巴菲特的一生挚友查理·芒格曾经说过： 诚实不仅是最好的道德品质，诚实也是最好的策略。

对自己冷静坦诚，客观剖析自己的投资得失，直面时代的挑战和变化，这是比较罕见的投资品质，但也是许多投资大师一力追求的共识。

中欧基金的王培也乐于做这样的事，在他18年的投研生涯里，无论是卖方和买方研究，还是出任基金经理，率领团队他都直抒胸臆，坦荡直接。

他的表达也和这种气质相呼应，朴实、直白、客观。但或许也是因为这，王培在担任基金经理十多年后，仍然站在市场的潮头，用他自己的思维“丈量”市场的宽度和深度。

历经过2007年6124点世纪大顶、2015年5178点的癫狂，也从2008年次贷危机、2018和2024年的市场底部中走来，王培对市场本质性规律，投资该如何穿越周期有别样的感悟。

2025年初，我们和王培做了120分钟的坦诚交流，这场交流里我们直面市场内大家最关心的话题，讨论了“9.24”，谈论了过去18年的A股牛熊周期，讨论了那些刻骨铭心的挫折和柳暗花明后的成功，以及历久弥新的投资经验和方法。

全文1万余字，有部分删节和文字调整，欢迎阅读品鉴。

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01

“9.24”行情既意外也不意外

周宏：去年“9·24”以来机构投资的状况备受关注，你作为一个基金经理，心态上、决策上有没有什么变化？

王培：我的感受是 既意外又不意外。“意外”就是“9·24”的行情力度确实超过了我们的想象。“不意外”就是我自己对这波行情见底有一定预期。2024年的市场在见底前慢慢地在变得有效、理性。尤其是到8月底9月初的时候，我们发现非常多股票已经不再跟着股指往下走了。主要是一些绩优股，包括一些港股市场的大公司，还有A股的沪深300成分股。这些公司受理性资金的关注，下跌幅度当时已经非常有限了。

当然这里不只是那些高分红的公司，还包括一些相对质地比较优良，估值也不是特别便宜的公司，也是走得比较稳的。

周宏：从话头里应该可以听出来，你不觉得当时低估的只有高分红股票？

王培：对，至少在2024年9月份之前，低估值、高质量也还是比较有效的因子。一般来说，高质量就是ROE相对较高、估值不便宜但处于合理区间的股票。这说明大家实际上在2024年买到了一些相对质地不错的公司，但可能过去两年指标是较差的。所以即便没有政策推动，我自己感觉市场也在慢慢地找到一些新的投资方向。

我研究过9月份之前的几个季度，已经开始看到的明显现象是一些机构重新向一些优质资产聚拢。上一轮市场出现类似现象是在2016年，这之后产生了一个机构主导的牛市。

02

第二阶段启动调仓

周宏：“9·24”以后那段时间市场涨得非常剧烈，投资者都觉得有点手足无措。当时经历的急速反弹中，你们做了怎样的调整？

王培：“9·24”的表现确实是我们的假设场景之一，但最初预期发生概率不高。我们在第一时间没有太多调整，大多数公募基金是机构投资者的仓位都比较高。

历史上，机构多数是在第二时间做反应的。第一时间大概率还是在原有的既定的逻辑框架里去做一些加减仓。

到了第二阶段，市场开始走向分歧或者震荡的时候，我们进行了较大幅度的组合结构调整。

周宏：作为基金经理，在经历了一轮剧烈反弹，在11月份市场相对均衡的状态时调仓，这种状态下你们希望达成什么样的目标？

王培：这与一个基金经理对事物、对市场未来变化的理解，他的能力圈、性格等各方面都有关系。每个人调整的方式可能都不一样。

大多数基金经理在没发现机会的时候，可能更多是找一些业绩相对稳健的公司，分红率高或者过去两年的经验显示下跌可能有底的公司。但是如果市场转向，大家看到政策的力度非常大，这个时候会找一些反转或者在科技上更有优势的公司。因为市场风险偏好在提升，政策也明确说要发力。所以不用特别担心后续的可持续性。

