文/刘工昌

2026年1月16日，百利天恒公告，股东OAP III (HK) Limited计划在2026年2月9日至2026年5月8日期间，通过竞价交易方式减持不超过412.87万股，占总股本的1%。按照最新收盘价315.16元测算，套现金额约合13.01亿元。数据显示，OAP III (HK) Limited最初持股3404.72万股，占总股本的8.49%。OAP III (HK) Limited本次为首次减持。

注意，这不是百利天恒的一个股东减持，截止2025年9月30日，百利天恒十大流通股东中，三四五六七八六大股东相继减少股份（百利天恒股东OAP III (HK) Limited拟减持412.87万股套现13.01亿元 2026-01-16 来源：新浪财经-鹰眼工作室）。另外，有基金机构自2024年末起也开始大幅减持公司股票，截至2025年6月末，基金持股比例已从50.50%降至30.43%。

股东大量减持，导致百利天恒今年以来股价跌2.46%，近5个交易日跌8.36%，近20日跌10.36%，近60日跌11.22%。

图源：博望财经

机构退股、股价下跌，百利天恒似乎深陷外界信任危机中。

百利天恒靠什么崛起？

从百利天恒对外介绍来看，它是一家聚焦于全球生物医药前沿领域，立足于解决临床未被满足的需求，具备包括ADC药物、大分子生物药及小分子化学药的全系列药品研究开发能力，并拥有从中间体、原料药到制剂一体化优势的、覆盖“研发—生产—营销”完整全生命周期商业化运营能力的生物医药企业。

该公司以仿制药与中成药为现金流基础，以创新生物药为增长引擎，构建了“双轮驱动”模式。从发展历程来看，经历了三次战略跃迁：

第一是仿制药奠基期（1996-2010）：1998年推出首款仿制药利巴韦林颗粒（新博林），2004年建成覆盖全国的处方药/OTC营销网络，核心产品黄芪颗粒、柴黄颗粒样本医院市占率超80%。

第二是转型探索期（2011-2020）：2011年完成股份制改造，2014年成立西雅图研发中心，切入双/多特异性抗体领域，奠定创新基础。

第三是创新爆发期（2021至今）：2023年科创板上市，12月将EGFR/HER3双抗ADC（BL-B01D1）以84亿美元总交易额授权给百时美施贵宝（BMS），创中国ADC出海纪录；2025年市值突破千亿。①

当大多数药企围绕“PD-1+XXX”等“Fast-follow”（快速跟进）策略布局管线时，百利天恒选择了一条更为艰难的道路：构建自主知识产权的技术平台。之后的十余年时间，他们构建了四大核心技术平台：

ADC药物研发平台(HIRE-ADC平台)，成功研发了包括BL-B01D1在内的已进入临床阶段的9款创新ADC药物以及系列临床前的创新ADC药物。

创新多特异性抗体药物研发平台(GNC平台)，研发了包括GNC-077在内的已进入临床阶段的4款创新GNC药物以及系列临床前的创新GNC药物。

特异性增强双特异性抗体平台(SEBA平台)，并以此开发了SI-B001和SI-B003这两款已进入临床阶段的创新双抗药物以及多款临床前产品。

创新ARC(核药) 研发平台(HIRE-ARC平台)，依托这一平台开发的ARC药物BL-ARC001已处于Ⅰ期临床阶段。此外多款临床前的创新ARC药物也在研发中。②

BL-B01D1 抗癌药的惊艳之举

目前，外界关注百利天恒也是因为上面提到的BL-B01D1，它是百利天恒自主研发的全球首创双抗ADC药物，通过精准靶向EGFR和HER3双靶点，为非小细胞肺癌（NSCLC）和食管鳞癌（ESCC）患者带来显著疗效。当前其处于临床三期阶段，在肺癌等多靶点处于上市前的最终验证阶段。

