作者 | 金角财经 颖宝

蒙牛，挥刀止血。

近日，蒙牛乳业发布盈利预警公告，预计2024年净利润约为0.5-2.5亿元，同比下滑约94.8%-98.9%，出现自2017年来最大跌幅。此前的2019-2023年，蒙牛的净利润均维持在35-53亿元区间。

原因在于，考虑到旗下的贝拉米、现代牧业经营情况不及预期，蒙牛将一次性计提相关商誉和资产减值，将近50亿的代价，也成为蒙牛史上最大减值事件。贝拉米是有机婴幼儿奶粉品牌，亦是蒙牛在澳洲的子公司；现代牧业是蒙牛联营企业及主要原奶供应商。

这相当于蒙牛变相承认了，当年的“买买买战略”是失策的。2013年、2017年，蒙牛分别收购现代牧业26.92%、16.7%的股份，成为实控人，合计斥资50.48亿港元；2019年，蒙牛斥资约14.6亿澳元（当时期约合人民币78.6亿元）收购贝拉米。当时有产业分析师推测，蒙牛借其补齐奶粉业务短板，并打入高端市场。如今宏愿尚未实现，两大资产已成重担。

从另一面看，计提减值也意味着，蒙牛卸下重担了。因此在公告发布第二日，蒙牛股价暴涨10.36%。但随后几日里，股价如过山车一般起伏，并没有形成有效突破，这也反映出市场对蒙牛的未来仍信心不足，同时牵涉出更深一层的问题：

出清风险，对于蒙牛来说，就够了吗？

“财务大扫除”

为什么一次性计提商誉和资产减值，反而是卸下重担？

商誉是收并购一家公司时，所支付的超出其市场估值的部分，属无形资产。若将商誉理解为“蒙牛对贝拉米和现代牧业的期望值”，那商誉减值就是，蒙牛发现自己期望定高了、买亏了，只能降低期望值（商誉）。

当年多花出去的钱，就转变成了蒙牛的亏损额，并被后者一次性写进业绩——蒙牛公告提到，计提减值贝拉米、现代牧业，预计给公司账面分别带来38-40亿元、7.9-9亿元的影响，导致蒙牛2024年净利润跳水。

蒙牛选择在2024年一次性计提减值，或是因为，贝拉米、现代牧业背后的商誉风险已越滚越大，并引发投资者担忧。

2019年，蒙牛以59%的溢价（约人民币78.6亿元）收购贝拉米时，就不被外界看好，连蒙牛的顾问团都反对收购。此前贝拉米就不是一家赚钱的公司，直至2018财年，才实现扭亏、净利润为4280万澳元（当时期约合人民币2.05亿元）；2019财年，营收、利润再度下滑，其中利润同比下滑达49.3%，相当于砍半。

当年有媒体这样形容蒙牛收购贝拉米的行为：“据估算，此次收购或将为蒙牛带来57.93亿元商誉，如果贝拉米业绩不及预期，便会使蒙牛陷入巨额商誉爆雷风险。”

一语成戳，2019年，蒙牛的奶粉业务营收约为78.7亿元，到2023年已下滑至38.02亿元，接近腰斩；2024年上半年，奶粉业务营收继续同比下滑13.6%至16.35亿元。蒙牛也对此感到不满，早在2021-2022年，蒙牛便对贝拉米分别计提商誉减值6.2亿元、7.42亿元。如今的计提商誉，则是一次性出清。

蒙牛当年收购现代牧业的股份，则是为缓解奶源短缺困境。尽管在2017年，现代牧业亏损9.75亿元，但蒙牛又继续斥资18.73亿港元增持其股份。截至目前，蒙牛持有现代牧业56.36%股权。

2021年，现代牧业净利润重回高位达10.19亿元，但乳制品市场消费疲软、奶源产能过剩仍是难以突破的难题，2022-2023年，其净利润再度连续下滑，分别为5.63亿元、1.85亿元。2025年2月19日，现代牧业发布公告称，2024年预计亏损13.5亿-15.5亿元。

贝拉米和现代牧业的业绩式微，除了令商誉风险越发突出，更侧面影响到蒙牛的盈利。2023年，蒙牛净利润同比下滑9.3%至48.09亿元；2024年上半年，净利润同比下滑19%至24.5亿元。

或许，这是蒙牛选择在2024年一次性计提减值贝拉米和现代牧业的另一原因——既然业绩已经下滑，干脆把“雷”也都放进账本里、让业绩一次性“惨到底”，以换取未来业绩的大幅上涨，也给了投资者一个交代：你们一直担心的雷，我自己先引爆了，之后不会再出现这部分的亏损，我又可以轻装上阵了。