03

本轮行情的结构不一样

周宏：这一轮市场调整，大概是2021年一季度就开始了。在你的观察中，这轮调整的力度算是特别大吗？

王培：从股指的角度来讲，一定是比较大的。股指2021年就开始调整了，一直到2024年前几个月也是这样一个状态。历史上这种情况并不多见。

但是2021年的调整又有点不一样。2021年结构上还是有非常多机会。新能源、科技也有一些机会，是偏小盘的一些机会。

真正开始调整是2022年，2023年这两年，这个阶段机会就比较散，阶段性会有新能源、军工、消费品的机会。

周宏：所以尽管调整的时间和幅度没有历史上最大的那一轮那么大，但投资难度是很大的，对吧？

王培：对，2008年、2015年调整的速度都特别快。大概两三个季度就调整完了，后面就进入新的阶段。这一轮调整从持续度上相当于经历了过去几轮的下跌。

市场也在其中慢慢地找一个未来的方向。风格上，从2022年8月份以后，低估值的优势就一直比较明显，一直到2024年9月份。

04

股市反映了时代趋势

周宏：你自己观察过去那么多年的行情，如果按照牛市或者熊市（来划分），有几个比较有代表性的阶段或者特征？

王培：2010、2011年开始，到现在大概十二三年，大概是两个周期。

第一轮周期的调整阶段是2012年到2015年，第二轮周期的调整是2022年到2025年。

虽然看起来表现的方式都有点类似：股指都没大机会，有结构性行情。但具体的体现不同。

第一轮的结构性机会是在一些产业结构上的升级——比如制造业和消费品的升级——带来的机会。第二轮主要是低估值、价值股回归的机会。

这背后是隐含了一些不一样的基础背景。主要的基础背景之一是国民平均年龄的变化，第一轮行情时的平均年龄大概在35岁，这轮可能就到了40岁附近。这带来了大家心态上的变化，第一轮调整时投资者更注重成长性。现在大家可能更追求一种平稳。所以，这轮市场也更多体现一些价值上的主线，发掘回报率的主机会。

如果我们再往后看，可能再过十年，随着投资者的年龄增长，这个市场可能更接近于价值。这里面有一些内在因素。

周宏：现在A股市场上做价值投资会比十年前更好做么？

王培：就看怎么理解价值，主要两个层面去理解。

第一个就是广义的，像巴菲特这种，可能拿一个很好的公司非常长的时间。这个公司在不断迭代成长过程里，你可以享受公司升值的收益。

还有一种就是赚一些股息，这是深度价值。这种方法成长性可能比较弱。巴菲特前期也是这么一种投资方式。

后来巴菲特把他的价值投资做了一个广义的拓宽，他投的大部分公司可能就涵盖两个层面。一个是资源品，比如油气能源；一个是面向消费者端的一些公司。这两类公司都和通胀有相关性，基本上也是巴菲特过去特别喜欢投的领域。

如果从广义的角度看，A股过去也诞生了非常多的大牛公司。从后视镜来看，机会挺多的。

05

真正的好东西会沉淀下来

周宏：以你们的理解，现在做成功一家公司，会不会比以前更容易一点？

王培：更容易，但也更难。

“更容易”指的是，这个时代可以让你在短时间内就运营成功一个企业。过去企业宣传投放广告的渠道比较有限，时间周期长。现在你想投流或者引流，很快就可以吸引流量，渠道更多了。

“很难”是指，在企业持续运营的过程里，一不小心就可能被流量反噬。信息社会让品牌宣传变得更容易了，但是对企业持续运营的要求也更高了。很多生意并不具备长期的持续性。 只有真正的好东西，才会沉淀下来。

