2025年10月10日，珀莱雅化妆品股份有限公司披露董事会决议，正式将赴港二次上市议案提上日程。在"百亿营收新起点"的光环尚未褪去之际，这家国货美妆龙头的资本动作显得格外仓促。一边是营收净利增速的断崖式下滑，一边是高管股东超50亿元的累计套现，这场被包装成"全球化布局"的上市计划，更像是增长引擎失速后的应急之举。

业绩变脸：高增长神话的快速褪色

珀莱雅的业绩滑坡早已显现。2025年上半年财报显示，公司营收53.62亿元同比仅增7.21%，归母净利润7.99亿元同比增长13.80%，而2024年同期这两项数据分别高达37.9%和40.48%，增速近乎腰斩且创下近五年同期最低纪录。更值得警惕的是，核心支柱珀莱雅主品牌营收同比微降0.08%，这是该品牌近五年来首次出现负增长，所谓"主动调整渠道结构"的解释难以打消市场对其竞争力衰减的疑虑。

曾经引以为傲的"大单品战略"正遭遇瓶颈。红宝石面霜、早C晚A精华等明星产品的流量红利逐渐耗尽，反映在渠道端更为直观：2025年上半年珀莱雅天猫官方旗舰店成交客户数同比减少11.78%，唯品会平台成交客户数降幅达15.63%。核心客群流失的同时，新品牌尚未形成接力效应。尽管彩棠、Off&Relax等品牌营收增速亮眼，但合计占比不足25%，根本无法弥补主品牌增长乏力的缺口。

为维持增长，珀莱雅陷入"烧钱换规模"的恶性循环。2025年上半年，公司销售费用飙升至26.59亿元，同比增长13.64%，远高于营收增速，销售费用率攀升至49.59%的历史新高。这意味着公司每获取1元营收，就要投入近0.5元用于营销推广。在美妆行业流量红利见顶的当下，这种依赖营销驱动的增长模式已难以为继，更暴露了其缺乏核心技术壁垒的软肋。

研发短板：科技人设下的投入真相

赴港上市公告中，"研发与产品创新"被列为募集资金首要用途，但珀莱雅的研发投入与其宣称的"科技驱动"形象严重不符。2025年上半年，公司研发费用仅0.95亿元，同比增长仅0.44%，占营收比例低至1.77%。这一数字不仅与26.59亿元的销售费用相差悬殊，更无法与国际美妆巨头抗衡——欧莱雅集团2024年研发费用高达98亿元人民币，是珀莱雅的80余倍。

研发投入的质量同样堪忧。珀莱雅虽号称拥有240项专利，但其中发明专利占比不足30%，绝大多数为外观设计和实用型专利，缺乏真正的核心技术储备。在成分党崛起、功效性护肤成为主流的市场环境下，这种研发实力难以支撑产品竞争力的持续提升。当国际品牌加速布局生物科技、AI定制等前沿领域时，珀莱雅仍停留在营销概念炒作层面，技术短板已成为其发展的致命瓶颈。

更具讽刺意味的是，珀莱雅在研发投入上的吝啬与其在资本运作上的慷慨形成鲜明对比。2025年8月，公司推出史上最高半年度分红方案，现金分红总额达3.15亿元，占上半年归母净利润比例近40%。在账面货币资金达12.47亿元、资产负债率仅30%的资金充裕状态下，一边大手笔分红，一边寻求境外融资，其融资必要性备受质疑。

资本迷局：上市背后的套现隐忧

珀莱雅赴港上市计划公布后，市场最强烈的担忧集中在高管股东的减持套现行为上。Wind数据显示，公司高管和股东已通过多年减持累计套现超50亿元，这一数字相当于公司2016年至2024年前三季度归母净利润的总和。其中创始人兼前总经理方玉友最为引人注目，自2020年底以来累计进行逾60次减持，套现金额超35亿元，持股比例从24%降至15%。

2025年以来，高管减持动作更为密集。3月，公司董事、副总经理金衍华与副总经理王莉同步顶格减持25%所持股份，按当时股价计算合计套现超千万元。5月，财务负责人兼董事会秘书王莉辞职，8月公司聘任资本老手薛霞接任董秘，一系列人事变动与赴港上市计划形成时间上的微妙衔接，更引发市场对"借港股上市打开新套现通道"的猜测。

香港资本市场的估值逻辑可能让A股股东承压。目前珀莱雅A股动态市盈率约25倍，而H股同类美妆企业估值多在15至20倍之间。这种估值差异意味着H股发行价大概率低于A股现价，不仅可能引发A股股价的估值下修，更会稀释现有股东权益。对于持股比例已大幅下降的创始团队而言，通过港股上市实现股权变现的动机远强于推动公司长期发展。

出海困境：国际化口号下的现实难题

珀莱雅将"加快国际化战略"作为赴港上市的核心理由，但其一贯的海外业务表现却难以支撑这一说法。截至目前，公司从未在财报中公开境外销售额数据，据业内推测，其海外业务占总收入比重可能不足5%，且主要集中在东南亚低端市场。这种规模与"百亿美妆龙头"的地位严重不符，更凸显了其国际化能力的欠缺。

现有出海布局同样面临重重挑战。在日本市场，Off&Relax系列虽有销售历史，但在资生堂、花王等本土品牌主导的市场中难以突破；东南亚市场虽选定悦芙媞品牌切入，但该市场低价竞争激烈，且面临欧莱雅、联合利华等国际巨头的全面压制。更重要的是，国货美妆出海屡屡遭遇"水土不服"，某同行企业曾在香港市场砸下数千万广告费却收效甚微的案例，正是珀莱雅可能面临的困境。

港股上市能否真正助力国际化存疑。香港资本市场对消费品企业的监管更为严格，对业绩真实性的要求更高，珀莱雅依赖营销驱动、研发薄弱的经营模式可能难以获得国际投资者认可。若无法实现预期的融资规模和品牌提升效果，此次赴港上市或将沦为"为上市而上市"的资本游戏，不仅无法推动海外业务发展，反而可能因估值倒挂、业绩承压导致两地股价双双受挫。

从A股上市到拟赴港二次上市，珀莱雅用8年时间完成了从行业黑马到国货龙头的蜕变，但也在增长压力下暴露了诸多深层问题。业绩增速放缓、研发投入不足、高管密集套现等问题，都让这场二次上市计划充满不确定性。对于投资者而言，需要穿透"全球化布局"的宣传迷雾，看清其背后增长失速的现实；对于珀莱雅而言，与其急于通过上市融资续命，不如深耕研发、夯实基础，唯有真正的核心竞争力，才是企业长久发展的根本保障。在美妆行业竞争日趋激烈的今天，这场资本豪赌的最终结局，仍有待时间检验。