（来源：国盛金工团队 留富兵法）

文：国盛金融工程团队

联系人：徐文辉/汪宜生/沈芷琦/刘富兵

一、复盘历史黄金六十年行情。

自布雷顿森林体系瓦解、黄金挣脱官方价格35美元/盎司的桎梏以来，黄金市场经历了三轮波澜壮阔的大牛市，我们复盘了历次行情的开启与终结，得到一些启示。

二、黄金牛市启动与延续均发生在货币宽松周期、实际利率下行阶段。

（1）1970-1980年间布雷顿森林体系瓦解，两次石油危机与1977-1979年卡特政府宽松政策引发实际利率下行为负，造就黄金第一轮牛市行情；

（2）2001-2003年格林斯潘“低利率、弱美元”政策使实际利率大幅下行至1%，黄金第二轮牛市行情启动；

（3）2008年金融危机后至2011年连续两次QE政策，实际利率大幅下行为负，推动黄金上涨；

（4）2019年美联储货币政策转向鸽派降息，实际利率大幅下降，并在2020年无限量QE中实际利率下行为负，黄金价格第三轮大行情开启；

（5）2024-2026年降息周期，利率下行中黄金大幅上涨冲破5000美元/盎司大关。

三、黄金行情的终结由货币政策紧缩、实际利率走高、美元走强引发。

从货币政策转向的角度，对历次黄金牛市行情的结束复盘如下：

（1）1979年沃尔克就任美联储主席，在后续将联邦基金利率加息至20%，实际利率和美元指数大幅走强终结了1970年至1980年的第一轮黄金牛市行情；

（2）2011年美联储QE3量化宽松政策预期落空并在后续逐步退出宽松政策，终结了2001年至2011年的第二轮黄金牛市；

（3）2022年美联储连续加息，将联邦基金目标利率从0.25%提升至5.5%，美元指数和实际利率走高，2026年美联储货币政策鹰派转向均对黄金行情产生显著的负面影响。

四、美联储的货币政策方向依然为贵金属价格的核心影响因素。

纵观历史，从布雷顿森林体系瓦解至今的56年时间里，由于通货膨胀的存在，货币购买力在长期历史中逐步下降；同时，由于主权国家债务膨胀与货币信用危机问题的存在，作为拥有避险、对抗通胀和保值作用的黄金，在长期历史中的价格走势呈现渐进式上升趋势。从贵金属长远期发展来看，美联储货币政策方向依然为贵金属价格的核心影响因素，观察货币政策动向和宽松环境预期变化，仍为贵金属投资最需要把握的核心变量与定价锚点。

五、美联储货币政策方向量化信号及黄金择时策略。

我们在报告《美联储流动性的量价解构与资产配置应用》中设计了预期引导、市场隐含、公告意外三个量化信号以跟踪美联储货币政策方向。当价格维度美联储流动性指标为负收紧时，选择规避风险降低黄金仓位。根据上述信号制定的黄金择时策略，2010年以来的年化收益率为7.2%，年化波动为11.3%，最大回撤为23.5%；择时策略年化超额为1.2%且大幅降低了回撤，在一定程度上规避了2013年、2022年以及2026年初以来的急剧下行风险。建议持续关注信号变化，若预期引导和市场隐含信号继续下行，黄金资产投资胜率将进一步提升。

01

黄金历史行情复盘

黄金，是人类文明史上古老的货币之一，也是现代金融体系中较独特的资产。现代经济社会，人类投资黄金主要用途包括但不限于避险、对抗通胀和货币贬值、投资组合分散风险等。自上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解，黄金挣脱官方价格35美元/盎司的桎梏以来，黄金市场经历了三轮波澜壮阔的大牛市：1）上世纪70-80年代黄金-美元脱钩与石油危机；2）2001-2011年经历格林斯潘“弱美元、低利率政策”，金融危机、欧债危机与量化宽松政策；3）2018年至今经历货币政策转鸽、无限QE与新一轮降息周期等事件。黄金价格于2026年1月正式突破5000美元/盎司。纵观历史，黄金的定价因素由货币政策走向、实际利率、地缘政治风险、货币信用风险等因素向更多元因素迈向。本文将以史为鉴，系统复盘1971年布雷顿森林体系瓦解，黄金三轮大牛市的行情演进与宏观叙事变迁，并在此基础上总结黄金行情开启与终结的共性驱动逻辑，以期为当前黄金市场的定价框架提供历史参照与方向启示。