周宏：所以，寻找长期好股票的关键是什么？

王培：这门生意到底有没有创造价值。很多时候一个企业可能因为某个网络事件，关注度一下子“发酵”起来。

但是，真正中长期持续成长的、给投资者创造价值的公司，它并不是突然走红的，而是踏实地做利润率比较低的生意，从长期来看，结果也是比较好的。

周宏：这是一个非常有意思的角度。是不是所有的真正的好股票，都必须给市场创造价值？

王培：重要的是赚你该赚的钱。

比如巴菲特买可口可乐的理由很简单，就是在同样价格的状态下，它是比较优的一个选择。喝可乐解决一个基础的需求。比如我口渴了，在同样的价格段里它至少是一个较优的选择。

客户往往会选择风险或成本比较低的产品。逐渐地这种想法被塑造成一个比较长远的社会认同，并在这个基础之上产生价值。

有种生意是借着信息不对称赚钱。有些品牌明明可以有一个相对合理的利润率。但是因为信息不对称，在渠道上可能有些优势，就导致了价格差，赚到了一些额外的钱。

但这种模式是脆弱的。后续一定会出现平台机构把这个“不对称”的信息无限透明化，再给你一个极致的性价比。

06

牛熊轮回的启迪

周宏：你的投研生涯经历了好几个牛熊周期，你正式入行是在2007年的牛市顶峰期？有什么印象特别深刻的片段么？

王培：我入行加盟的是国泰君安研究所。当时一些资深分析师影响力还是很强大的。在2007年的下半年，推什么涨什么。但到了后期有点不对劲。10月份以后，分析师推荐的票涨不动了。但当时很多研究报告里，大家还是在不断上调业绩预期。

很快行情见顶后带来的调整幅度特别大，印象中很多优秀的公司，看着它从四五十倍市盈率，跌到四五倍的市盈率。

周宏：90%的估值下降！当时是有业绩的原因么？

王培：业绩和估值双杀。我当时跟踪化工行业。有些农药公司，盈利预期没有变，估值一下子就压缩到了七八倍市盈率的水平。有些公司市值直接被压到10亿元以内。

周宏：这在高峰期也是不可想象的，那个时候你做了什么？

王培：是不可想象。从一个极端的环境到了另一个极端的环境。那时候，我坚持推荐了几个熟悉的公司，最后都涨到了三四百亿的市值，几十倍的涨幅。

周宏：在底部非理性时候的推荐，会有压力么？

王培：有的，市场非理性袭来的时候，投资者会经历一轮轮的失望甚至绝望。

我记得，2008年我们研究所的策略分析师就不断地提示底部，后来市场也一度反弹了大概百分之四五十，接着又出现了一轮下跌，后一段就很多人失去信心了。最后下跌到最终底部的时候，连我们的分析师都没有那么有信心了。 但那就是真的见底了。紧随而来的2009年，好多股票一年就涨了十倍。

07

周宏：市场行情真正见底回升的初期，你们什么感觉？

王培：战战兢兢，哪怕是真正涨十倍的公司，在一开始你还是战战兢兢的。

周宏：有七八倍的化工股也还是战战兢兢的？

王培：对，有一些客观的情况。比如，你看好的公司是七八倍估值，但其他行业的不少优秀公司估值也不贵。

而且，在刚开始股价见底的时候，有些个股基本面未必马上有改善，短期内的订单还是掉，甚至有些公司从盈利变成亏损了，负反馈机制还在延续。

实体经济有时候是滞后的。在手订单下降了，更多企业开始收缩对上游的采购和产能。即便有一定改善，但企业还是会保持谨慎，拖着不下订单。

然后，再过几个月，突然企业有信心就下订单补库。一下子就把累积的需求在一个很短的时间内全部释放出来。

周宏：所以，实体的企业里在底部也是过度悲观的？

王培：是的，再举个例子，2018年3季度，我们去调研白酒企业。不少公司都认为2019年要大幅负增长。但实际上，2019年1季度发现好像还行，再后来发现，当年这些公司没有负增长，全年还是正增长。

悲观的时候，情绪会无限地放大悲观。所以你说到底股市反映了什么？ 它基本上还是反映了一种信心，然后信心又反映了行为，它会影响基本面。

所以就是为什么股市的波动会加大呢？它有一个盈利和估值两者互动反馈的关系。

这就是为什么在股市信心刚开始重建的时候，要更热情一点，信心到达一定顶峰的时候要更理性一点。

08

牛市要警惕非理性情绪

周宏：第二轮周期是2010年到2019年对吧？一个科技创新增长的时代，它的主题又不一样了？

王培：第二阶段的主题是国内企业的自主性增长，消费品进入品牌时代，制造业升级成更高端的制造。

有些企业从过去单纯做基础原材料，慢慢升级做一些零组件，再到做一些产品。比如手机产业链，从代工到做品牌，在这个阶段完成了整个产业链的升级。

那个阶段的投资机会，也是递进式的。从最开始买一个产业链的上游，慢慢买到产业链中游，最后买到下游消费品。其中的机会也是“叠”起来的。可能过个两三年你就会有一个新的东西，看到了一些更大的机会。现在很多产业链已经递进到一个成熟阶段了。

