最近的A股市场，行情不怎么让人提得起精神，但是茅台的这波持续下跌却引起了市场极大的关注。Wind数据显示，茅台自5月7日以来，至今已持续下跌接近15%，股价在6月17日创出近两年新低（个股不构成投资建议）。

面对茅台这样的走势，投资者不禁感到疑惑，创造了曾经消费股神话的A股股王，更是作为A股价值投资信仰的贵州茅台到底怎么了？

数据来源：Wind，个股不构成投资建议。

茅台股价下跌揭秘

结合各方消息来看，飞天茅台批价下跌是本轮贵州茅台股价下跌的主要原因之一。事情的原委是，在端午节期间，正值“618大促”，不少电商商家利用平台出货规则的时间差，在消费者下单后却不急于向黄牛等中间商发货，进一步激化了矛盾。本质是茅台酒黄牛与电商间的利益矛盾。

在茅台酒的市场生态中，黄牛主要以高周转赚取差价为主，当差价空间收窄甚至亏损时，资金诉求倒逼出货，催化导致批价下行。批价下行，叠加电商补贴下低价卖货，黄牛等中间商在恐慌下出于止损情绪挤出部分库存，同时投资需求也被挤出，因此，在没有形成新的价格预期前批价波动较大。

6月19日，市场迎来贵州茅台两个消息：一是多数产品批发价止跌企稳、二是合计派发现金红利387.86亿元。

目前来看，茅台酒批价已有企稳，“不二酱”平台显示，2021年、2022年、2023年、2024年的飞天原箱、散瓶，6月17日与6月16日的行情价相同，并且6月18日茅台部分产品的行情价，相较6月17日出现不同程度上涨。此次事件对茅台股价确实造成了影响，但这种影响更多的是在短期层面。长期来看，茅台股价还是由其业绩基本面决定。

而从业绩角度来看，茅台还是那个茅台，价值投资的扛旗人。财报显示，贵州茅台2023年营收1476.94亿元，同比增长19.01%，净利润747.34亿元，同比增长19.16%，均创出新高。同时提出，计划2024年实现营业总收入较上年度增长15%左右。从随后的2024年Q1财报来看，贵州茅台实现了15%的目标。2024Q1营业收入457.76亿元，同比增长18.11%；归属于上市公司股东的净利润240.65亿元，同比增长15.73%。

数据来源：Wind，个股不构成投资建议。

基于茅台的优秀业绩，不少知名投资人和卖方机构都表达了对茅台的长期看好。

知名投资人段永平也发帖称，市场短期是投票机，长期是称重机，所以市场还是那个市场，茅台也还是那个茅台。电子产品行业要是碰上不好卖的时候，后果很严重。茅台碰上不好卖的时候，只是被动地多了一些年份酒而已。知名作家紫金陈社交平台上分享了自己的投资动态，宣布加仓了300股贵州茅台股票，并表达了对贵州茅台三五年业绩增长的信心。

机构方面，今年1月，贵州茅台获得21家机构的评级关注，普遍给予乐观评级，预计其2024年将保持高质量增长，估值具有性价比。到今年4月，机构对其关注度持续不减，有不少机构上调了贵州茅台的评级。综合来看，机构对其普遍乐观，反映了市场对茅台品牌价值、业绩增长和市场战略的积极评价，普遍看好其未来表现。

复盘行业四轮牛市，白酒如何走出困境？

前文分析可见，白酒行业的业绩毋庸置疑，依旧稳健，但是业绩和行情不匹配的情况在A股非常常见，白酒的“委屈”也不仅仅就此一家。那么，白酒何时才能让股价向价值回归呢？历史或许能告诉我们答案。

