8月19日晚，洛阳钼业（603993.SH；03993.HK）交出了一份写满纪录的半年报：营业收入1353.20亿元，同比增长42.78%；归属于上市公司股东的净利润161.52亿元，同比增长86.27%；经营活动产生的现金流量净额163.34亿元，同比增长36.02%。半年的盈利，已经超过公司2024年全年的水平，逼近2025年全年利润的八成。

▲洛阳钼业（创意配图） 据视觉中国

如果只看这几个数字，故事似乎很简单：一家资源型公司，赶上了一轮商品牛市。但拆开看会发现，增长的来源并不均质。铜是量价齐升的教科书式故事，钴却是产量照常、销量骤降、账面利润被价格推高的复杂剧本；黄金业务几乎是凭一场40天完成的跨境并购硬生生“长”出来的；钼、钨、铌、磷这些传统主业，产量普遍持平或下滑，利润主要靠价格上涨支撑。半年报数字背后，是资源、价格与地缘政治交织出的一张更复杂的账本。

▲据企业财报

铜的确定性，钴的悬念

铜是这份半年报里最没有争议的部分。洛阳钼业上半年公司铜产量38.80万吨，同比增长9.73%；销量37.62万吨，同比增长16.60%；毛利率62.88%，同比提升9.25个百分点，公司继续位居全球前十大铜生产商之列。

价格端同样给力：伦敦金属交易所铜现货均价每吨13083.97美元，同比上涨38.73%。半年报把这轮上涨归因于人工智能相关领域对铜的长期需求预期，叠加美国潜在的精炼铜进口关税政策——后者促使大量铜流向美国市场，反而收紧了全球其他地区的供应。

刚果（金）的KFM二期项目正按计划推进，预计2027年建成投产，届时将新增原矿处理能力726万吨每年、新增铜产能约10万吨每年。

钴的故事则完全是另一个逻辑。上半年钴产量6.53万吨，同比增长6.93%，与铜的增势相近；但销量只有0.57万吨，同比暴跌87.60%。产销的巨大剪刀差，源于刚果（金）自2025年起实施的钴出口配额制度。

面对配额限制，公司选择“照常生产、有序出口”的策略，产量不受影响，大量钴产品只能计入存货，等待配额窗口逐步兑现为实际销售。这也解释了一个看似矛盾的数字：钴产品毛利率同比大增21.33个百分点，达到83.16%。

推高毛利率的并非成本下降，而是钴价本身。上半年钴金属均价每磅25.56美元，同比上涨94.22%，加上氢氧化钴折价系数从69.10%升至99.23%，几乎逼近金属钴现货价。换句话说，钴业务呈现的是一本“高毛利、低销量”的账，多大程度能转化为实际现金流，仍要看出口配额接下来的执行节奏。

▲据企业财报

黄金：40天并购与铜金双极

如果说铜钴板块延续的是过去几年的路径依赖，那么黄金业务几乎是洛阳钼业半年报里唯一“新长出来”的板块。

1月23日，洛阳钼业完成对巴西四座在产金矿——奥瑞金娜、RDM、法赞达和圣路兹——100%股权的交割，从启动收购到完成交割仅用40天。

这四座金矿合计保有黄金资源量约156吨，公司预计2026年可实现产金6到8吨，矿区基础设施完善、工艺成熟，交割完成即能贡献产量和利润。半年报显示，这块新并入的业务为公司贡献了矿山端营业收入30.17亿元，实现产量10.04万盎司、销量9.75万盎司，毛利率41.12%。

这已是公司在黄金赛道的第二次出手：2025年，公司刚完成对厄瓜多尔奥丁矿业绿地项目的收购。两笔交易叠加，公司明确提出要将黄金年产能推向2029年20吨以上的目标，打造区别于铜钴的“铜金双极”格局。这一选择的现实背景不难理解：公司核心利润来源铜钴板块高度集中在刚果（金）一地，而黄金资产分布在巴西和厄瓜多尔，某种程度上是在为整个资源版图做地理与政治风险上的再平衡，也为下一轮利润增长找一个新支点。

钼钨铌磷：稀缺定价的隐形冠军

把镜头转向公司在国内和巴西的传统主业，会看到一组和铜钴完全不同的量价关系：产量普遍持平甚至下滑，利润却主要靠价格上涨撑起来。

钼产量6779吨，同比下降3.00%，销量下降6.45%，但毛利率达到46.70%，同比提升8.42个百分点；钨产量3496吨，同比下降11.45%，销量降幅更达39.79%，毛利率却飙升至77.48%，同比提升13.14个百分点。

支撑这两条曲线的是价格：上半年钼铁均价每吨29.08万元，同比上涨27.10%，二季度一度站稳30万元历史高位；仲钨酸铵均价更达每吨103.10万元，同比暴涨363.79%，3月一度突破150万元。半年报援引行业数据称，上半年全球钼供应缺口约0.66万吨，国内缺口约1.18万吨；国内钨精矿则受总量控制指标趋严、叠加出口管制等因素影响，供应持续偏紧。

铌和磷肥的表现则相对温和，也从另一面印证“缺什么、涨什么”的逻辑并不总成立。铌产量5351吨，同比增长2.29%，价格涨幅仅9.53%，毛利率反而同比下降7.46个百分点至38.64%；磷肥产量58.72万吨，同比微增0.79%，但巴西本地磷酸一铵市场出现结构性调整，买家采购趋于理性，毛利率同比大降15.68个百分点至15.39%。

这组对照说明，即便同属一家公司的产品矩阵，不同金属品种的供需格局与定价权，也在各自独立地演变。

【结语】

这份半年报讲述的并不是一个单一的顺周期故事，而是至少四种增长逻辑在同一份财务报表里并行：铜是产能释放与价格上涨的双重叠加，钴是配额约束下账面利润与实际变现之间的时间差，黄金是靠并购速度换来的战略布局，钼钨铌磷则更多依赖资源稀缺性带来的定价权。

这种结构性的复杂，也决定了下半年的看点不会只是“业绩能否延续高增长”这么简单：刚果（金）钴出口配额的执行节奏、国际铜价能否维持高位、国内钨钼总量管控政策的松紧、以及地缘局势对大宗商品价格的持续扰动，都是半年报数字之外、真正决定下半年成色的变量。

对于这家把矿山铺到亚洲、非洲、南美洲和欧洲的公司来说，创纪录的半年报固然亮眼，但真正的考验，是它能否在价格与政策的双重周期波动中，把账面上的数字持续变成手里的现金。

(本文不构成任何投资建议，据此操作风险自担)

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