●我们在8.16《直击日股巨震核心—微观结构恶化》提示，8月初海外上演的套息交易逆转是一次较为极端的“压力测试”，但核心矛盾在于“日股&美股为代表的全球Popular Trade出现微观结构恶化”！市场先生用语言告诉你“全球局部市场现在的微观结构比较脆弱”，本篇我们将聚焦美股的关键问题展开。

●美股“漂亮50”和“科网泡沫”两次核心资产泡沫破裂时，微观结构都显著恶化。套利者趋同交易“核心资产”造成市场的“微观结构恶化”—>当“核心资产”信仰开始动摇、相对盈利优势难以维持—>往往会戳破市场脆弱的微观结构—>仓位踩踏诱发剧烈的流动性冲击形成负向的正反馈—>“核心资产泡沫”破裂。本轮美股集中度已至历史高位，后续“科技龙头”的业绩能否为“AI信仰”续费，是美股高集中度能否维持的关键。

●从微观结构来看：本轮并非2000年科网的 “极致泡沫”。结合几大指标来对比本轮和2000年科网泡沫的情形：虽然大部分指标具有一定相似之处，但本轮可以相对乐观一点。（1）本轮指数层面上涨程度远不及“科网泡沫”；（2）本轮科技VS非科技估值的分化程度远不及“科网泡沫”，一定程度上印证本轮科技股VS非科技股行情分化更是依靠科技股VS非科技股的盈利优势所驱动；（3）投资者情绪来看，当前市场狂热程度显著低于科网泡沫同期。

●从中观层面看：2000年科网泡沫破灭背后存在产业趋势显著放缓，从目前数据来看，本轮美股AI的股价&业绩的匹配度相对较好，但需关注后续AI业绩持续性。（1）美国90年代末互联网企业业绩恶化，背后是产业趋势出现明显下行拐点。互联网产业渗透速率在2000年代初大幅下行，增量市场空间逐步萎缩意味着需求高增速不可持续，且90年代持续的投资扩张带来的产能过剩问题凸显，产能利用率下行，互联网产业一级与二级市场均遭遇寒冬。（2）相较于2000年前后的科网泡沫，从目前数据来看，本轮美股AI的股价&业绩的匹配度相对较好，但需关注后续AI业绩持续性。1999年美国科技股泡沫化加速，表现为科技股与非科技股的“股价&业绩”比值的极端劈叉，埋下了泡沫破灭的伏笔。

●风险提示：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退、美国债务上限问题升级、俄乌局势升级等。

报告正文

一

引言：对比2000年科网泡沫，如何刻度本轮AI风险？

我们在8.16《直击日股巨震核心—微观结构恶化》提示，8月初海外上演的套息交易逆转是一次较为极端的“压力测试”，但核心矛盾在于“日股&美股为代表的全球Popular Trade出现微观结构恶化”！市场先生用语言告诉你“全球局部市场现在的微观结构很脆弱”，本篇我们将聚焦美股的关键问题展开：

纵观美股历史，“漂亮50”和“科网泡沫”两次核心资产泡沫破裂时微观结构也都发生显著恶化。

套利者趋同交易“核心资产”造成市场的“微观结构恶化”—>当“核心资产”信仰开始动摇、相对盈利优势难以维持—>往往会戳破市场脆弱的微观结构—>仓位踩踏诱发剧烈的流动性冲击形成负向的正反馈—>“核心资产泡沫”破裂。

本轮美股集中度已至历史高位，后续“科技龙头”的业绩能否为“AI信仰”续费，是美股高集中度能否维持的关键。

从美股市场微观结构层面来分析，我们结合几大指标来对比本轮和2000年科网泡沫的情形：虽然大部分指标具有一定相似之处，但本轮或许并非“极致泡沫”，我们可以相对乐观一点。

（1）本轮指数层面上涨程度远不及“科网泡沫”；

（2）本轮科技VS非科技估值的分化程度远不及“科网泡沫”，一定程度上印证本轮科技股VS非科技股行情分化更是依靠科技股VS非科技股的盈利优势所驱动；

（3）投资者情绪来看，当前市场狂热程度显著低于科网泡沫同期。

从中观层面看：2000年科网泡沫破灭背后存在产业趋势显著放缓，从目前数据来看，本轮美股AI的股价&业绩的匹配度相对较好，但需关注后续AI业绩持续性。（1）美国90年代末互联网企业业绩恶化，背后是产业趋势出现明显下行拐点。美国互联网产业的渗透速率在2000年代初大幅下行，增量市场逐步萎缩意味着需求高增速不可持续，且90年代持续的投资扩张带来的产能过剩问题凸显，产能利用率下行，互联网产业一级与二级市场均遭遇寒冬。（2）从目前数据来看，本轮AI板块的股价&业绩的匹配度相对较好。1999年美国科技股泡沫化加速，表现为科技股与非科技股的“股价&业绩”比值的极端劈叉，埋下了泡沫破灭的伏笔。

