1. 基本面：行业周期性下行，但可少些悲观

受补贴退坡影响，2026 年汽车销量增速预计下行已成市场共识，然而 2025 年 4 季度受 今年补贴额度波动影响的销量低于此前预期，相应地，明年销量预期也将上修。整体而 言，我们预计 2026 年无论乘用车还是电动车销量将同比增长或持平。

1.1. 零售

2026 年乘用车零售：预计同比增速 0%-2%，中性预测+1%（对应 2025 年中性+2.7%）。 对明年乘用车零售增速预期我们主要考虑政策影响，即以旧换新、电动车购置税优惠政 策退坡带来透支，但预计透支量少于此前预期。 具体而言，受补贴短缺影响，4Q25 总零售下修 70-80 万辆，预计其中一部分需求消失、 一部分需求还原到 1Q26。正常情况下，Q1 比去年 Q4 环比减少 1-200 万辆需求（1Q25 受以旧换新断档影响环比下降 240 万辆）。今年主要受 10-11 月部分以旧换新透支和购置 税退坡两方面影响，原本影响预计能超过 1Q25 的环比-240 万辆，如 300 万辆，但考虑 11-12 月以旧换新短缺所带来需求还原，环比减少的销量将收窄。此外，尽管汽车行业反 内卷仍在推进，但我们预计较大的销量增速波动依然会带来政策托底意愿的增强。

1.2. 批发

汽车销量中，批发=零售+出口+库存变动，以下为我们对 2026 年库存和出口的展望。 2026 年渠道库存：预计变动量为+20 万辆左右。这里主要考虑两个核心影响因素： 1) 景气波动中的库存变化：2026 年预计从主动加库进入被动加库。在反内卷大背景下， 预计车企库存增加会相对可控。

2) 自主新能源占比上升对库存的影响：2026 年预计将继续增加库存。由于自主车企相 较于合资车企，整体拥有相对更高的库销比，而新能源品牌或车型销售中，仅部分 采取直销模式，因此当自主新能源销量占比越来越高，行业总库存以及库销比将受 到该结构性变化的影响而上升。因此，我们建议后续观察行业库存变化时，将燃油 和新能源分开看，且建议更加关注库存系数指标，而非库存绝对值。我们预计 2025 年末新能源库存同比+50 万辆，2026 年末同比 +15 万辆。

2026 年乘用车出口：预计全年 686 万辆、同比+17%。在经过 2025 年对俄罗斯出口下滑 的消化之后，吉利、长安、长城等传统车企海外新能源产品、渠道准备工作已基本到位， 尤其在欧洲、东盟等区域，预计 2026 年开始起量，与此同时比亚迪预计仍将有一部分的 增量（详细见下一节）。 2026 年批发：预计同比增速 2%-7%，中性预测+5%。结合上文对零售、库存变动、出 口三者的预估，我们最终对 2026 年乘用车批发预估为，悲观 2985 万辆/+2%、中性 3061 万辆/+4.6%、乐观 3126 万辆/+6.8%。

1.3. 出海

中国汽车有望连续 5 年实现 100 万辆级的出口增量。根据中汽协，2020-2024 年中国汽车 出口量分别为 95 万、200 万、311 万、485 万、585 万辆，2025 年前十月中国汽车出口 558 万辆、同比+15%，其中十月单月出口量约 67 万辆，全年有望继续实现 100 万辆级增 量。2020 年前，中国汽车出口在 100 万辆便到达瓶颈，但此后已连续 5 年实现百万辆级 的增长，一方面是海外供应链错配带来突破瓶颈的机会，另一方面中国自主新车的性价 比、渠道及售后的完善等优势也持续显现，带来海外增长的良性循环。

分地区看，俄罗斯市场大幅下滑，但俄以外地区的增速非常亮眼。根据海关总署，2025 年前九月，中国汽车出口 569 万辆、同比+20%，其中以俄罗斯为主体的独联体地区出口 79 万辆、同比-33%，主要受到 2024 年 10 月报废税提高以及当地高库存等因素影响；但 非俄地区出口 489 万辆、同比+38%、增量 135 万辆，其中东南亚&南亚、中东、非洲同 比增量均在 25-30 万辆级，中南美在 20-25 万辆级，欧美在 15-20 万辆级，第三世界等发 展中国家为中国汽车带来主要的出口增量，向欧美等发达国家的出口量也在持续突破。 分国别看，2024 年和 2025 年前九月中国汽车出口前五国家不变，但俄罗斯从第一降至 第三，前五分别为墨西哥、阿联酋、俄罗斯、比利时、沙特，分别出口 41 万、37 万、36 万、23 万、22 万辆，分别占中国整体出口 7%、6%、6%、4%、4%。

