反常的现象背后，藏着什么信号？

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业绩大涨，股价大跌

泡泡玛特刚刚交出了一份亮眼的财报。

公告显示，泡泡玛特2025年第三季度整体收益较2024年同期增长245%-250%。

其中，中国收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长365%-370%。中国线下渠道收益同比增长130%-135%，线上渠道收益同比增长300%-305%。海外收益在亚太、美洲和欧洲及其他地区分别同比增长170%-175%、1265%-1270%和735%-740%。

但资本市场却给出了相反的信号。

10月21日收盘，泡泡玛特放量暴跌8.08%，创下近半年来单日最大跌幅。

截至当日，泡泡玛特股价为250.4港元/股，这个价格相比8月份的高点已经跌去26%。

泡泡玛特的这波大跌令很多人感到意外。要知道，除了亮眼的业绩，泡泡玛特近期还有多重利好释放。

例如几天前，有网友发帖称在上海泡泡玛特门店偶遇贝克汉姆，贝克汉姆还在其社交平台上发布了LABUBU曼联特别款的图片。苹果公司首席执行官库克来访中国，也将第一站放在了泡泡玛特。

产品层面，今年以来泡泡玛特多款新品成为爆款。为万圣节推出的“WHY SO SERIOUS”系列盲盒、星星人“美味时刻系列”等，都受到市场热捧。

产品爆卖、业绩大涨、名人加持，泡泡玛特为啥还遭遇大跌？

这里面有板块的因素，港股新消费股正在退潮。今年上半年，蜜雪集团、老铺黄金和泡泡玛特这三支被称为“新消费三姐妹”的股票，年内最高涨幅分别高达205%、361%和277%。但创下历史高点后，这些新消费龙头均经历了超过20%的显著回撤。

也有估值回落的原因。今年6月的时候，泡泡玛特的市盈(TTM)一度超过100倍。

这啥概念呢？我们不妨对比一下，在传统消费品领域，同期贵州茅台的市盈(TTM)为20.11倍，美的为13.19倍。

放到互联网行业，腾讯是21.51倍，阿里是14.98倍。

再看同行，名创优品是16.43倍，泡泡玛特对标的迪士尼是23.84倍。

很明显，泡泡玛特的市盈率是它们的5倍以上，有的甚至是8倍。

就算是现在，泡泡玛特的市盈(TTM)依旧还有45.24倍，也不低。

更多的原因，则要回到泡泡玛特内部寻找。

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造富神话与减持争议

大跌之前，是大涨。

2022年底的时候，泡泡玛特的股价不足20港元。仅仅两年多时间，它的股价一路飙涨到300港元以上，涨了十几倍。

泡泡玛特涨，创始人王宁的身价也迎来暴涨。

今年6月，王宁身家飙升至203亿美元，超过农牧业巨头秦英林，登顶河南首富。当时福布斯实时富豪榜更新，王宁以208亿美元跻身中国富豪前十，位列全球第101位。

按照泡泡玛特2024年报，创始人王宁持有公司股权占比为48.73%。有人甚至断言，如果泡泡玛特继续涨下去，河南小伙王宁，搞不好要成为新的中国首富！

泡泡玛特的飙涨，离不开资本的押注。

Wind数据显示，截至2024年底，泡泡玛特大股东持股占已发行普通股比例的50.44%，这是最大的基本盘。

还有机构资金。Wind数据显示，截至2025年一季度末，全市场共有57家基金公司的207只基金持有泡泡玛特，持股总数达到6874.75万股，持股总市值约99.29亿元。

可以说，这近百亿持股市值，就是泡泡玛特上涨的推动力。

值得一提的是，泡泡玛特的股价在涨，大股东却在减持套现。

资料显示，泡泡玛特大股东GWF Holding Limited于2024年10月24日以每股平均价71.98港元减持1085万股，涉资约7.81亿港元。同日，Pop Mart Hehuo Holding Limited减持1085万股，涉资同样约7.81亿港元。

公告显示，GWF Holding由瑞银信托英属维尔京群岛有限公司UBS Trustees (B.V.I.) Ltd.全资拥有，Pop Mart Hehuo Holding Limited则由王宁持股40.96%。而UBS Trustees (B.V.I.) Limited的最终受益人为泡泡玛特的创始人王宁。