二

两次核心资产泡沫破裂时微观结构都显著恶化

“漂亮50”和“科网泡沫”两轮核心资产泡沫破裂之时，美股市场的微观结构都显著恶化、市场脆弱程度皆处于阶段性高位。

套利者趋同交易“核心资产”造成市场的“微观结构恶化”—>当“核心资产”信仰开始动摇、相对盈利优势难以维持—>往往会戳破市场脆弱的微观结构—>仓位踩踏诱发剧烈的流动性冲击形成负向的正反馈—>“核心资产泡沫”破裂。

本轮美股集中度已至历史高位，后续“科技龙头”的业绩能否为“AI信仰”续费，是美股高集中度能否维持的关键。据Wind数据，2024.6月底美股集中度（Market Concentration =Market cap of the largest stock（TOP 5% Average） relative to the 75th percentile stock）创历史新高，7、8月小幅回落，仍然位于历史高位。我们结合历史两轮美股“核心资产”行情演绎的框架分析，若市场对AI科技股相对盈利优势的乐观预期能够维持，美股集中度提高的趋势也可能延续，反之则反。

三微观结构：本轮并非2000年科网的 “极致泡沫”

从美股市场微观结构层面来分析，我们结合几大指标来对比本轮和2000年科网泡沫的情形：虽然大部分指标具有一定相似之处，但本轮或许并非“极致泡沫”，我们可以相对乐观一点。

1.本轮指数层面上涨程度远不及“科网泡沫”

指数层面来看，截至2024.8.28，标普500信息技术和纳斯达克100 的1年/2年/5年滚动CAGR都高于均值水平，但却显著低于“科网泡沫”时期的水平。

2.本轮科技VS非科技估值的分化程度远不及“科网泡沫”，行情更多依靠盈利驱动

结合标普500信息技术PE/标普500PE这一指标来看，本轮美股科技VS非科技估值的分化程度远不及“科网泡沫”，一定程度上也印证了本轮美股科技股VS非科技股行情的分化更多是依靠科技股VS非科技股的盈利优势所驱动。

此外，当前美股科技巨头的估值水平仍然处于相对合理的区间。截至2024.8.28，除苹果之外，美股科技股龙头PE普遍低于近5年均值+1STD水平。

3.投资者情绪来看，当前市场狂热程度显著低于科网泡沫同期

美国个人投资者协会 (American Association of Individual Investors) 的Bullish（看涨）指标能够一定程度反映投资者的狂热程度。2024年7月中旬，Bullish达到阶段性的高点53%，高于历史均值（38%），但显著低于科网泡沫同期水平。一定程度上反映，互联网泡沫时期的投资者要狂热程度更高。

四中观层面：当前美国AI的股价&业绩匹配度相对较好（一）科网泡沫破灭背后存在产业趋势显著放缓

美国90年代末初互联网企业业绩恶化，泡沫破灭的背后是产业趋势出现明显下行拐点。从美国互联网的渗透率来看（互联网个人用户数占总人口比重），90年代是渗透率快速抬升的黄金时期，90年代末期至2000年代初期渗透速率出现了明显的下行拐点，增量市场逐步萎缩意味着需求高增速不可持续，行业景气度边际恶化。同时计算机软件和硬件在经历了90年代的投资扩张后，产能过剩的问题开始逐步凸显出来，2000年开始美国计算机行业的产能利用率快速下行。科技投资也因此进入低谷，美国计算机行业的固定资产投资和风险投资在2002年后出现明显下跌。

（二）当前AI股价&业绩匹配度相对较好，关注后续业绩持续性

从目前数据来看，本轮美股科技板块的股价&业绩的匹配度相对较好，但需要关注AI业绩持续性。在90年代末科网泡沫的演绎过程中，1999年泡沫化出现明显加速，这一时期科技股估值与股价达到新高，并且与基本面出现显著脱离，不仅表现为科技股与非科技股走势的背离逐渐极端，还体现在科技股与市场整体在股价与业绩上不匹配。在标普500科技与非科技的盈利之比整体平稳的情况下，股价之比陡峭上升，埋下了泡沫破灭的伏笔。相较而言，从目前数据来看，本轮美股科技板块的股价&业绩的匹配度相对较好，但需要关注AI业绩持续性。

四

风险提示

美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期等。

来源：券商研报精选