如同给财务来了一次大扫除。

更令投资者欣慰的是，这暗示着，蒙牛终于要结束大扩张了。

狼性蒙牛的代价

“终于”的背后，是过去数年间，蒙牛收并购战略给业绩带来的压力。

蒙牛与伊利，中国奶业两大巨头，亦是两大对家。

1999年，牛根生从工作了16年的伊利离职，想自己也“办一个伊利”。同年，蒙牛成立，一并闯入人们视野的，还有内蒙古的300多个广告牌，上面写着：“向伊利学习，创内蒙古乳业第二品牌。”

仅用8年时间，牛根生不但“也办了一个伊利”，更超越了伊利。2007年，蒙牛销售额为213.2亿元，高于伊利的193.6亿元，并在之后的2008-2010年里都排在伊利前面。

但好景不长，2008年，蒙牛、伊利最初争夺的液态奶业务，在国内牛奶消费观尚未培养成型的背景下，三聚氰胺事无疑将液态奶市场一步推进寒冬。这一年，蒙牛、伊利分别巨亏9.48亿元、16.87亿元。2009年，两家营收均有回升，但蒙牛同比增速为8%，低于伊利的12.4%。2011年，蒙牛营收被伊利反超。往后数年，两家的差距越拉越大。

或是在意识到液态奶业务的局限性后，蒙牛着急于跳出这座“围城”，想找到更多的“第二曲线”，以尽快反超伊利。而其想到的方法，是最简单直接的“买下已经成熟的品牌”。

2013年，蒙牛以124.57亿港元、溢价近50亿元的价格，对“广东奶粉大王”雅士利提出全面收购要约，缔造了当年中国乳业最大的并购案。同年，国家提出“单独二孩”政策，推高了投资者对奶粉市场的信心。

蒙牛确因此尝到甜头，并购前，蒙牛奶粉的市场占有率仅为0.2%，并购后飙升至4.9%，同时在2013年的奶粉业务收入同比大涨400%至21.773亿元。时任蒙牛总裁的孙伊萍曾向外界表达自己的喜悦：“收购雅士利将使蒙牛迅速进入奶粉行业第一梯队。”

但很快，雅士利就“水土不服”了。2014年，雅士利营收同比下滑27.6%至28.16亿元，净利润同比下滑43.1%至2.49亿元；2016-2017年，更分别亏损了3.2亿元、1.8亿元。2023年，雅士利退市。

同在2016年，蒙牛出现多年以来第一次亏损、净亏损额达到7.5亿元时，其作出的解释是，由于雅士利年内亏损，确认商誉减值22.54亿元，导致公司净利润由盈转亏——与2024年贝拉米和现代牧业的情况几乎一致。

但彼时的蒙牛仍未意识到盲目收并购战略的弊端，2016年卢敏放出任蒙牛总裁后，甚至重新提出“狼性文化”，并放言要在2020年实现“双千亿”目标：销售额破千亿、市值破千亿。

狼性，自然也体现在业务扩张速度上。

除了收并购贝拉米和现代牧业，蒙牛还在2016年通过旗下公司收购澳大利亚原料乳加工商Burra Foods；在2018年收购中国圣牧旗下内蒙古圣牧高科奶业有限公司51%的股权，2020年又把剩余的49%的股权一并收购；在2020年耗资2.87亿元，从“奶酪龙头”妙可蓝多的部分股东处受让了2046万股股份，成为其第二大股东。

通过收并购，蒙牛完成了上游奶源，以及中游酸奶、奶粉、奶酪等板块的布局，累计斥资超百亿元。

但直至目前，仍未出现能扛起蒙牛业绩的第二曲线。2024年上半年，蒙牛冰淇淋、奶粉、奶酪业务加起来，仅占蒙牛总收入约15.9%。甚至，部分业务业绩出现了下滑，比如2023年妙可蓝多的奶酪业务营收同比下跌18.91%，产品毛利率同比减少3.72个百分点。

蒙牛在收并购时花出去的钱迟迟赚不回来，导致在2024年上半年商誉已高达89.05亿元，几乎是2017年45.33亿元商誉的两倍。

相较之下，伊利的扩张步伐没蒙牛这么着急。国联证券的报告指出，2019年之后，伊利才开始有大规模并购行为，如2019年通过旗下全资子公司金港控股战略入股澳大利亚最大的乳品公司之一的澳优乳业。