• 1.11960-1980年：黄金-美元脱钩、石油危机、实际利率大幅下行背景下的黄金行情

1970-1980年黄金大牛市的起点，起始于布雷顿森林体系的瓦解。二战结束后建立的布雷顿森林体系确立了美元与黄金挂钩（35美元/盎司），各国货币与美元挂钩的固定汇率制度。然而，这一体系在60年代逐渐显现弊病。

• 1.1.11960-1970：布雷顿森林体系瓦解前夕，全球美元储备膨胀，美国黄金储备持续下降

1960年经济学家罗伯特·特里芬在其《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中提出了“特里芬难题”，指出了布雷顿森林体系的根本性悖论：即由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然因此而取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国来说就会发生长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。

60年代，美国因巨额军费支出和约翰逊政府社会福利支出导致严重财政赤字，同时美国国际收支差距进一步加大，美元大量流向海外，全球美元储备急剧膨胀，爆发美元危机，各国央行和投资者开始出现抛售美元，抢购黄金，这导致美国黄金储备大幅下降。1952年美国的黄金储备曾高达20663.1吨，占世界黄金储备的比例为64.56%。而到1971年，美国的黄金储备以惊人的速度大幅下降到9069.7吨，占世界黄金储备的比例下降到24.8%。因此在布雷顿森林体系“固定汇率”和“金本位”约束下，主权国家无法无限期地通过赤字财政和货币超发来维持国内政治目标，黄金作为最终的"锚"，迫使体系走向崩溃。而尼克松在1971年选择关闭黄金兑换窗口，本质上是在黄金约束与国内政治目标之间选择了后者。

• 1.1.21970-1974：尼克松冲击，布雷顿森林体系瓦解与第一次石油危机推动黄金第一轮牛市启动

1971年8月，尼克松宣布“新经济政策”暂停美元和黄金的兑换，这一事件代表布雷顿森林体系的核心，即美元-黄金的可兑换性正式终结。1971年12月，西方十国达成了新国际货币制度协定，为《史密森协定》，主要内容是允许美元对黄金一次性贬值7.89% （黄金价格38美元/盎司），并允许其他货币对美元在法定汇率上下各2.25%的幅度内波动，扩大汇率波动范围。史密森协定是一个缓解金本位国际货币体系崩溃的协定，无法解决特里芬难题。1973年2月，美国宣布美元再贬值10%，西方国家相继实行浮动汇率制，史密森协定终止，金本位彻底崩溃，此时黄金价格突破了70美元/盎司，布雷顿森林体系正式终结。

1973年10月至1974年3月出现的第一次石油危机对黄金产生深远的影响。1973年10月，第四次中东战争爆发，石油输出国组织(OPEC)为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停出口。原油价格从禁运前每桶3美元飙升至1973年底每桶11.65美元。原油价格飙升加剧了美国恶性通胀，1974年2月美国CPI月度同比增长达到10%，实际利率走低，我们用美国联邦基金目标利率-美国月度CPI同比进行估算，1974年2月的美国实际利率为-1%，1974年底美国实际利率为-4.3%，而此时黄金作为抗通胀和保值工具的需求得到激增，黄金价格于1974年底达到183.85美元/盎司。

• 1.1.31975-1976：第一次石油危机结束，通胀回落，实际利率回升，黄金调整

• 1.1.41976-1980：卡特政府宽松政策，第二次石油危机引发滞胀，实际利率回落，黄金价格上涨

从1976年8月至1978年12月，黄金价格由104美元/盎司上涨至最高超过220美元/盎司，价格最大涨幅超过100%，该阶段CPI同比数据先保持在5%-7%，而后在78年开始飙升。原因在于卡特1977年接任总统时，美国失业率达到7.4%，卡特政府以对付失业作为其经济政策的核心目标，自1977年至1979年采取宽松货币政策，美元指数整体走弱，市场对于黄金避险和保值的需求升温。