根据公司的说法，其有望在2026年上半年在中国上市，公司未来的发展也似乎系于其一身。

它是百利天恒双抗与ADC两大平台技术实力的集中体现，其设计巧思与良好的数据，使其具备了成为First In Class 产品的潜力。它具有协同阻遏、克服耐药，高效内吞、精准递送以及潜在更优的安全性等特点。

BL-B01D1在2023年ESMO大会上公布了I 期临床数据，主要涉及其在非小细胞肺癌（NSCLC）中的疗效和安全性。

NSCLC疗效数据表明，在88例可评估疗效的NSCLC患者中，ORR为51%，其中EGFR突变型中位PFS为6.9个月，EGFR野生型中位PFS为5.2个月。

BL-B01D1在38例EGFR突变的非小细胞肺癌患者中取得了63.2%的ORR，DCR为89.5%，其也成为迄今为止EGFR突变的非小细胞肺癌最高的响应率，显著高于HER3 ADC、EGFG ADC和EGFR/c-Met双抗等新型疗法。同时BL-B01D1在EGFR野生型的非小细胞肺癌和鼻咽癌患者中也取得了不俗的ORR（44.9%、53.6%）和DCR（91.8%、100%）。

当然如果将百利天恒的未来仅系于BL-B01D1，无疑是片面的。其真正的长期价值，在于由多个技术平台构建的、能够持续产出创新分子的“研发引擎”。

通过双抗、ADC、GNC等平台的交叉组合，百利天恒具备了多平台研发的能力。ADC平台可以为双抗装上“弹头”，GNC平台可以创造出全新的免疫调节引擎。这种平台化、模块化的研发体系，使其摆脱了对单一爆款产品的依赖，具备了持续输出FIC/BIC候选分子的能力，这才是其被视为“平台型公司”的核心，也是其最深的护城河。

严峻的经营状况

尽管有这样一款堪称大杀器的药物握在手，但百利天恒的财务一直不太充裕。财报显示2024年百利天恒实现营业收入58.23亿元，归母净利润37.08亿元，看似业绩还不错斐然。

但拆解再看，其中与BMS合作的首付款8亿美元（约合56亿元）贡献了绝大部分收入。剔除这笔“一次性收入”后，公司实际上在2024年产品销售收入仅剩4.9亿元，与往年相比并未显著增长。这种表面光环实际上是一种“单腿走路”模式，隐患巨大，一旦大额授权收入确认完毕后，公司营收便出现断崖式下滑。

来源：百利天汉财报

果然到2025年，一切回了原形。2025上半年，百利天恒营收仅1.71亿元，同比暴跌96.92%；归母净利润亏损11.18亿元，同比下滑123.96%，这一亏损额已超过2023年全年亏损金额。

而到了2025年第二季度，其业绩再次迎来猛增。由于与BMS合作项下的一笔2.5亿美元里程碑付款，百利天恒三季度营收同比飙升1625.08%，归母净利润达6.23亿元。到了2025三季度，再次断崖式下滑。

2025年三季报来看，公司营业收入为20.7亿元，同比下降63.5%；归母净利润亏损4.95亿元，同比下降112.2%；扣非归母净利润亏损5.75亿元，同比下降114.2%；经营现金流净额为-18.92亿元，同比下降142.1%；EPS(全面摊薄)为-1.1977元，颓势全面显现。

业绩如此震荡，可以看出百利天恒完全依赖与BMS合作的首付款和里程碑付款。而与此同时，百利天恒原先的主业----传统化药和中成药业务却在进一步恶化。

数据显示，其核心化药产品丙泊酚乳状注射液因带量采购影响，收入从2022年的3.14亿元降至2024年的1.32亿元，毛利率从76.77%降至32.32%；仿制药的利润空间被严重挤压。