周宏：食品饮料是另一个讨论很多的行业，从高位到底部再重新到行业周期高点？

王培：白酒产业的投资，我是经历了完整的这个周期的。2011年，我就调整掉了大部分仓位，所以，在这轮周期下行中我几乎是没有受伤的。

周宏：是什么让你持有的个股能够坚持完整个周期，又能在顶峰期予以果断清仓？

王培:经历过完整的周期后，你会知道股市运行的状态规律。 它往往是在最终的那一段非常短的时间，非理性远远大于过去收益率的涨幅。这个事情你始终是要有高位减仓的一根弦。

很多产业升级的公司，在2014年底之前已经涨了好几倍，2015年上半年又涨了好几倍，这个时候估值见顶是可以预期的。而且我们的成本也足够低，有承担波动的能力。

周宏：遇到了大的主题，及早研究、及早介入也很关键。如果你介入不够低，你很难在很高的位置上坚持下来？

王培：对。我觉得 首先你要对这些事物的本质有了解。你大概知道这些东西是不是未来一个中长期能够被认可的资产。

其次就是洞察市场的心态变化。在顶峰期有些股票可能是四五十倍，未来常态估值也有可能就十四五倍。这个你就要警醒。

最终可能他真到跌到很底部的时候，你又要切换成积极的心态。

此外，要有足够低的成本，如果你的成本太过于高，你是没有抵抗波动的能力的。

投资一个品种，可能很多时候，你的常规决策是没有太大意义的。只有在关键点的决策那一下是最重要的。

09

明确赚的是什么钱

周宏：这一轮行情肯定还会有很多的产业上的突破和切换，还会冒出许多新的行业，这对于投资会不会是一个非常重要的挑战？

王培：每轮行情都会出现新的投资热门，其实它们规律也比较类似。

比如新能源车，最早在2007年就有了的主题。那个时候的分析师也很会找到强力推荐的品种，那轮行情它的股价也能涨了十倍。

但到2019年，新能源车行业真正启动的时候，那个公司可能不是最优秀的公司。

所以，不排除有些公司在某个时候涨十倍，它在涨十倍完以后的数年，反复都是被大家认可的对象。真正到发展的时候， 它可能就掉队了。

这些公司都有机会，你要理解有可能最终的赢家不是它。

周宏：那么面对这样的这种很可能是过客，没有走到最后的这些个体，应该采取什么样的态度？回避么？

王培：最好就是客观地去分析，到底我买的是一个策略，还是买的真的是买一个公司。

如果你的目的是买一个可以穿越周期的公司的话，回避也是可以的。

当然前提是，你在这个时代里，确认这个公司就是未来是胜出的那一份子，并坚信这一点。或者我研究完，我发现我的认知超过别人。

但我个人认为，直接确定一个公司未来一定能穿越周期的方法，成功概率比较小。

大部分人可能还是以一种策略的角度。确认市场风险偏好在提升，认为这个行业有机会，在未来一段时间，它会有不断的事件催化，不断的有一些热点的爆发，那么就参与。

毕竟很多行业变数太大了，尤其科技行业，随时都有可能出现一个跟你预期比较大的偏差。

10

主动基金经理仍有发展空间

周宏：在一个AI人工智能达发行的时代，基金经理这个岗位应该怎么培养和定位？

王培：基金经理通常是行业研究员出身。然后先做一个行业经理，是然后再慢慢看有没有能力扩面，再变成一个全面的基金经理。

历史上，比较从容地培养的话，基金经理的成长应该是这么一个递进的过程。

但过去也有个阶段，可能发展速度过于快了，基金经理到底投资边界在哪还需要积累，要经历过至少一个完整的一轮周期以后才慢慢地知道。

成熟市场里，一个基金经理，他会经历非常长时间的考验，从管一个非常小的组合，然后切一部分资金，管一个领域的组合，再管可能更全面的组合。

或者考察你的方式，也是把你的获取超额收益来源分拆得非常细。到底是通过对公司的认识还是对行业的认识，是到底是通过风格还是通过一些有效因子，到底是通过交易还是通过长期持股。分解非常清楚以后，就能够断定你大概的投资规模的范围，进而匹配相关的资源。