2025 年出口表现超预期，乐观预计 2026 年仍有望实现百万辆出口增量。2025 年初俄罗 斯进口报废税大幅提升，欧盟、土耳其、加拿大等地均针对中国进口电动车施加/增加了 高额的关税，市场对 2025 年整体汽车出口预期不高，但最终表现超预期。其中俄罗斯出 口如预期般大幅下滑，但 2025 年前九月欧美出口实现 15-20 万辆增量，而 2024 年较 2023 年增量仅 10 万辆，同时第三世界等发达国家出口能够延续高增也超预期。5M25 以来，非俄地区出口增速维持在 40-50%，中国车企的海外布局也在同步扩张，我们对 2026 年 中国汽车出口增长预期乐观，或有望继续实现百万辆级出口增量。

1.4. 政策

汽车消费刺激政策种类众多，购置税优惠及补贴政策刺激最直接。从中央到地方、从新 车到二手车市场，包括：购置税优惠/减征政策、以旧换新补贴、购车消费券、汽车金融 支持政策、二手车市场促进政策、专项促销以及优化限购政策等。从效果上看，购置税 优惠类政策和补贴类政策作为“真金白银”的刺激效果最明显。 1） 燃油购置税优惠政策：历史上三轮燃油购置税优惠政策均在经济增长较低迷的背景 下出台（08 年经济危机、15 年增长压力、22 年疫情反复），用于刺激汽车消费。前 两轮面向排量 1.6L 以下乘用车，最近一次面向排量 2.0L 以下、30 万元以内乘用车。 2） 新能源购置税免征政策：作为产业扶持政策，自出台以来一直延续（但对门槛及免征 金额逐步设限）。根据 2023 年 6 月财政部的《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税 减免政策的公告》，新能源购置税免征政策将在 2026 年首次退坡。

3） 以旧换新政策：2024 年国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方 案》，汽车以旧换新补贴政策针对报废、置换类汽车消费进行补助，补贴金额及补贴 范围逐步扩大。2025 年延续以旧换新政策相关内容。

近两轮燃油购置税政策期内刺激作用显著，政策结束后也出现阶段性透支效应。第一轮 燃油车购置税优惠政策在 2009-2010 年间，当时汽车总销量基盘小，政策持续期间及期 后销量增长明显。近两轮燃油购置税优惠政策刺激效果显著，2016 年零售同比+16%、 2022 年 Q3 同比+14%、Q4 同比+3%。政策期后也出现了较明显的透支效应，2017 年 Q1 同比-18%、2023 年 Q1 同比-14%。特别地，需要注意两轮政策实施时行业背景区别： 1）2015-2016 年：政策类似第一轮覆盖 1.6L 以下燃油车，主要利好中低价格车型，刺激 效果更大。2017 年 Q1 透支效果显著，Q2-Q4 已基本消化透支效应。2018 年 3 月中美贸 易争端，此后汽车消费持续低迷。 2）2022 年：由于 22H1 新冠疫情导致全国部分重要城市封城，汽车供应链及线下消费受 损严重。进而出台面向 2.0L 以下燃油车的购置税优惠政策，覆盖面较此前更广。22Q3 零 售+14%，刺激效果显著。但随着 22Q4 全国疫情管控的放开，各地首次感染事件影响了 22Q4 线下零售。 燃油购置税优惠政策在年底结束，透支效应叠加季节性淡季通常让 Q1 销量数据表现较 差。随着春节后车企营销动作、产品周期的渐次展开，同比下滑趋使逐渐收敛：2017 年 6 月零售转正，2023 年跨期对比 2021 年销量在 5 月零售转正。 预计新能源购置税政策退坡影响幅度小于此前类似政策，但影响节奏或相似。新能源购 置税作为产业扶持政策，从 2014 年推出后主体内容一直延续至今。按照 2023 年的政策 指引，2026 年新能源购置税将发生退坡，减按 5%征收。我们预计 2025 年新能源零售约 1262 万辆/+18%、渗透率约 54%。类比燃油购置税退坡情况，考虑新能源产品力的相对 优势，以及总量占比，2026 年新能源购置税退坡的透支效应或小于燃油购置税退坡的透 支效应。但节奏上或相似：26Q1 春节前透支效果较大、26Q2 向上恢复。