一边是传统主业持续萎缩，一边是授权收入具有不可持续性，这是的百利天恒根很难具有稳定持续的现金流。背后的根源，则是百利天恒尚未建立起可持续的盈利商业模式。

面对这种情况，百利天恒只能孤注一掷，全力押注创新药研发，但这种创新药偶然性极大，百利天恒的押注，带有“不成功便成仁”的悲壮。

创新药成就四川新首富

更关键的是，搞创新药需大把撒钱，这就要求百利天恒提供稳定的现金流支持研发，而这恰是目前的百利天恒无法做到的。

财报显示，2025年前三季度，公司研发投入高达17.72亿元，同比激增90.23%。这一数字已超过2023年全年的7.46亿元和2024年全年的14.43亿元。

目前，百利天恒共有15款创新药处于临床试验阶段，正在全球开展近90项临床试验。核心产品BL-B01D1已进入Ⅲ期临床阶段。

来源：企业官网

2025年前三季度，公司毛利率为93.06%，但净利率却为-23.94%，同比大幅下降133.34个百分点。

高研发投入吞噬了公司大部分收入，使得即使在获得大额授权收入的情况下，公司依然处于净亏损状态。

另外百利天恒的负债结构也值得关注。

截至2025年9月末，百利天恒短期借款2.5亿元 、一年内到期非流动负债5.86亿元、长期借款28.1亿元，有息负债总计36.46亿元，有息升至29.6%。

主业萎缩，负债沉重，对目前的百利天恒而言，BL-B01D1的成败几乎决定了公司的未来。

虽然公司尚未盈利，2025年9月，一则消息震动四川商界：一家本土医药企业董事长个人财富突破千亿，成为新晋四川首富。

此后，在2025年10月28日发布的《2025胡润百富榜》中，百利天恒掌舵者朱义以1150亿元的财富成功问鼎四川首富之位。相较上年的510亿元，他的财富在短短一年时间暴增640亿元，规模翻了一倍还多。要知道，四川首富这个位置，一直被“刘姓双雄”刘永好、刘汉元盘踞，已有二十余年。朱义在成为四川首富后坦言：“纸上财富带来的虚名，在当今社会，压力感远强于荣誉感。”

这种压力或许正源于百利天恒面临的巨大不确定性，创新药研发的高风险、商业化的未知挑战、资金链的持续压力，以及资本市场耐心的有限性。③

申请上市又主动撤出

2025年9月29日，港交所官网显示，A股科创板明星创新药企百利天恒向港交所递交IPO申请，拟主板上市，联席保荐人为高盛、摩根大通、中信证券。这是其于2024年7月10日、2025年1月21日先后两次递表失效后的再一次申请。

10月21日，百利天恒港交所IPO申请通过聆讯，似乎很快就会在港股二次上市。但11月12日，公司公告称，鉴于目前市场情况，公司决定延迟H股的全球发售及上市，百利天恒也成为首家在上市前倒数5个工作日决定延迟上市的药企。④

朱义后来向媒体坦言，暂缓IPO是怕破发——当下港股生物医药板块情绪低迷，必须等合适的窗口期。

朱义叫停IPO的底气，源于公司充裕的现金流：2025年前三季度公司货币资金达60.86亿元，较2024年增长近5成，9月还完成了37.64亿元定增，用于创新药的研发；作为四川省的名片企业，百利天恒于2025年11月与中国银行四川省分行签下战略合作协议，银行将为其提供总额不低于80亿元等值人民币的综合授信支持。账上“不差钱”让他有了观望的资本。⑤

值得注意的是，就在公司对外强调上市延迟不会影响业务发展的时候，百利天恒的资金状况已经开始成为市场绕不开的担忧。

2025年5月，百利天恒在回复上交所关于公司定增融资的问询函时曾披露：截至2024 年末，百利天恒现金储备净额约30.27亿元；2025至2027年经营活动需求52.2亿元、拟实施的资本性支出8.85亿元及安全现金储备17.4亿元；扣除2024年末30.27亿元现金储备后，公司未来三年整体资金缺口为48.19亿元。