在A股历史上，白酒经历过四轮较为清晰的牛熊周期，每轮周期持续时长约4-5年。具体来看：

• 第一轮牛市：中国加入WTO后宏观经济腾飞，GDP加速增长，宏观总需求大幅扩张，投资端和消费端都有较强驱动；
• 第二轮牛市：2008年下半年开始大放水，“四万亿”投资拉动白酒需求；
• 第三轮牛市：民间消费崛起支撑高端与次高端白酒需求，企业盈利增长加速，居民可支配收入稳步抬升。
• 第四轮牛市：2019年去杠杆政策转向，外部环境缓和带来经济恢复，消费升级驱动叠加集中度提升。

资料来源：Wind，国联证券

进一步复盘四轮白酒板块周期，可以发现每轮白酒板块从步入深度调整到开启下一轮牛市，共可分为5个阶段，分别为估值下行期、戴维斯双杀期、磨底期、估值修复期、戴维斯双击期。

资料来源：国联证券

从宏观经济的调整背景和行业的调整时长来看，当前调整期与2012-2015年调整期存在相似之处，可以借鉴。2012年“三公禁令”下，白酒购买主体发生变化，2021年调整背后的经济下行、地产周期回落导致消费群体和消费场景也发生了较大的变化，调整的背后都有经济转型与消费结构转变。

回到当下，在一系列地产救市政策出台后，房地产行业逐渐企稳，从而以地产链为代表的白酒传统消费主力消费量有望逐步企稳，同时随着经济需求的改善，居民消费升级和企业盈利改善将是驱动行业业绩增长主要力量，行业或将迎来新一轮发展周期。

潜在高股息率，白酒行业长期估值性价比凸显

短期来看，茅台批价事件对白酒行业的影响不太。原因在于，除茅台酒之外，其余白酒单品作为社会收藏或投资的需求并不突出，这一点从其他白酒近期批价波动不大可以印证。Wind酒价数据显示，6月14日飞天茅台批价2230元，普五和国窖1573的批价分别约为970元和880元，梦之蓝M6+、水井坊井台的批价分别为570元和455元，主要高端、次高端产品批价保持稳定。此外白酒整体渠道库存在可控范围，回款进度也基本匹配去年节奏。

长期来看，机构对于白酒行业抱有谨慎乐观的态度。

• 开源证券认为，商务需求回落后白酒市场以居民消费为主体，居民消费更多依赖于消费场景释放，因而市场表现出淡旺季分化的特征。从消费场景角度分析，考虑到6月份有升学宴场景释放，7-8月有暑期消费的刺激，9月份开始国庆中秋备货，预计后续白酒市场热度应有升温且好于5月市场表现。从结构上来看，居民家庭消费集中在大众产品价格带，300元以下白酒应是主力，该价格带需求韧性较强，受商务需求及降级的影响较小，短期需求大概率保持稳定。
• 中信建投认为，板块回调提升配置价值，下半年需求预期有望提振。近期飞天茅台批价有所下行，侧面反映当前白酒需求仍然偏弱，商务宴请恢复偏慢，婚宴需求有不同程度的下滑，白酒板块股价有所调整。展望下半年，随着房地产政策刺激加强，白酒商务场景或提振预期，另升学宴、中秋国庆等需求将拉动市场增长。白酒优质品牌市占率存在较好提升空间，龙头企业全年成长性仍然较好，随着近期调整配置价值再次凸显。

此外，除了业绩角度考虑外，多家机构认为，在A股持续倡导提高分红的背景下，白酒行业较高的股息率或将成为配置该行业的理由。以股息率和业绩增速作为组合来估算（2023年股息率+2023-2026E利润复合增速），白酒行业达19.49%，领先家电、煤炭这类同样是业绩稳健分红较高的行业，可见白酒板块的股东回报率更佳。同时，白酒企业以强现金流支撑强分红能力，ROE较高且稳步提升，2023年高端酒中贵州茅台/五粮液/泸州老窖ROE分别达36.18%/24.81%/35.04%。板块经营性净现金流优异、潜在股息率高，当前板块估值性价比凸显。

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