1978年底，伊朗爆发伊斯兰革命，1978年12月至1979年3月，伊朗停止石油出口，导致全球市场每日短缺约500万桶原油。油价从每桶13美元暴涨至1980年底的41美元，第二次石油危机显现，同时也引发了美国滞胀问题，1980年初美国CPI月度同比增长一度达到14%。由于通胀，1979年3月至9月美国实际利率回落负值，黄金避险及保值需求再次升温，并于1980年初达到850美元/盎司。在恶性通胀下，1979年8月，保罗·沃尔克出任美联储主席，并将政策目标从联邦基金利率为转向控制货币供应量（M1），通过降低货币供应量增速压抑通胀。1979年10月美国联邦基金目标利率达到15.5%，1980年3月更是达到了20%。沃尔克的持续紧缩政策遏制住了通胀延续，同时也终结了黄金1970-1980年十年的大牛市。

总结1970至1980年的黄金大牛市，本质上是布雷顿森林体系解体后美元信用下降、两次石油危机叠加1977-1979年卡特政府宽松政策引发滞胀多重因素叠加的结果，黄金十年时间从每盎司35美元飙升至850美元，成为信用货币体系重构过程中“避险资产”，在黄金上涨的最后阶段出现了贵金属投机热潮，如亨特兄弟带动下的白银逼空行情，推动了贵金属价格加速上涨也加速了泡沫破裂。而这一轮黄金牛市终结于沃尔克领导的美联储以接近20%的联邦基金利率暴力加息，使实际利率转正并彻底打破通胀预期，金价随之在1980年1月见顶后进入长达二十年的熊市。

• 1.21980-2001年：沃尔克启动紧缩政策，黄金开启长达20年熊市阶段

美联储的货币政策经历了

（1）沃尔克加息紧缩阶段（1980至1982年）；

（2）沃尔克高实际利率阶段（1983年至1987年），美国联邦基金目标利率和通胀同步下行，而实际利率长期维持在3%以上，但因美联储紧缩的货币政策带来了显著的外溢效应，利差扩大导致美元大幅升值，美元阶段性持续走强；

（3）格林斯潘大稳健阶段（1987年至2000年），格林斯潘任内，美国迎来史上最长经济扩张期，1991-2001年均GDP增速稳定在3%左右，通胀中枢回落至3%以内，失业率长期维持低位，经济周期波动大幅收窄，这个阶段美元指数和美国实际利率走势震荡平缓。

在这20年期间，黄金的保值和抗通胀需求几乎消失，因而也呈现了长达20年的熊市阶段，黄金价格由1980年最高的850美元/盎司调整至2001年4月最低256美元/盎司，金价下跌幅度高达70%

• 1.32001-2011年：货币宽松环境下的黄金上涨行情

• 1.3.12001-2008年：格林斯潘“弱美元、低利率政策”推动黄金行情上涨

2001年，在互联网泡沫破裂后，时任美联储主席格林斯潘为刺激经济复苏，开启了长达数年的宽松货币政策，美国联邦基金目标利率从2000年最高的6.5%一路下调至至2003年6月的1%，并在利率低位维持较长时间，实际利率跟随一路下行最低达到2003年6月的0.9%。同一时间，在经济低迷阶段，伊拉克战争扩大了美国财政赤字，迫使美国不得不推行弱美元的政策，以改善贸易收支的平衡，加上欧元强势崛起，欧元兑美元汇率一路飙升，美元指数一路下行，从2001年最高119.9一路下降至2004年底最低的81，在反弹至2006年后又再度下行，该阶段整体处于“弱美元时期”。与此同时，21世纪初，新兴市场如中国和印度对黄金珠宝消费需求大幅增加，为金价提供了坚实的实物需求支撑。