周宏：这可能和我们的经济发展速度更快有关？

王培：是的，企业家也是一样的。企业初创时主要靠自己的聪明才智，带领一个队伍摸索出路子。后面慢慢地开始引入培训、管理咨询，开始引进系统化的管理，一些企业逐步开始引入职业化的方式来管理企业。这跟资管行业有点像。资管行业基本上在这两年就到了这个拐点。

周宏：这一两年越来越多的基金经理去思考，我这个岗位的本质是什么？

王培：我觉得主动投资能抓住的还是一个公司到底怎么样，它未来到底有没有成长性，竞争优势怎么样？我自己看， 主动基金经理依然可以有所作为。

你要看得足够长期，不断去跟踪这家企业的深层竞争优势，判断它未来能够超越这个行业大多数企业，这种长期投资能力，就是主动投资有所作为的基础，也是我们的立身之本。

11

好股票的标准在与时俱进

周宏：现在好像挑好股票的要求也非常高。市场的有效性非常高，甚至远远超过基本面？

王培：不完全，大家都在更积极的“打提前量”。比如，预期一家公司未来会兑现订单或者业绩，股价可能在前期就一步到位了，市场会把这个股票和它的收益率预期提前给算进去。

然后，当真的时间到了公认的公司盈利高点阶段。一个可能的利空，比如竞争格局的恶化，或者短期盈利的下降等等，市场的反应会很大。

周宏：你觉得未来选择好股票的最大挑战是什么？

王培：最大的挑战是，未来一个阶段它的矛盾点变化了。

矛盾点就是，大家在某一关键环节上的思考点。比如， 过去可能是看成长，未来关注稳定性，再后来就是看竞争优势的可持续性，都不一样。

你要去敏感地体会到每个阶段核心矛盾点的变化。当估值不是第一位的点时，企业估值越便宜可能它就越证明公司在一个盈利高点，大家可能更担心未来它的盈利恶化。

有时我们喜欢买毛利率不高的公司，就是认为它不太会引入竞争者，反而可能是安全的。它盈利能力差一点，但是可能它够稳。

周宏：所以不仅是业绩此刻好不好，更关键的是未来能不能可预期，这个预期是不是会超乎股价背后蕴含的假设。

王培：有很多行业，都是在这种主要逻辑关系发生变化的时候，大家会发现股票的核心驱动力就发生变化。

比如煤炭行业，过去可能长期不赚钱，好多煤炭企业就亏损关闭。供给侧改革以后，这个行业从过去的偏向于价格竞争，变成了用公用事业类型的方式来运作煤炭企业。

这种变化的时间点就非常重要。你去理解它ROE的波动区间变化，就会影响它的估值，影响你对它的理解，从而影响投资者行为。

周宏：如何去前瞻的把握矛盾点的变迁呢？

王培：我觉得洞察力非常关键。有些矛盾点可能在一开始发生变化的时候，并不容易观察到，能率先有深刻理解的就占优势。

见微知著的能力很重要。有时候基金经理不是在做宏观趋势的理解，而是 一个微观趋势的理解。但发现一些微观趋势发生变化，能不能把它引申成一些长期的、中观的或者是偏宏观的东西，然后再回过头找一些机会。

周宏：类似有色行业，从本世纪初也出现过这种行业逻辑和供需都发生剧烈变化的情况，所以相关的期货价格和个股价格也屡屡突破既定的范围，波动规律周期完全发生变化？

王培：是的，就是主导者行为在发生变化。有色这个行业也挺典型的，过去是依靠低电费发展起来的资源型产业，更多是做加工环节，赚的是要素成本低的钱。

但后续环保要求提高了，资源本身的定位提高了以后，我们不再去“补贴”全世界的制造链了。在这个层面逐步收回我们应得的利润，那行业本身定位和发展思路都变了。

变了以后你就要重新思考。如果这么大一个资源产业上的玩家，在行为或者决策、定位上发生变化，那这些行业的估值、业绩稳定性以及资源品本身的价格变化趋势，跟过去的周期可能就是不一样的。

