AI是近十年科技叙事的核心。

2021年12月30日，头顶“AI四小龙”光环的商汤科技在港交所成功上市。

彼时，资本市场上已经掀起了一阵AI浪潮，作为当时最纯正的AI概念股，商汤科技上市后备受追捧，其不但创下了当时全球AI领域最大IPO的成绩，而且上市后股价持续大涨，仅上市当天市值就一度突破1400亿港元，此后一个月市值最高涨超3700亿港元。

从业绩来看，作为一家已经成立超过10年的公司，商汤科技却仍依赖于“烧钱换增长”的模式，2018年到2025年上半年，近七年半时间商汤科技累计已亏掉563亿元，其中2025年上半年归母净利润为-14.78亿元，虽然同比增长39.84%，但仍处于亏损状态。

迟迟无法自行“造血”，让资本市场逐渐对商汤科技失去了耐心。截至最新收盘，商汤科技股价报收2.38港元/股，总市值仅为962亿港元。和2022年创出的最高点9.7港元/股相比，商汤科技如今的股价已经缩水超过了七成。

近几年，AI一直都是资本市场上最强的风口，AI概念股更是资本竞相追逐的对象。

为何在这样的背景下，作为曾经“AI四小龙”的商汤科技股价却是不涨反跌？又是什么导致了商汤科技的掉队？

AI明星“光环”褪色

商汤科技诞生于香港中文大学的多媒体实验室，这个实验室由汤晓鸥教授于2001年创立。

作为全球人脸识别技术的开拓者，汤晓鸥拥有华丽的学术背景：1990年本科毕业于中国科学技术大学，1991年获得美国罗切斯特大学硕士学位，1996年获得麻省理工学院（MIT）博士学位，博士毕业后，汤晓鸥加入香港中文大学信息工程学系任教。

2014年，汤晓鸥带领实验室团队创立商汤科技。成立之初，商汤科技就带有浓厚的“科学家基因”，其创始团队成员主要来自麻省理工学院、香港中文大学、清华大学、北京大学等顶尖学术机构，以及微软、谷歌、百度等全球科技巨头。强大的学术背景，让商汤科技在成立后备受关注，从融资来看，上市之前商汤科技共经历12轮融资，吸引了软银、阿里巴巴、银湖资本等顶级投资机构。

成立初期，商汤科技以计算机视觉技术为核心，构建了涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车四大板块的业务体系，而其商业模式则主要以“项目制”为主，即为客户提供高度定制化的AI解决方案。2016年，商汤科技相继在金融、安防、互联网娱乐、AR、智能手机等条线商业化落地；次年，商汤科技的客户数量就超过了400家，业务涵盖医疗、自动驾驶等多个领域。

也正是凭借着这些大规模的定制化项目，商汤科技迅速发展壮大。数据统计，自2018年至2020年，商汤科技营收分别为18.5亿元、30.3亿元、34.5亿元，年复合增长率达36.4%。2021年12月30日，头顶“AI四小龙”光环的商汤科技在港交所成功上市，彼时，资本市场上已经掀起了一阵AI浪潮，作为当时最纯正的AI概念股，商汤科技上市后备受追捧：其不但创下了当时全球AI领域最大IPO的成绩，而且上市后股价大涨，仅上市当天市值就一度突破1400亿港元，此后一个月最高涨超3700亿港元。

然而，这种高度依赖B端且实行“项目制”的业务模式其实暗藏风险，因为这一模式严重依赖人力交付，每个项目都需要大量的工程师进行定制化开发，导致规模效应不显、边际成本居高不下。另外，这些项目收入多为“一次性”，复购和持续性差，且回款周期长。

商业模式限制下，商汤科技陷入了持续亏损的困境。财报数据显示，自2018年至2024年，商汤累计亏损超过527亿元，而同期其累计总收入约为240亿元，这意味着，公司每获得1元收入，就伴随着约2.2元的亏损。另外，为了满足B端用户的高要求，商汤科技不得不在研发上持续进行投入，2018年至2024年累计研发投入高达204.45亿元，其中仅2024年研发费用就达41.32亿元。

由于迟迟无法自行“造血”，资本市场逐渐对商汤科技失去了耐心。截至最新收盘，商汤科技总市值为962亿港元。和2022年创出的最高点9.7港元/股相比，商汤科技如今的股价已经缩水超过了七成。

很显然，在巨额的亏损面前，商汤科技曾经的AI明星“光环”已经逐渐褪色。

“造血”仍是核心命题

2022年底，ChatGPT引发行业变革，商汤科技在2023年迅速推出“日日新”多模态大模型。

据报道，“日日新”多模态大模型在后续评测中屡获佳绩：2024年12月，在上海人工智能实验室推出的OpenCompass评测中，“日日新”以77.4的平均得分超越GPT-4o等国际巨头，斩获全球第一，尤其在数学推理等硬核维度展现出差异化优势。

随着大模型技术逐渐成熟，商汤科技着手对业务进行重组：

2023年，其明确了生成式AI、传统AI和智能汽车新的三大业务板块，将过去三个板块合为一个，并开辟了生成式AI这一新业务板块。这一年，商汤科技的生成式AI业务井喷式发展，实现营收超过11亿元，营收占比则从刚刚超过10%提升至超过34%。

来到2024年，商汤科技再度将业务重组为生成式AI、智能汽车和视觉AI。另外，其还宣布了“1+X”战略重组，所谓“1”，即集团核心业务——生成式AI与视觉AI，包括AI云、大装置、基础模型及衍生应用；而“X”则指被拆分的生态企业，如智能汽车“绝影”、家庭机器人“元萝卜”、智慧医疗等。这一架构旨在让核心业务轻装上阵，同时让创新业务通过独立融资和市场化运营释放活力。

这一年，生成式AI业务再度迎来大爆发，其以超24亿元的营收成为核心业务，营收占比则超过63%。

然而，虽然生成式AI业务发展势头不错，但需要注意的是，其在国内大模型市场的份额却呈现下降趋势。在国际数据公司IDC披露的《2023年中国大模型平台市场份额》报告中，商汤科技以16%的市场份额领先国内诸多大模型厂商，占据第二的位置；但根据最新发布的《2024年中国大模型应用市场份额》，商汤科技以13.8%的市场份额跻身前三，虽然仍位居前列，但份额明显下滑。

实际上，虽然拥有技术优势，但商汤科技想要在生成式AI市场站稳脚跟并不容易。

生成式AI需要巨额且持续的算力投入，虽然商汤智算中心规模位居国内前列，但与腾讯、阿里等云厂商的财力相比，其在“算力军备竞赛”中并不占优。2024年财报会上，管理层承认重资产投入是行业趋势，但商汤科技无力效仿阿里“三年千亿”的算力扩张，只能依靠轻资产模式求生。然而，轻资产的效率优势难以弥补硬件规模的差距，商汤科技在To B市场的议价能力持续下滑。

除了需要面对竞争压力以外，商汤科技还要兼顾“活下去”的问题。12月18日，商汤科技宣布配售17.5亿股新股，融资约31.5亿港元。资料显示，其从2024年6月开始密集融资，当时以每股1.20港元配售16.73亿股，募资约20亿港元；同年12月，再次以每股1.50港元配售18.65亿股，融资28亿港元；2025年7月，其以相同价格配售16.67亿股，获国际资本无极资本全额认购25亿港元。

很显然，在AI竞赛越来越激烈的背景下，自身缺乏造血能力的商汤科技，短期内仍难破局。