“弱美元、低利率”的政策环境叠加新兴市场需求提升也助推黄金从2001年4月的256美元/盎司一路上涨至2008年3月的1002.9美元/盎司，涨幅达到292%。

• 1.3.22008-2011年：金融危机、欧债危机背景下，美联储QE政策助推黄金上升

2008年金融危机全面爆发，市场为弥补其他资产的损失和满足流动性需求，黄金被迫抛售。金价从最高2008年3月的1002.9美元/盎司暴跌至11月最低的712美元/盎司，跌幅约29%。2008年11月，美联储宣布实施大规模资产购买计划，并在2009年3月正式启动QE1，随后在2010年推出QE2，美国联邦基金目标利率长期维持在0.25%。从美联储资产负债表来看，规模从2008年的约9000亿美元膨胀至2012年底的近3万亿美元，市场流动性急剧上升，美国实际利率趋近于0，而QE也引发市场对美元长期贬值和货币信用透支的深度担忧。与此同时，2009年末希腊主权债务危机爆发，并迅速蔓延至葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙。市场对欧元体系稳定性的担忧急剧升温，美元和欧元两大储备货币的货币信用同时下降，推动黄金价格持续上升，从2008年11月的712美元/盎司最高涨至2011年9月的1900美元/盎司，涨幅约167%。

贵金属投机热潮的爆发和终结。2011年下半年，黄金投机达到高潮，SPDR Gold Trust等黄金ETF持仓量大幅增长。2011年8月，管理纽约黄金期货的基金持有的COMEX黄金期货和期权的净多头寸创下五年新高，机构资金开始呈现拥挤。与此同时在2011年6月QE2结束后，市场预期美联储主席伯南克将在9月推出QE3，而2011年9月美联储议息会议宣布的是扭转操作（OT）即卖出短期国债、买入长期国债，以压低长端利率，而非市场此前预期的QE3，市场预期落空，杠杆资金撤离，黄金价格开始下跌。

因此，2011年的黄金牛市行情终结于量化宽松货币政策预期的落空，同时，在黄金上涨行情的尾声必然伴随着大量的投机资金和杠杆资金的涌入，而当投机资金和杠杆资金开始出清的时候，资产的行情也宣告结束，这一点与1980年的黄金行情终结如出一辙

• 1.42012-2018年：美联储货币政策转向引发黄金8年长期调整

2011年后，美联储货币政策重心从“危机应对”逐步转向“货币正常化”。2011年9月开启的扭转操作（OT）替代QE3，也代表货币政策开始转向，这造对黄金价格造成了压制。2013年5月美联储主席伯南克在国会听证时暗示削减购债（Taper），2013年12月，美联储正式宣布从2014年1月起将每月购债规模从850亿美元缩减至750亿美元，这是美联储自2008年金融危机以来首次收紧货币政策，也标志着全球流动性拐点的到来。2015年12月，美联储将联邦基金利率从0.25%上调至0.5%，此为近十年来首次加息，并后续连续加息至2018年底，将联邦基金利率提升至2.5%。另外2017年10月，美联储正式启动缩表，伴随一系列货币政策操作，美元指数重新走强，并于2017年初回升至100，美国实际利率也从2012年初的负值回升至2018年1.2%上方，黄金价格由2011年最高1900美元/盎司深度调整至2018年8月最低的1174美元/盎司，下跌幅度约38%。

• 1.52018年至今：降息周期、地缘冲突、央行购金背景下的黄金行情

• 1.5.12018-2020年：货币政策转鸽与无限量QE开启黄金第三轮上涨大周期

2018年12月后，美联储开始暗示2019年加息节奏放缓，货币政策态度开始转鸽，并于2019年7月开启首次降息，货币政策从紧缩转向宽松。2020年初全球公共卫生事件爆发，美联储推出无限量QE与零利率的货币政策，美联储资产负债表从2020年初的4万亿美元膨胀至2022年最高近9万亿美元。在此过程中，美国实际利率转负，黄金价格从2018年的1174美元/盎司上涨至2020年8月2063.5美元/盎司，涨幅约76%。