其实更重要的是，百利天恒上述资金缺口的预测，是在一个较为“稳定”的模型上得出的结果。

也就是：剔除BMS（百时美施贵宝） 协议里程碑款项流入和本次募投项目支出后 2025 年至 2027 年的经营性现金流净额，假设2025 年至 2027 年的经营活动资金需求水平与2025 年 1-3 月保持一致。

但从过往财报期来看，在负债、研发支出等关键指标上，百利天恒的数据都在增长。比如，在2022年至2025年上半年，百利天恒债务持续上升，包括银行借款、租赁负债及售后租回应付款项在内，债务合计分别为5.47亿元、6.88亿元、20.69亿元31.17亿元；

看研发支出，同样是在2022年至2025年上半年，其研发开支分别为3.75亿元、7.46亿元、14.43亿元和10.39亿元。

不难看出，百利天恒在“假设”的基础上得出的资金缺口，在未来实际运营中，还要进一步验证。

2025年9月份，百利天恒通过A股定向增发募集了约37.64亿元资金，虽然这笔融资在一定程度上缓解未来3年的资金压力，但仍未完全覆盖资金缺口。⑥

百利天恒窘境的根源

百利天恒近期股价下跌和主要股东减持，主要并非源于公司“做错”了什么，而是市场对其商业模式、业绩可持续性及高估值的担忧集中释放的结果。

核心问题在于其业绩高度依赖一次性确认的巨额收入，而未来成本和不确定性巨大。

市场曾以“潜在交易总额”对公司进行估值，导致其市研率（市销率）一度高达84倍，远超行业均值（约40倍）。

当市场意识到“潜在总额”中包含大量不确定性极高的里程碑付款（如后续临床试验成功、上市销售等），且实际达成率 historically 较低（2023年生物制药领域里程碑达成率仅22%）时，估值逻辑开始动摇。

Wind数据显示，2025年上半年，百利天恒的基金投资者持股比例从2024年末的50.50%骤降至30.43%，华夏、中欧、广发等知名基金均进行减持。

这反映了专业机构投资者对其未来盈利模式可持续性的担忧，认为其当前股价可能已透支了未来潜力。

百利天恒是否还有出路？

出路存在，但路径艰难，高度依赖其核心药物Iza-bren的临床进展。

核心希望是Iza-bren的临床成功：Iza-bren是一款全球首创的EGFR×HER3双抗ADC药物，已在中美开展多项II/III期临床试验，并有适应症被纳入中美两国的“突破性治疗品种”名单。

如果该药物能在后续临床试验中取得积极数据，并最终成功上市，将为公司带来巨大的销售分成和里程碑付款，是扭转局面的唯一希望。

关键节点：2025年12月31日前，若Iza-bren在美国启动特定的II/III期临床试验，公司将获得2.5亿美元里程碑付款；2026年12月31日前启动一线治疗III期试验，将再获2.5亿美元。

这些节点的达成与否，将是市场信心的“试金石”。

作为国内为数不多的真正具备创新药研发，并且是极少的已得到国外认定的企业，尽管前路仍不明朗，我们还是希望百利天恒能克服困难，顺利走出困境。

[引用]

①（从 84 亿授权到监管问询：百利天恒的 “创新药赌局”，为何让机构提前离场？ 2026-01-14 博望财经 文 吴理想）

②（百利天恒的惊险一跃 2025-12-03 来自雪球 作者 睿研金融 来源 蓝筹企业评论）

③（从 300 块到千亿身家， 四川新首富站在了十字路口 鹿鸣新金融 2025-12-17 ）

④（从 84 亿授权到监管问询：百利天恒的 “创新药赌局”，为何让机构提前离场？ 2026-01-14 文 吴理想 来源 博望财经）

⑤（四川新首富豪赌创新药：叫停港股IPO，百利天恒的“输血”与“造血”困局 创新药观察 华夏时报2025-12-10 本报记者王瑜 于娜 ）

⑥（四川新首富“不卖”港股，百利天恒48亿资金隐忧 新浪财经 2025-11-18 来源：阿尔法工场研究院）