12

投资是自信和批判的矛盾体

周宏：是不是就是投资到积累到一定程度以后，更多是去剖析自己。自己问题在哪里，自己的缺点在哪里，上一笔钱我到底挣了多少运气的钱，通过这个分解能够更冷静的做下一步。

王培：我觉得投资本身是一个矛盾体，你要很自信，你又要具有批判精神。

你没有自信就很难下一个重大决定。你可能赚不了什么大钱。但是你如果没有自我批判精神，又可能犯巨大的错误。

所以基金经理本身的素质在这两层面是同时要具备的，它是一个矛盾体。你要不断自我剖析，同时还要自我肯定。

你还要了解自己对市场的理解居于什么分位，你的认知有没有超越一般人。

如果是的话，那我的判断有可能是正确的。但如果我跟大众的理解差不多，我说的东西跟你说的也没什么区别。但是我又特别自信，那可能就是一个偏盲目的状态。

周宏：我听说中欧基金的投研晨会上，要求研究员三分钟要把自己公司讲完的。这是不是也在推动大家做这个事情，找到你真正强有力的洞见。

王培：是。我们希望将深度思考从一些小事上培养起来，我们期望他们能抓重点，抓关键变量提升投研效率的转化。

13

值得汲取的经验

周宏：“9•24”对很多刚入市的投资者来说经历堪称铭心刻骨，尤其是政策和市场出台前的调整压力。我不知道你在投资生涯中，有没有类似的铭心刻骨的时刻？

王培：“9•24”时候我已经心更定了。相对来说就是跟过去两年比，“9•24”对我来说冲击是比较小的。

真的说有点刻骨铭心的，在过去两年里，2023年对我来说更考验一些。那两年管理规模也变大了，整个业绩也不是特别突出，觉着辜负了投资人。所以过去这两年里一直在做调整，投资组合大部分时候也是在变化里寻找确定的机会。

但实际上，当时的市场里除了一些低估值的、靠分红率提升带来的一些投资机会以外，大部分行业都没有持续性的机会。那就继续持有组合里的既定品种。上一轮周期里我们比较认同的公司，我基本上每个季度都要去深度调研一下。它们也很努力地想做一些改变，但它们没法熬过这个经济周期，最后确实受了影响，好多优秀的公司也是非常艰难的，我也是感同身受。

所以在持股的过程里面，自己也是很纠结，到底是把它卖掉解决短期问题对，还是长期持有更对？

最终，我选择做了一些大幅度的换仓。2023年的基金重仓股变化还是比较明显的。通过2023年的一些布局，组合扎下了新的“根”，在2024年表现还是挺好的。

这也是过去一直在思考的一些点，但都比较局限在一些行业和公司上，没有连成片，到了“9•24”的就有点连成片了。

当然在我们选择的过程里，也要面临巨大的市场不确定性。我们要在好公司和好价格里找一个交集，最后做一个比较好的组合。过去两年实际上是不断纠错纠偏的过程，而“9•24”是不断去找机会的过程，找机会你就是一种主动的求变。所以从心态上，2024年反而是比较舒服的一年。

你自身的投资方法论上要迭代。过去可能选择一个高质量的公司，就是挑选通过努力在这个社会上往前进步的企业。这些公司也会通过第二成长曲线，让你感受到它的成长性。

但到现在你发现符合这种模式的公司少了。那你只能在很少一部分的方向上，发现这种持续成长的机会。

周宏：插一个现实的问题，现在的A股市场是应该乐观呢，还是再审慎的观察？

王培：这个时候我觉得态度应该是正常。政府的态度非常明确的，大家重新找到了信心的支点，正处于修复的过程里。虽然当前经济数据还是有反复，但实际上经过大量的政策推出，增长的基础在慢慢打牢。后续经济活动逐渐起来以后，消费也起来，会逐步形成正反馈。订单就开始累积了，库存就开始累积了。