• 1.5.22020-2023年：美联储紧缩周期致黄金阶段性调整

本轮黄金调整周期，与美联储紧缩周期深度相关。从2021年9月决议缩减购债（Taper），到2022年俄乌冲突爆发，油价暴涨，美联储开启激进加息，联邦基金利率从2022年3月的0.25%连续升至2023年7月的5.5%，在此背景下，美元持续走强，至2022年10月达到113，美国实际利率回升至约2%，黄金价格由2020年8月最高2063.5美元/盎司调整至2022年9月1622美元/盎司，跌幅达到21%。

• 1.5.32023-2026年：地缘政治、央行购金、新一轮降息周期推动黄金突破5000美元/盎司

2023年3月，以硅谷银行倒闭为开端，美国银行业危机爆发，避险属性提升，黄金价格开始企稳回升。2023年11月新一轮巴以冲突爆发，中东局势急剧紧张。地缘政治不确性为黄金提供了额外支撑，推动金价突破2000美元整数关口。2023年12月美联储议息会议释放鸽派信号，点阵图预计2024年3次降息。而2024年9月开启新一轮降息周期，联邦基金利率从5.5%，下调至2025年12月的3.75%，助推黄金在2026年初突破5000美元/盎司。黄金从2022年9月1622美元/盎司的低点到2026年1月5417美元/盎司的高点，涨幅约234%。此外，央行购金潮也是本轮黄金行情的主要推动力，2023-2025年全球央行净购金量分别达到1050.8吨、1044.6吨、863吨，截至2025年全球央行已连续15年净购入黄金。欧洲央行报告显示，截至2025年年底，黄金在全球官方储备资产总额中的占比已升至27%，超越美国国债，成为全球官方储备第一大资产。

2026年1月，全球黄金ETF流入约190亿美元，创月度历史最高纪录。黄金、白银逼空行情推动价格快速冲顶，随后出现投机资金退潮，贵金属价格大幅下跌，这一点与1980年、2011年贵金属价格见顶后大幅下跌表现一致。2026年1月30日美国总统特朗普提名凯文·沃什出任美联储主席，市场押注货币政策“转鹰”，也是引发贵金属投机退潮的重要原因。2026年3月美联储议息会议维持利率在3.5%-3.75%不变，但点阵图将2026年降息预期从两次缩减为一次，货币政策预期收紧后，贵金属市场延续调整。2026年8月，7月份的美国非农就业数据及CPI数据出炉，市场削减美联储年内加息预期，贵金属价格在调整半年后出现反弹。因此不难得出，投机热潮是引发贵金属价格冲顶的重要原因，而货币政策方向依然是贵金属长期价格表现较为核心的影响因素。

• 1.6小结

回顾1970-1980、2001-2011和2018年至今的三轮黄金牛市的启动与终止，几乎都对应着美联储货币政策预期的转变。

黄金牛市启动与延续均发生在货币宽松周期、实际利率下行甚至为负的阶段。

（1）1970-1980年间布雷顿森林体系瓦解，两次石油危机与1977-1979年卡特政府宽松政策引发实际利率下行为负，造就黄金第一轮牛市行情；

（2）2001-2003年格林斯潘“低利率、弱美元”政策使实际利率大幅下行至1%，黄金第二轮牛市行情启动；

（3）2008年金融危机后至2011年连续两次QE政策，实际利率大幅下行为负，推动黄金上涨；

（4）2019年美联储货币政策转向鸽派降息，实际利率大幅下降，并在2020年无限量QE中实际利率下行为负，黄金价格第三轮大行情开启；

（5）2024-2026年降息周期，利率下行中黄金大幅上涨冲破5000美元/盎司大关。

黄金行情的终结由货币政策紧缩、实际利率走高、美元走强引发。从货币政策转向的角度，对历次黄金牛市行情的结束复盘如下：

（1）1979年沃尔克就任美联储主席，在后续将联邦基金利率加息至20%，实际利率和美元指数大幅走强终结了1970年至1980年的第一轮黄金牛市行情；

（2）2011年美联储QE3量化宽松政策预期落空并在后续逐步退出宽松政策，终结了2001年至2011年的第二轮黄金牛市；

（3）2022年美联储连续加息，将联邦基金目标利率从0.25%提升至5.5%，美元指数和实际利率走高，2026年美联储货币政策鹰派转向均对黄金行情产生显著的负面影响。

