作者｜邢军「远东资信评估有限公司名誉董事长」

文章｜《中国金融》2026年第1期

当前，我国正处于人口结构深度转型阶段，老年人口规模持续扩大，人口老龄化进程明显提速。在养老金三支柱体系总体规模不大、结构有待优化的背景下，叠加劳动力增量不足且结构分化导致的劳动供给压力，养老保障体系的可持续发展面临新的要求。在金融体系中，债券市场长期承担着服务实体经济、优化资源配置的重要职能。经过多年发展，我国债券市场规模已跃居世界前列，制度体系不断完善，正从量的扩张迈向质的提升新阶段。然而，相较于其他领域，养老主题债券产品的创新仍显不足，尚未形成与养老资金长期性和稳健性特征相匹配的产品体系，有必要依托债券市场的机制创新与产品多样化，探索适配养老金融需求的融资与投资工具。

债券市场服务养老金融的现状

专项债服务养老产业方面。在服务养老产业时，地方政府专项债扮演了关键角色。自2020年以来，我国多个地区将养老服务设施纳入专项债重点支持领域，项目类型涵盖公办养老机构扩建、医养结合设施建设、社区养老服务中心提升改造等，旨在改善养老基础设施薄弱的状况。从资金结构看，专项债以“以收定支、收益自偿”为原则，资金主要用于公益性和准公益性项目，既满足公共养老服务需求，也兼顾项目的可持续运营。地方政府专项债已成为地方政府推动养老产业发展的重要金融抓手。

企业债服务养老产业方面。目前，我国养老主题债券产品发行呈现明显的结构特征，即发行数量以企业债为主导、存量余额以商业银行债为支撑。成功的发行人主要集中在信用状况优良、背景稳健的国有企业以及地方金融控股集团。这些机构普遍具备较高的信用评级结果，并在一定程度上获得了政府的信用支持。这种发行结构反映出市场存在的深层次问题：政策虽然鼓励养老产业融资，但债券信用并未真正来源于养老项目自身的盈利能力，而更多依赖于发行人的整体财务实力及政府信用背书。虽然这一特征可在一定程度上扩大养老债券的发行规模，但没有解决民营及中小型养老企业在债券融资中面临较高的门槛与成本问题。从剩余期限分布看，当前养老债券以中短期品种为主，长期限债券供给明显不足。该期限结构与养老产业投资回收周期较长的特征存在系统性错配，是制约养老项目可持续融资的重要因素。

我国养老主题债券市场面临的挑战

第一，规模较小、券种单一。在养老主题债券规模层面，一方面，主要以地方政府专项债和企业发行的养老主题债券为主。虽然国家在政策层面积极鼓励企业发行各类债券以支持养老产业发展，但是从债券实际发行结果看，真正用于养老产业发展的地方政府专项债、企业债、金融债数量有限。2025年12月，企业发行的养老主题债券存量数量仅为30只。同时，我国鲜有养老领域的资产证券化实践。另一方面，养老产业的主体分布较为分散，尤其是从事专业护理或长期照护的机构，信用等级普遍偏低。债券市场对信用风险的敏感性极强，使得这类机构难以直接通过债券融资获得资金。因此，养老主题债券的发行几乎集中于大型国有企业或地方融资平台。这些主体往往将养老项目与基础设施或民生工程一并纳入融资范围，从而进一步压缩了债券的资金用途及产品创新，导致真正聚焦于服务业本身的养老金融债券难以形成规模。在养老主题债券品种方面，我国养老主题债券品种相对单一，原因之一在于养老产业底层资产缺乏统一的标准化认定。目前，市场上的养老主题债券缺乏明确的行业标准界定，导致较难对养老服务产生的未来现金流进行合理评估，限制了结构化产品的创新。

第二，投资领域集中与募集资金用途偏差。在实际运作中，养老主题债券的资金使用方向呈现出较强的基建化和地产化特征。这种资金配置结构在客观上忽视了银发经济的核心需求，即对劳动密集型服务业的长期资本支持。护理服务、专业培训、医疗设备与运营管理等环节往往需要持续投入，而这类投入缺乏可抵押的固定资产，回报周期较长，收益率也较为有限。在这样的监管与市场环境下，发行人自然更倾向于将资金投向回收周期短、风险较易评估的地产或基建类项目，真正面向服务供给端的融资需求被边缘化。

第三，发行期限与养老产业特征错配。养老产业，尤其是大型综合性养老社区和长期护理设施，属于典型的重资产、长周期投资类型。这类项目从建设到稳定运营，通常需要数十年的时间才能产生可持续的回报。然而，目前市场上发行的养老债券，即便是专项债券，其期限多沿用国内企业债券的短中期模式，通常仅为1～5年。这一显著的期限错配给发行人带来了较高的再融资压力。当长期项目仍需持续投入资金时，短期债券到期意味着企业必须频繁面对市场中的不确定性，筹措新资金以维持运营。这种结构性风险不仅提高了养老项目的整体融资成本，也限制了私人资本对长期、资本密集型护理项目的参与意愿。