根据最终受益人计算，通过上述两家公司，王宁完成2170万股的减持，涉及资金约15.62亿港元（约合人民币14.32亿元）。

减持的不止王宁。资料显示，公司首席运营官司德也单独减持210万股，完成套现1.51亿港元（约合人民币1.39亿元）。

泡泡玛特海外业务总裁文德一也披露减持12.5万股，完成套现899.75万港元（约合人民币825.41万元）。

算下来，去年三季报之后，泡泡玛特高管联合减持规模为2392.5万股，套现金额约17亿港元（约合人民币15.59亿元）。

今年初，蜂巧资本也发文称，“由于蜂巧人民币一期基金即将到期，蜂巧资本于近一周内通过大宗交易分三次集中出清了所有在上市前买入的泡泡玛特股份，至此基金将不再持有任何泡泡玛特股票。”

蜂巧资本是泡泡玛特2020年在港股上市前的投资机构之一，数据显示，蜂巧资本此前累计套现超21亿元。更早的时候，蜂巧资本创始合伙人屠铮多次减持泡泡玛特。

看来，潮玩是不是刚需咱不知道，但套现绝对是刚需。

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三重挑战

往更深处看，泡泡玛特的股价要持续上涨，离不开业绩的持续上涨。在这个过程中，泡泡玛特面临几重挑战。

第一，品控。产品卖爆的同时，在社交媒体上，有不少消费者反映收到的LABUBU出现歪头、掉漆、开线、秃毛等不同的品控问题。中新网的相关报道也显示，在某社交平台上，“labubu品控差”有超1200条相关笔记。如此受年轻人追捧的潮玩产品，竟然出现这么多的品控投诉和质疑，这令人无法理解。

第二，盲盒。早在2023年，国家市场监管总局印发的《盲盒经营行为规范指引（试行）》明确规定，盲盒经营者不得向未满8周岁未成年人销售盲盒。

而泡泡玛特业绩爆发的最大“功臣”，当属盲盒。盲盒受追捧的底层逻辑，还是人的“赌性”。玩家在反复抽取又反复落空的过程中，不断增加重复购买的欲望，到最后一发不可收拾。更早些时候，央媒人民网更是锐评“盲盒营销”：

打开越来越火爆的盲盒，究竟是新鲜感的追求，还是赌徒式的冲动？

第三，商业模式。从过往看，泡泡玛特的股价波动与其IP的生命周期曲线高度重合。Molly收入的下滑、LABUBU的爆火，都深刻影响着泡泡玛特的股价。

从这个视角来说，泡泡玛特的股价要不断攀升或者减少波动，它就要不断找到新的爆款IP。比如最近，LABUBU热度下降，泡泡玛特将新IP星星人推至C位，试图复制LABUBU的破圈神话。

客观而言，泡泡玛特已经拥有一套成熟的IP运营体系，从IP购买到开发，以及供应链，泡泡玛特都搞得不错。

尽管如此，爆款IP的诞生依然具有偶然性。LABUBU早在2018年就进入了市场，但直到2024年才成为爆款，还是在顶流明星的助推下实现的。既然爆款的诞生具有偶然性，那资本肯定会担忧：如何保证业绩增长的稳定性？

市场竞争也在加大。TOP TOY、52TOYS等竞争对手正在冲击IPO，泡泡玛特的关注度正在被稀释。

更重要的是，卖产品还是卖概念，这是截然不同的两条路。把一个塑料玩偶从30块卖到300块，这是品牌溢价；但把一个塑料玩偶从300块卖到3000块，这已经超出产品价值本身，属于概念溢价。

而概念溢价，不是做产品的逻辑，是金融玩法。这种模式，十八世纪的郁金香、八十年代的君子兰、本世纪初的藏獒、2016年左右的金钱龟、前两年的大益茶……都经历过。

品牌溢价可以持续，金融玩法不可持续。泡泡玛特想做什么生意？是踏踏实实的赚300块，还是昙花一现的赚3000块？

这些问题，决定了泡泡玛特到底能走多远。因为：

历史不会简单地重复，但总是惊人的相似。