非住服务维持现状，增值服务以10%～20%的增长为目标，保持有质量的增长、有现金流的增长。

华泰证券 陈慎：

物业估值处于合理变动周期，积极政策扭转地产预期有望带来物管股估值修复

物业行业PE处于明显的变动周期，过去估值非常火热，普遍达到30-40倍，现在随着房地产行业的调整，估值也出现了一定的回调。

过去物管股估值偏高、受到资本市场青睐的原因主要有三点：一是物业属于轻资产，具有消费属性。二是脱离地产板块，具有弹性。三是具有确定性，有超预期回报。近两年估值有所调整则由于公司对应支持力度下降，以及公司扩张、业务拓展不确定性增加，比如应收账款回款难度增加，坏账等对估值体系造成了破坏。现在物管股估值进入了较为合理的变动区间，民企、国企都到达了较低的位置。

随着宏观政策不断释放，包括3月份国常会开始提“430”，以及“517”政策落地，都在扭转对地产方向上的预期，各地政府从各个领域全力稳定房地产市场，对于各方都会带来积极的变化，包括对物业企业经营现金流有正向作用。同时，上市物企自身在保持增速的同时做到2%到5%的股息率，对估值有较好的修复力度，带来估值回到15到20倍的预期。因而，物业本身具备的条件、属性和能力不变，地产环境变好，未来估值和价值有望迎来修复空间。

申万宏源 邓力：

地产走出底部信号释放，传导到物管行业基本面起到修复作用

首先，地产政策未来对物业的影响。严格来说，从2021年下半年起，地产板块基本面的持续下行对物管板块形成了持续性的压制，尤其是地产暴雷、交付危机等引起应收账款、集体减持等问题，使得物业行业估值处于持续收缩阶段。经过这个阶段，一方面地产市场资本面非常深度调整，开始释放走出底部信号，比如一线城市的资金回报率、按揭负债比等信号，未来地产行业的需求自然底有望来临。另一方面，从地产政策而言，“430”政治局会议新表态后政策陆续推出，包括“517”政策从供给侧转向需求侧的政策思路，呈现了坚定去库存的决心。像北京、上海、深圳等核心城市密集出台需求端政策，都会对未来地产市场起推动作用，帮助其回到正轨。另外，二手房数据逐渐放量也将传导到新房市场，再传导到整个物管行业的基本面起到修复作用。

第二，对于当前上市公司的分红状况。2023年多数企业提高分红比例，保利从20%到40%，招商积余从21%到25%，绿城到70%，华润万象到50%。呈现物管行业轻资产、现金比较好的特点，具备较强的长期分红能力，且优质头部物企还有进一步成长空间。这也是接下来资本市场比较看重的关键性指标。

最后对于上市物企增速。统计近50家上市物企在2023年的收入增速大约在7%左右，利润增速在13%左右；头部物企则维持在18%的收入增速和23%的利润增速。整体呈现出分化延续或加剧的状态。基于物业行业从关注“量变”转向关注“质变”，双位数的增长目标已经是客观的增速。未来地产下行的影响还会存在，但包括政策转向、底部信号出现，物业行业受到压制部分将有所修复，同时，绩优物企受益于集中度提升，成长性值得看好。

中信证券 刘河维：

物管股分红、股息率引起关注，物业公司谨慎外拓保证现金流、保证利润质量

回到资本市场，关注股东回报。2023年物业服务板块头部公司密集提升分红，虽然股息率吸引力水平有限，仍然有明显提升空间，但是投资者依然注意到了物业服务板块真实稳定的现金流流入，物业公司实现经营性现金流入大于净利润。（相比电力公司等有大量折旧的重资产公司，轻资产属性物业公司依然保持现金流大于账面净利润，这点值得肯定物业公司付出的巨大努力。）现在部分物业公司常规分红率能达到70%，比如滨江服务，同时保持20%～30%的增长，那么其他物业公司在未来几年也具备达到相同水平的提升可能性。

回到基础物业服务本身，关注增速。第一，物业服务行业是一个存量行业、高续约行业。过去30%～40%的高速增长阶段已经过去，过度的第三方拓展以及一些非核心业务的收并购已经被抛弃，在规模越来越大的情况下，增速自然而然会有所下降。第二，虽然物业行业仍属于蓝海行业、仍处于“大吃小”的阶段，头部公司竞争尚未白热化，但面对宏观经济的不确定性，物业公司主动采取谨慎外拓态度、控制项目筛选，以保障经营安全、现金流安全、利润安全。所以，一个存量巨大的现金流良好的行业保持双位数的增长，已经能够令资本市场满意，自身也能走出地产链带来的悲观情绪，回到合理的估值水平。

长江证券 袁佳楠：

当前时间点物业公司估值偏低，短期维度内投资价值看政策底线思维

近期地产政策预期修复背景下，部分物管股出现50%甚至翻倍的涨幅，即便如此当前时间点很多公司估值偏低。讨论上市物企是否进入右侧或物管股是否有进一步投资的价值，短期阶段内还是很难脱钩开发商影响，要看对政策具备底线思维的信心。

短期维度看，商品房销售量整体从高点下跌一半，二手房房价也跌了30%，普遍认为地产行业最艰难的时间已经过去，后续阴跌或大体维持稳定，过去物业行业一些“资金清空”、“资金挪用”等独立性负面信号消灭，物业进入真正的自循环或重估轨道。参考众多开发商目前的货值、市值或规模净资产，假设存量房价再普跌20%左右的情况下，开发商规模竞赛可能会亏零。所以当整个3、4月份数据继续恶化的情况下，政策果断出台，4月政治局会议、“517”新政政策做出了深度降息、下降首付等超常规框架的调整。从中，可以看出政策底线思维比较清晰，包括一些关键公司，比如万科拿到了资金，也反映对整个地产行业性质属性的分析偏好，修复是必然的。

回归到物业行业本身，物业属于轻资产现金属性公司，具备稳定的分红，则有了总供应事业型属性，估值接近十倍以上。投资者参考饱和收入或者合约收入，仍具有一定的覆盖倍数。目前，一些优质物企在业主服务上大概率能保证实现10%～15%的增速，在增值服务的开拓、新赛道的挖掘上仍存在可能性。比如向开发商的低密度大户型品质住宅，提供高品质高单价的服务，比如介入双轨或公租等保障体系住宅，提供代管服务。伴随政策导向，过去负面风险因素或估值最大压力消失，物业不再作为开发商的附属，相信本身轻资产现金流也会带来投资者期待的稳定分红。

华泰证券 林正衡：

将分红派息目标量化列入公司中长期发展规划；重点关注增值服务、科技提效成果

上市物企在关注派息率绝对值提升之外，还需关注派息的稳定性。以海外房企三井不动产为例，在企业的中长期规划中，每年固定派息两次、每年的派息率有明确的量化指引，并且还承诺，不管规模净利润、业绩波动，每股分红绝对值永不下降。像这样，企业给予资本市场承诺，给予资本市场更清晰的派息预期，或许是国内物企可以参考借鉴的一个做法。

关于上市物业未来增速，我们认为未来三到五年维持10%以上增速是大概率事件，具体预计业主增值服务增速10%以上，非业主增值服务持平或小幅下降，增值服务达到15%到20%的增速。一方面，物业企业需要承担在管面积基础越来越大同时持续内生增长的压力。另一方面，要承担增量项目竞争、存量项目提价难、人工成本等方面带来的利润率压力。在此前提下，我们将重点关注两点：一是政策鼓励、企业试水（如工商服务）的社区增值服务新模式能否跑通，二是科技提效管理体制（如AI技术）能否对冲基础物管利润率下滑。

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