作者：国海固收团队

核心观点

（1）历史上看，自公布降费到政策正式落地前，往往会有“炒停售”的现象，短期内保费收入快速增加。而从资产端来看，保险今年现券总净买入规模与去年相比并没有大幅增长，考虑到负债端保费收入的高速扩张，截至目前，保险或仍有较大的欠配压力没有释放。若考虑到短期“炒停售”带来的保费收入超季节性增长，或导致其欠配压力的进一步提升。

（2）保险对债券的配置行为如何演绎？投资者可关注哪些机会？①超长国债：可关注季末，或收益率上行至2.55%-2.6%以上的交易机会。此外，今年30Y地方债性价比凸显，保险对30Y国债的需求相对减弱，或导致两者利差的收窄，届时可观察是否存在交易机会。②长久期二级资本债：出于降波考虑，有继续卖出的可能，届时将导致价格波动增加。资产荒下，可考虑适当承接以增收。③长久期信用债：今年需求强劲，起到“价格稳定器”的作用，可逢高适当参与博弈机会。

1、保险利率再下调，对债市影响几何？

近期，财联社报道，有部分险企预计自7月1日起，将寿险产品的利率调降至2.75%，并停售当前3%利率的产品。这一变化将给保险负债端和资产端带来哪些变化？对债市投资者而言，又有哪些机会值得关注？

1.1短期内，保险欠配压力增加

（1）降费将导致保费收入超季节性增加

历史上看，自公布降费到政策正式落地前，往往会有“炒停售”的现象，短期内保费收入快速增加。2023年4月，据财联社报道，监管进行窗口指导要求寿险公司新开发产品的定价利率从3.5%降到3.0%，并于8月1日正式落地。而在4月-7月，从窗口指导到实际落地的这一区间中，保险公司借助“炒停售”概念快速增加保费收入，同比增速大幅高于季节性。

那么，本轮再次降费的消息，也有可能导致客户需求提前释放，但对保费收入的影响或低于去年。主要原因有二：①这次调整更多是部分险企出于管控风险的目的而实施的，并非由监管统一指导，影响范围相对较小。②这次调整从公布到落地的时间窗口更短，且预定利率下调25bp，相比2023年的50bp幅度更小。

（2）保险当前欠配压力仍然较大

观察保险一季度新增资金投资的结构，与2023年相比，银行存款的占比由-4.2%大幅增加至15.7%，而债券投资的占比则由88.2%快速下降至64.5%。这表明，在一季度，保险有大量资金淤积在存款中，没有得到有效配置。若将这部分存款全部转为债券投资，则尚有接近2000亿元的缺口。

而进入二季度，尤其是4月底债市出现调整之后，保险对债券的配置节奏明显加快，欠配压力较一季度或有所缓解。

但整体来看，保险今年现券总净买入规模与去年相比并没有大幅增长，考虑到负债端保费收入的高速扩张，截至目前，保险或仍有较大的欠配压力没有释放。若考虑到短期“炒停售”带来的保费收入超季节性增长，或导致其欠配压力的进一步提升。

1.2对债券的配置行为将如何演绎？

目前已临近7月1日政策实际落地的时间，本次“炒停售”的影响或已减弱。但展望未来，若利率中枢进一步下行，保险投资收益将承压，继续下调负债端成本仍有较大可能，未来或有更多险企、更大幅度的下调费率（如下降至2.5%），届时，保险的欠配压力仍会增加。

那么，展望未来，保险的债券配置行为将如何演绎？我们可以参考今年以来保险对各主力券种的配置情况，对其下一阶段的表现进行推演。

（1）超长国债

虽然欠配压力较大，但仍会观察点位配置，同时季末扫债现象仍存。从节奏上看，在今年收益率快速下行的影响下，保险对30Y国债的配置在4月末债市出现调整后才逐渐恢复，而当5月底收益率再次出现下行后，配置规模明显缩量。整体来看，其合意点位或在2.55%-2.6%以上。

同时，我们在《保险对年末债市有何影响？》中曾分析过，由于流动性指标考核，2023年，保险在季末普遍有增配超长国债的行为，即使收益率点位并不算高。这一现象今年仍在持续，在3月末及6月中下旬，虽然收益率点位仍在低位，但保险对超长国债的净买入规模出现了明显增加。

（2）超长地方债

由于超长国债收益率中枢的快速下行，超长地方债的性价比凸显，成为保险债券配置的主力，净买入规模远超往年，预计仍将是下一阶段的主要配置品种。

（3）长久期二级资本债

自4月底债市调整以来，或出于降低波动的考虑，对原先稳定增配的长久期二级资本债转为持续净卖出。我们在报告《保险对年末债市有何影响》中曾分析过，在I9落地后，约有2700亿元左右的二级资本债被重分类进“交易性金融资产”科目中，其每日的价格变动将直接影响利润表。在债市发生回调后，保险倾向于卖出以及时止损。

虽然从最近的数据来看，保险已恢复对二级资本债的净买入，但在未来，其配置行为或更加慎重，若债市再次出现调整，仍有继续卖出的可能。

（4）长久期信用债

供给快速增加，保险需求不弱。今年超长信用债（7年及以上）发行提速，截至6月21日，新发规模已接近5000亿元，进入加速扩容期。供给的提升，叠加优质高息资产的缺乏，保险今年对超长信用债的需求强劲，净买入规模较过往同期大幅增加。

1.3可关注哪些机会？

我们分析了保险对各类券种的配置偏好，那么，对投资者而言，有哪些机会值得参与？还是分券种来看：

（1）超长国债

一方面，在点位上，可关注收益率上行至2.55%-2.6%以上的交易机会，届时保险买入的确定性相对较高。另一方面，在时点上，也可以关注季末保险大规模扫债时的交易机会。此外，从利差角度看，保险今年相对更偏好性价比突出的30Y地方债，对30Y国债的需求相对减弱，或导致两者利差的收窄，届时可观察是否存在交易机会。

（2）长久期二级资本债

当债市出现波动时，出于避险的目的，有再次卖出的可能。这时，原先偏好在收益率上行时买入、充当“稳定器”的保险，反而出现卖出操作，导致二级资本债的价格波动幅度增加，建议投资者关注相应风险。不过，在资产荒的背景下，保险对其需求减弱也是其他债市参与者的机会，可考虑在合适点位适当承接以增收。

（3）长久期信用债

在需求端，保险需求不弱，对其价格起到“稳定器”的作用。而在供给端，有更多主体开始发行长久期信用债，也有助于投资者的策略选择，可逢高适当参与博弈机会。

2、机构债券托管量

风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。

注：本文来自国海证券股份有限公司2024年6月25日发布的《保险利率再下调，对债市影响几何？—机构行为周观察》，报告分析师：靳毅S0350517100001，刘畅S0350122080146

来源：券商研报精选