以旧换新政策刺激与补贴金额高度相关，重点关注年底政策变化内容。2024 年 4-7 月期 间，以旧换新政策单车补贴在 0.7-1.0 万元，并且政策首次推出也出现了标准及流程推进 问题，初期终端零售并未有明显反馈。但随着 8 月对单车补贴金额的加码，以及标准与 流程的梳理完整，2024 年 Q4 零售+17%，效果显著。从覆盖面看，根据商务部数据，2024 年全年以旧换新申请量超 680 万份、2025 年 1-10 月以旧换新申请量超 1000 万份，占同 期零售量约 30%、54%，实际补贴金额达到了超千亿。而今年由于申请量大，补贴资金使 用较快，多地 10 月前后宣布暂停以旧换新补贴发放。2026 年以旧换新政策内容有望在 年底出台，相关补贴内容或有变化。

2020-2025 年汽车板块成长特性突出，政策变动对基本面扰动影响或停留在短尺度。我们 以沪深 300 指数作为指数参照，以申万汽车指数的超额收益累计表现作图表 19： 1） 2015-2017 年：由于燃油购置税优惠政策的刺激，汽车板块超额收益持续上行。2017Q2 开始跑输沪深 300 指数并进入下行周期。 2） 2018-2019 年：叠加中美贸易争端影响，汽车板块持续跑输沪深 300 指数。 3） 2020-2025 年：新能源车渗透率快速提升，自主/新势力市占成长共振自主汽零份额崛 起，促成中国汽车产业链成长大周期，叠加政策刺激，板块持续跑赢沪深 300 指数。 在此轮成长期间，汽车行业的周期属性仍然存在： 1） 仅 2020、2025 年 Q1 板块跑赢沪深 300：前者背景是经历两年下行周期的反弹，后者 背景是以旧换新政策接续后市场抢跑（2024 年 Q1 低基数）。 2） 仅 2022 年下半年跑输沪深 300：抛开疫情影响，汽车旺季板块行情表现持续亮眼。 当下市场对明年以旧换新政策退坡、新能源购置税政策退坡有预期，25Q4 板块表现或跑 输沪深 300。但从成长角度，新能源渗透率的提升以及智能化的发展并未停滞，依旧具备 广阔空间。而从周期角度，市场或放大 Q1 数据的悲观预期。我们依旧看好板块回调后的 投资机会，投资节奏上需要更多关注对基本面改善、政策预期改善以及产业趋势的捕获。

1.5. 新能源

预测结论 1：2026 年新能源乘用车销量 1640 万辆/+8%，渗透率 54%/+2PP。 1) 自主品牌：比亚迪 514 万辆/+12%、吉利 210 万辆/+25%、长安 95 万辆/+2%、奇瑞 85 万辆/+61%、长城 48 万辆/+13%; 2) 新势力：理想 45 万辆/+12%、赛力斯汽车 45 万辆/+6%、零跑 70 万辆/+13%、蔚来35 万辆/+6%、小鹏 50 万辆/+9%； 注意：电动化竞争开始出现饱和/同质化特征，后续格局大幅变化可能性降低、因素减少， 行业竞争将逐步回归车企体系+智能化。 预测结论 2：中高端放量、纯电增量回弹。 1) 中高端放量：自主品牌、新势力、华为及小米明年推出的新车在 20-50 万元价格带 较多，有望带动中高端新能源车放量，这也是自主份额相对较弱的价格带。 2) 纯电反弹：由于 23 年上游原材料价格大幅下降，尤其碳酸锂，电池成本降低后纯电 产品性价比提升。另一方面，新势力及各自主车企高压快充网络及产品落地，消费 者对纯电产品续航焦虑问题有所缓解。2026 年有望看到纯电产品增量回弹。

1.6. 原材料与汇率

简单复盘 2021 年上一轮原材料涨价，乘用车、零部件企业季度毛利率最大降幅分别约 5- 6PP、1-2PP，对应区间不含碳酸锂最大涨幅 30-50%。2021 年受全球形势影响，大宗原 材料显著涨价，3Q21 多数主流原材料均价同比涨幅在 30-50%之间，碳酸锂同比接近翻 两倍；4Q21 碳酸锂、冷轧板、铝、橡胶、铜、聚氯乙烯均价同比分别+376%、+23%、+27%、 +1%、+30%、+29%，多数原材料均有环比 4 个季度甚至更长时间区间的连续上涨。4Q21 乘用车和零部件企业季度盈利水平均触及 1Q20 以来低位，乘用车企业毛利率-销售费率 6.7%、同比-1.8PP，零部件企业毛利率 14.9%、同比-3.5PP，较 3Q20 降幅达 5.3PP。