这种周期至少我认为是可以期待的。所以我认为今年活跃度提升以后，慢慢市场活跃度会起来。

我们看到现在决策层在做一系列的政策安排。比如治理破净公司，加速收并购以及提高质量等。这些组合拳慢慢打出来以后，你会发现市场它会慢慢走向有信心的阶段。

所以我现在不是很担心市场风险，相反，我们会担心未来会不会出现一些向上的非理性的行情，要提防非理性下又出现了像2015年那种变化。

14

主动投资的境遇会有所改善

周宏：现在指数产品越来越多，规模也越来越大，你觉得指数基金会侵蚀主动基金经理的发展空间么？

王培：首先看下这两年“指数战胜主动”的背景。

一方面是因为过去主动赢在偏离指数。但是从2021年、2022年以后，这个机会变少了，收益率有一个回归的过程。

另外，指数现在也变得均衡了。作为基金经理要想战胜它，就要用大幅偏离基准指数的方式。这样操作的难度实际上是提高的。

但随着时间的推移，我认为主动投资可以通过主动去求变，改变过去几年的被动情况。

比如，过去几年，主动基金配置的更多是一些长期公认的好公司。但实际上可能其成长性、周期性，都不太能提供超额收益。随着时间的变迁，大家配置的主动性变化多了，也就不会向前几年那样被动了。

周宏：主动和被动投资之间的比例，长期会变化么？

王培：我一直认为指数基金是一种简化的量化投资。而量化投资背后是科技进步的结果，有了计算机做工具后，系统会去总结主观判断的逻辑，把它变成一个因子或量化产品，然后自己也会不断迭代。所以在一些短期高频层面，量化是更有优势的。

比如我们公司的量化团队在做一些偏中期的，没有那么高频的基本面量化，就是在模拟周期的方式来了解大概的事物发展规律，每个行业大概在什么时间投，什么时间应该规避。模型已经在模拟我们主动的一些行为。我们也会通过数据化工具，给主动基金经理赋能，取得了一些不错的效果。

这种角色变多了以后，就会平抑一些周期， 所以主动的挑战不仅仅是在于短期问题，而且在于中期可能也慢慢地面临数据化工具的挑战。

加上ETF的兴起，各种行业、宽基、不同风格的ETF都是数量化结果，跟科技迭代息息相关。科技是完全往前迭代的，它不是一个周期性的东西。

周宏：也就是说，主动的挑战不仅仅在于表面上好像在另外一个阵营的指数，真正的挑战是跟他更像，甚至同源的，用技术工具在做他那件事情的量化的系列的部分。

王培：现在大模型的出现，可能会引起主动投资风格更多元化。

长期来说，主动投资最难被取代的是，特别长周期的判断和投资行为。或者，主动去更多投资一些小概率成功的东西，这个策略不在量化的模仿范围内，可能生存空间会大一些。

因为量化或者AI过去的方式，是找大概率事件，最后形成一种策略。如果你专注判断哪些人能够从小概率变成一个更好的公司，那AI就决策不了，它不可能反决策。

所以这是一条路，你能不能找到一些突发的机会。另外就是你决策的周期越长、频率越低，它可能就越难替代你。

15

把时间放在最重要的事情上

周宏：做了那么多年基金经理，应该是非常容易遇到有压力的时候。你调整排解压力用什么方式？

王培：我的方法可能有一些不一样。我不太喜欢去看热点，当天的涨幅榜也很少看。我尽量减少每天盯盘的时间。我会把决策的时间轴拉长一点，这样会更理性一点，这个是我自己排解的一种方式，不一定适合所有人。

另外，能放空的时候就彻底放空，不要去想这个事情，找一些能够让你的思维不要再集中的事情。比如做点运动，打打游戏。你必须要找一个状态让你彻底放松。

周宏：现在信息的快捷，研究报告的大量供给，还有听不完的路演和电话会议，你怎么去做时间安排和选择呢？

王培：第一点，每个行业都有一个大的矛盾点，我们对这要有一个大概的理解。什么时间重点关注什么类型的讯息，不同的行业你大概分到哪几个类型中。

其次，重点的时间还是放在最紧急最重要的事情上面，不能都去听，还是要抓一些比较重要的点。尤其是一些能给你带来洞见，可以从里面汲取认知，甚至反过来对你未来做其他布局都有用的内容。

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