债券市场助力做好养老金融大文章的建议

完善顶层设计，创新债券品种。在养老金融项目标准体系建设方面，建议监管部门借鉴绿色金融经验，制定养老金融支持项目标准指南，通过“正面清单+负面清单”确立募集资金的合规投向。除传统的养老设施建设外，应明确将智慧养老系统研发、护理员职业培训基地、医养结合改造等核心服务供给能力项目纳入支持范围。这种标准化的界定是后续所有券种创新的基础。在创新债券品种方面，可重点探索以下四类债券品种：一是附带股权的养老债券，以债权为主、股权为辅，在提供稳定利息与本金的同时，让投资者分享企业成长红利，有助于改善企业资产负债结构并平衡投资风险收益；二是养老可转债，赋予投资者转股权，既可降低企业利息负担，又能在转股后优化资本结构，为投资者提供保底收益与增值选择；三是养老债券挂钩收益权，将债券与项目未来现金流或服务收益权相结合，使企业在盘活资产、提前获得资金的同时，为投资者带来兼具固定收益与弹性分成的回报；四是金融机构专项债券投资，借助金融机构信用发行债券并定向投入养老项目，通过市场化增信拓宽融资渠道、降低融资成本。

配置养老债券资产以匹配养老资金负债。金融机构在投资养老产品时，应注重资产与负债的匹配。负债端的养老金资金主要来源于三支柱养老金，这些资金在期限、规模和收益特性上有相似的需求。为了保障资金安全和投资回报，金融机构在设计养老资产产品时，需要确保资产端与负债端相匹配。长期养老企业债券能够提供稳定的未来现金流，有效锁定收益，更好地契合养老金的长期负债结构，降低再投资风险。

简化养老债券审批流程，设立绿色通道。在发行设计和审批环节，可为养老产业设立绿色通道，包括对符合条件的养老企业债券提供优先审核、缩短文件提交与审批周期，以简化流程、加快项目评审和债券登记备案。同时，针对养老项目的特点，可制定专项审批标准，在保持必要风险控制和信息披露要求的前提下，简化对基础设施建设和运营现金流的审核流程。

进行信用增级，助力债券发行。在当前融资环境下，许多养老企业在资本市场上难以通过直接发行债券获得资金支持，即使能够发行，融资成本也往往偏高。相较之下，政府债券因其依托国家信用，拥有较高的信用等级，信用背书远高于一般企业。因此，若能对养老企业债券提供担保，理论上可以降低投资风险，从而实现更低成本、更大规模的融资。然而，在我国现行体制下，政府部门不宜直接为企业债务提供担保，以避免潜在的财政隐性负债与道德风险。在此背景下，以地方政府性融资担保公司和国家融资担保基金为代表的政策性担保体系，可成为养老企业突破融资瓶颈的重要抓手。一方面，通过直接提供连带责任担保、差额补足等措施，提高企业债券的信用等级和市场认可度；另一方面，通过再担保和风险分担机制，有效放大资金的杠杆作用，降低机构投资者的风险顾虑。

分阶段发行，提升资金效率。养老主题债券的分阶段发行可作为一种创新融资方式。将债券发行阶段与项目建设或运营进度紧密结合，可提高资金使用效率，降低投资风险。具体而言，养老企业可以将债券划分为多个阶段，每个阶段对应项目的不同建设或运营节点。例如，第一阶段债券可用于基础设施建设与设备购置，第二阶段债券则可用于支持养老服务运营。这种分阶段安排能够确保资金在项目各阶段得到精准投放，避免一次性融资造成的闲置或浪费。

强化信息披露，做深数字化建设。在养老债券市场中，基于区块链等数字化技术对指标和报告进行标准化、高频披露，使投资者能够全面了解养老企业的运营情况、现金流状况及债券偿付进度等关键信息，从而降低因信息不对称带来的投资风险。同时，数字化披露机制将信息披露与现代信息技术相结合，通过在线平台实现债券所有权、收益权及交易记录的高频登记与更新。投资者可以方便地获取完整、准确的数据，对资产真实性形成信任。这不仅便于投资者跟踪债券项目进展和资金使用情况，还能及时发现潜在风险并作出相应调整。在披露内容设计方面，可进一步引入可核验的运营数据，构建基于“高频非财务指标”的动态信用监控机制。建议在合规授权框架下，推动债券信息披露平台与民政部门养老服务信息系统的数据对接，将等级评定、床位利用率、服务合同稳定性、回款情况等运营指标纳入披露与风险监测体系。该类数字化手段有助于将部分模糊的信用风险转化为可观测的运营风险信号，从而提升投资者信心与监管部门的穿透式监测效率。■