贵金属投机热潮在行情尾声产生，逼空行情推动价格快速冲顶，随后出现投机资金退潮引发贵金属价格大幅下跌。1979年亨特兄弟带动贵金属投机炒作泡沫出现，2011年与2026年贵金属ETF大幅涌入导致交易拥挤，贵金属价格快速攀升见顶后大幅下跌均有所表现。

美联储的货币政策方向依然为贵金属价格的核心影响因素。纵观历史，从布雷顿森林体系瓦解至今56年的时间，由于通货膨胀的存在，货币购买力在长期历史中逐步下降，同时，主权国家债务膨胀与货币信用危机问题的存在，作为拥有避险、对抗通胀和保值重要作用的黄金在长期历史中的价格走势对应呈现为渐进式上升。因此，从贵金属长远期发展来看，美联储的货币政策方向依然为贵金属价格的核心影响因素，观察货币政策动向和宽松环境预期变化仍为贵金属投资最需要把握的核心变量与定价锚点。

02

美联储货币政策方向量化信号及黄金择时策略

• 2.1美联储货币政策方向量化信号

• 预期引导：央行主观沟通，可通过对联储官员公开言论的语义分析，解读政策取向；

• 市场隐含：市场客观共识，除了政策解读之外，市场也会根据经济和通胀表现调整预期。

会议后：信号落地的实时捕捉

• 公告意外：即时决策冲击，可捕捉未被市场提前定价的部分，同时体现对前瞻性指引的解读。

截至2026年8月14日，三个信号状态如下：

1. 预期引导：美联储官员谈话情绪指数自5月快速上行传递鹰派信号，但8月以来从8.4%回落至7.5%，边际有所改善。

2. 市场隐含：8月以来，联邦基金利率期货隐含的下一次会议加息幅度从18BP降至10BP，加息预期明显降温。

3.公告意外：7月30日会议该信号转正，表明会议前市场对于今年定价的加息幅度过高，会议传递信息相对宽松。

上述3个信号，基于其方向获得+20%宽松/0%中性/-20%收紧的得分，加总后获得下图中的联储流动性（价格维度）指标，该指标于今年1月29日下行至-60%的极度紧缩水平，7月30日以来上行至-20%的中性偏紧位置。

• 2.2量化信号下的黄金择时策略

当价格维度美联储流动性指标为负收紧时，我们降低黄金仓位：若指标为-20%，则降至50%；若指标为-40%，则降至25%；若指标为-60%，则降至0%。按此量化信号制定的黄金择时策略2010年以来年化收益率7.2%，年化波动11.3%，最大回撤23.5%；同期COMEX黄金年化收益6.0%，年化波动14.4%，最大回撤44.2%。择时策略年化超额为1.2%且大幅降低回撤，部分规避了2013年、2022年以及2026年初以来的急剧下行风险。

由于价格维度美联储流动性指标当前处于-20%的中性偏紧位置，策略设计仓位为50%。8月以来细分指标均边际好转，发出积极宽松信号，建议持续关注信号变化，若预期引导和市场隐含信号继续下行，黄金投资胜率将进一步提升。

风险提示：美联储货币政策变化将对黄金及其他大类资产表现产生扰动；地缘政治变化将对黄金及其他大类资产表现产生扰动；本文结论均基于历史数据测算，若市场环境和结构发生剧烈改变，各类资产表现会发生变化。

本文节选自国盛证券研究所于2026年8月19日发布的报告《“以史为鉴”系列三：黄金沉浮六十年，历次行情开启与终结带给我们什么启示？》，具体内容请详见相关报告。

徐文辉 S0680526030001 xuwenhui@gszq.com

汪宜生 S0680525070003 wangyisheng@gszq.com

沈芷琦 S0680521120005 shenzhiqi@gszq.com

刘富兵 S0680518030007liufubing@gszq.com

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