上周，荣昌生物公告将泰它西普有偿许可给美国上市公司Vor Bio，交易金额合计约42.3亿美元。但与此前多家药企公告BD后股价大涨不同，荣昌生物A股跌超18%，港股跌超11%。这或许与交易对手方和交易模式有关。截至一季度末，Vor Bio公司账面资金仅约5005万美元。

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不及预期？荣昌生物42亿美元BD交易落地，股价却“唱反调”

6月26日盘前，荣昌生物（688331.SH）公告，公司将具有自主知识产权的泰它西普有偿许可给美国Vor Bio公司，Vor Bio公司将获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。

作为交易对价，荣昌生物将从Vor Bio公司取得4500万美元的首付款，其子公司荣普合伙将从Vor Bio公司取得价值8000万美元的认股权证（假设充分行使认股权证，持有人可认购Vor Bio公司3.2亿股普通股，约占Vor Bio公司经扩大总发行股本的23%）。此外，基于开发及销售进度，Vor Bio公司将向荣昌生物支付最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成。

在公告发布前一个交易日，即6月25日，荣昌生物持续上涨，A股、H股股价分别创出79.5元/股和70.1港元/股的年内新高。但在官宣BD（商务拓展）大单后，6月26日，荣昌生物A股股价跌超18%，港股股价跌超11%，与此前多家药企公告BD交易后股价大涨的情况大相径庭。

BD交易指企业通过商务合作（如授权许可、合资、并购等）整合资源、拓展市场的商业行为，在生物医药领域常表现为创新药技术的跨境授权合作（如 License-out），是企业实现资金回流与全球化布局的重要策略。

对于荣昌生物相对“反常”的股价表现，多家媒体报道认为，核心原因或在于荣昌生物最终落地的BD交易与市场此前对其的预期存在显著偏差。

6月11日，荣昌生物官方微信公众号发文称，在第62届欧洲肾脏病学会年会（ERA）上，亚太肾脏病协会前主席Sydney Tang教授等国外权威专家直言公司产品泰它西普有望重新定义全球IgA肾病治疗标准，现场更有多位跨国医药公司BD经理主动接洽，围绕泰它西普的国际合作、技术授权等商业拓展方向展开深度交流，展现出泰它西普在全球医药市场的巨大潜力。次日，荣昌生物A股股价涨近18%，港股股价涨20.1%。

6月中旬，荣昌生物接连宣布，泰它西普的专利权期限额外延长5年至2032年6月，并获得欧盟孤儿药资格认定。市场对泰它西普的出海预期不断加强。

交易对手方仅8名员工，一季度末账面资金约5005万美元

在市场预期“拉满”的情况下，荣昌生物披露的BD交易不尽如人意。

首付款方面，从投资逻辑而言，市场通常更关注BD交易中的首付款金额，而非里程碑付款或总交易金额。后者因存在较多不确定性而被视为“虚值”，而首付款作为实际到账资金，更能直接反映交易的质量与合作方的信心。

美国市场调研公司SRS ACQUIOM数据显示，2023年生物制药领域里程碑付款整体兑现率仅22%。

荣昌生物该笔BD交易首付款仅4500万美元。据不完全统计，今年5月，至少6家国内创新药企官宣BD交易，大部分是中外药企之间的跨境合作。其中，三生制药（01530.HK）与辉瑞的交易打破国产创新药出海首付款纪录，高达12.5亿美元（约合人民币90亿元）。

再看荣昌生物此次交易的合作对象Vor Bio公司。相比其他BD大单的合作对象是辉瑞、默沙东等国际知名跨国药企，Vor Bio公司名气不显，规模相对较小。

Vor Bio公司于2021年2月在美国纳斯达克证券交易所上市。自2018年起，公司持续亏损，截至2025年一季度末，其账面现金及现金等价物为5005万美元，仅比首付款高出505万美元；其总资产、总负债、净资产账面价值分别为1.09亿美元、4324万美元、6607万美元，首付款约占其净资产的76%。

此外，据21世纪经济报道，5月8日，Vor Bio公司宣布暂停所有临床和生产活动，裁员约95%，仅保留8名员工以维持基本运营并寻求战略替代方案。这家由知名肿瘤学家悉达多·穆克吉共同创立的细胞疗法公司，在评估了临床数据后，承认研发进程困难重重，加上融资环境严峻，不得不做出这一艰难决定。

交易模式另有玄机？

市场还颇关注荣昌生物该笔BD交易的交易模式。

荣昌生物与Vor Bio公司的交易模式更接近“NewCo”（New company，成立新公司），即除涉及传统对外授权交易的首付款、里程碑付款外，许可方还获得被许可方的部分股权。有观点认为，荣昌生物是用核心产品换了一家美国壳公司，这种产品出海与资本出海相结合的模式可能导致荣昌生物在国际市场上的控制力减弱。

针对股价波动，荣昌生物回应称，市场上多数BD合作模式通常为“首付款+里程碑付款”，而荣昌生物此次合作的首付款构成有所不同，包含部分现金以及股权。公司管理层分析认为，这种模式更具优势，但可能与市场普遍认知存在偏差。

值得一提的是，在荣昌生物公告当天，Vor Bio公司也宣布完成一项由RA Capital、Forbion等知名基金参与的PE融资，融得1.75亿美元。同时，Vor Bio公司宣布任命Jean-Paul Kress博士为新任首席执行官兼董事会主席。Kress博士曾担任MorphoSys公司首席执行官，领导了药物Monjuvi (tafasitamab)的开发、注册和商业化，并通过收购Constellation Pharmaceuticals强化了MorphoSys公司的产品线，最终促成诺华对MorphoSys的收购。他还曾担任Syntimmune公司首席执行官直至其被Alexion Pharmaceuticals收购。Kress博士目前还是法国跨国制药企业赛诺菲的董事会成员。

如前所述，若充分行使认股权证，荣昌生物将获得Vor Bio公司23%股权。市场上有观点认为，Vor Bio公司未来或许也将被大型药企收购，荣昌生物可通过持有的Vor Bio公司23%股权受益。

荣昌生物在公告中表示，通过引入合作伙伴，公司可加速产品全球开发进程，获得可观的里程碑付款及销售提成，增强公司现金流的同时分散研发风险。

2022年至2025年一季度，荣昌生物经营活动产生的现金流量净额分别为-12.6亿元、-15.03亿元、-11.14亿元、-1.88亿元，投资活动产生的现金流量净额分别为-8.51亿元、-8.17亿元、-2.48亿元、-0.27亿元，研发费用则分别高达9.82亿元、13.06亿元、15.40亿元、3.29亿元。

荣昌生物于2022年3月采用第五套上市标准在上交所科创板上市，至今未实现盈利。2022年至2025年一季度，公司营业收入分别为7.72亿元、10.83亿元、17.17亿元、5.26亿元，净利润分别为-9.99亿元、-15.11亿元、-14.68亿元、-2.54亿元。截至2025年一季度末，公司未分配利润亏损46亿元。

此外，2022年至2025年一季度，荣昌生物期末资产负债率分别约17%、38%、64%、67%，上升趋势明显；流动比率分别为3.66倍、1.98倍、1.05倍、0.92倍；速动比率分别为3.07倍、1.32倍、0.75倍、0.65倍。公司偿债压力或许持续加大。

与Vor Bio公司相似的是，荣昌生物去年也陷入裁员风波，公司回应称是基于战略发展的需要，旨在优化经营团队结构，实现团队的动态平衡，以更好地适应市场变化和业务需求。年报显示，荣昌生物2023年在职员工数量合计3615人，2024年降至不足3000人。