而在2019年之前，伊利主要通过“内生增量发展”来推动业绩。具体来讲，就是一边抓产品升级，如接连推出安慕希、金典等“百亿级单品”；另一边加速渗透下沉市场，如2019上半年其在三、四线城市常温液态奶市场渗透率达86.2%，高于一、二线市场。

2020年，卢敏放接受新京报采访时提到，并购很重要的一点是战略驱动，不是单纯冲着规模而去，比如收购现代牧业和中国圣牧时，是看到国内原奶情况是供大于求的情况，而做出的前瞻性判断。

如今看来，“前瞻性”指向错了。2023年，蒙牛营收为986.24亿元，据其业绩预报，2024年营收将同比下降。也就是说，蒙牛差一点就触及到的“千亿目标”，如今距离又拉远了。至于伊利，在2021年营收就突破千亿元了。

2024年3月，卢敏放辞任蒙牛乳业总裁；10月，其辞任所有职务。

高飞接任总裁位置，被视作蒙牛将放下“狼性文化”、重回保守的信号。

慢下来的蒙牛

外界对“保守”的推测，最先是基于高飞的“慢策略”。

高飞上任后，就先降低了KPI考核标准，不再强调100%完成，向90%努力；削减投资规模，降低成本支出；实行精兵简政，通过裁员、降费、技术赋能等，提高效率。2024年上半年业绩会中，高飞甚至表示，2024全年资本开将不超过30亿元，未来还会越来越少。

据报道，2024年上半年，蒙牛的销售及经销费用已同比减少8.8%、业务经营费用已同比减少9.1%，另外在2023年末-2024年上半年的短短半年内，蒙牛员工减少了3000余人。

本次计提减值贝拉米和现代牧业，亦是由高飞主导。

狠心卸下重担的蒙牛，似乎在有意识地走回传统的纵向发展的路子。

高飞的行事风格一直颇为低调，截至2024年10月，上任半年多来，在为数不多的公开露面中，有两次与奥运有关，一次是5月在上海与国际奥委会主席托马斯·巴赫会面，另一次是7月出现在巴黎奥运会开幕当天的“中国之夜”活动中。相近时间里，蒙牛拿下了奥林匹克全球合作伙伴席位。

蒙牛走奥运营销这条路已久，也是其强项之一。从里约奥运会的“让中国牛到里约”，到巴黎奥运会中与张艺谋合作拍摄《开幕》主题片，均取得高品牌曝光度。另外，高飞还曾主导俄罗斯世界杯和卡塔尔世界杯的蒙牛营销行为。

在创新业务方面，蒙牛也愈发重视与蜜雪冰城、瑞幸咖啡、库迪咖啡、百胜中国等企业的合作，不断向B端寻找增量。

这些”老办法“被认为比通过买买买来开拓新业务线更具性价比，因为新业务势必会带来未知的风险。

但另一方面，蒙牛如今只是出清风险，在市场竞争力方面，与伊利仍有差距。

贝壳研投数据显示，从ROE上看，2013-2019年，伊利均在20%以上，蒙牛最高只有约15%，甚至在2016年出现负值。另据财报，2023年伊利ROE为20.2%，蒙牛ROE为11.39%。ROE是净资产收益率，反映企业的净资产的盈利能力

具化到消费端，便是蒙牛的爆款不足。一名乳制品经销商在接受界面新闻采访时指出，目前蒙牛“能打”的产品依然是特仑苏，其他产品的费用投放没有减少，但销量在下滑。

而且，蒙牛需要应对的挑战，还有国内乳制品行业下行。从2021年8月起，生鲜乳价格就从高峰的4.38元开始下落。目前的价格与当时的高点相比，已经下滑了29.9%。

以及，新生儿数量减少对奶粉市场造成的影响。2018年开始，国内新生儿数量就同比减少了200万人，直至2023年末，这一数据仍在逐年下降。尽管2024年的出生人口数量回弹，同比增长约6%，但奶粉市场的“余震”仍在，AC尼尔森数据显示，2024年婴幼儿配方奶粉销售额下降7.4%。

乳业红利退潮已久，岸上的蒙牛已然裸露。如今一次性计提减值，是蒙牛断臂求生一般的回头机会，但机会只有这一次，蒙牛的难题还有很多。

参考资料：

界面新闻《蒙牛去年净利润大跳水》

北京商报《计提减值卸资产包袱，蒙牛盈利预警》

中访网《频繁对外收购推高蒙牛负债规模，积累巨额商誉值》

有数DataVision《伊利超越蒙牛，但与牛奶无关》