美国非农，外储，结售汇

全球宏观：美元指数、欧元兑美元在周初走势主要受特朗普关税政策的相关消息影响。受美国1月非农薪资增速强于预期提振，美元指数扭转前半周颓势反弹。美对华10%额外关税落地，人民币部分回吐春节前涨幅，三大人民币指数下行。

G7汇率：在美国基本面无明显走弱的背景下，美元指数进一步下行乏力，关注下周公布的美国1月CPI数据。美国对欧商品征收关税的威胁仍在酝酿之中，欧元汇率前景蒙阴，但短期内欧洲经济数据边际好转将限制欧元下行。下周还需重点关注美国1月零售销售、英国第四季度GDP初值。

人民币汇率：美对华10%额外关税落地后，市场反应相对平稳，部分原因是中方温和反制措施给予市场中美尚有谈判空间的期许。倘若中美双方谈判进展较慢，10%关税对汇率的影响可能滞缓释放。然而中间价对美元兑人民币上限的“硬约束”始终存在，短线维持美元兑人民币“上有顶”和人民币汇率“缓贬急升”的判断，后续重点关注中间价变动、中美谈判的进展。（套保策略详见后文）

一、全球宏观概览

1.1 外汇市场回顾

G7汇率方面，美元指数、欧元兑美元在周初走势主要受特朗普关税政策的相关消息影响，欧元区1月HICP同比略超预期给予欧元支撑。美国1月非农薪资增速强于预期降低联储降息预期，美元指数扭转前半周颓势反弹。英央行立场转鸽施压英镑相对欧元走低。美债利率下行和强劲薪资增长数据带动日元升值。

亚洲汇率方面，新兴市场货币汇率整体震荡，印度卢比相对美元贬值幅度较大。印度央行下调基准利率，美元兑印度卢比一度跌至87.3550的历史低点。

人民币汇率方面，春节前人民币如期出现升值行情，美对华10%额外关税落地后人民币回吐部分涨幅。本周人民币相对欧元升值，相对英镑、日元、港币贬值。三大人民币指数下行。1Y人民币境内外掉期和价差震荡；1Y人民币境内外远期上行，价差震荡。

1.2 重要利率追踪

美元流动性方面，春节前后3M境内掉期隐含美元利率、SOFR利率保持震荡，境内外美元利差（境外-境内）变化不明显。

人民币市场方面，本周央行累计开展11702亿元逆回购操作，同时共有21775亿元逆回购到期，公开市场净回笼10073亿元。市场利率方面，1月27日至2月7日期间，3个月Shibor上行1bp，NCD下行8.8bp，CNH Hibor上行53bp。

二、G7走势分析

2.1 美国经济数据喜忧参半

美国1月非农数据喜忧参半：当月新增就业岗位仅为14.3万个，低于市场预期17.5万人，但11月和12月就业数据大幅上调；其他数据却传递出积极信号，如失业率从4.1%降至4%、平均时薪环比增长0.5%，高于前值和预期的0.3%。分项来看，1月就业增长主要集中在医疗保健行业、零售业、政府，采矿、采石、石油和天然气开采、临时援助服务和汽车制造业的就业人数下降。美国劳工统计局在声明中表示，洛杉矶大火以及美国其他地区的严冬天气对当月的就业情况“没有明显影响”。尽管如此，1月仍有近60万人因恶劣天气而失业，为四年来的最高水平。另外有120万通常从事全职工作的人由于天气原因只能找到兼职工作。

另外，美国1月ISM服务业PMI为52.8，预期54，前值54.1；制造业PMI为50.9，创2022年9月以来新高，预期50，12月前值为49.3。服务业和制造业新订单分项表现分化：服务业数据下降至7个月来最低水平，暗示未来几个月相关活动可能放缓；但制造业数据回升至2022年5月来最高水平，表明需求回升，推动生产商加大产量。

2.2 英央行悲观经济看法施压英镑

英央行2月议息会议如期降息25bp。MPC委员中 7人支持，2人认为应降息50bp。反对者中包括传统鹰派委员凯瑟琳·曼恩。受市场利率预期收敛影响，英央行大幅上调后续通胀和失业率预测、大幅下调年内增长预测。在“进一步渐进降息”的描述中，英央行额外增加了“谨慎”（careful）一词。市场注意力受增长疲软、委员立场转鸽牵引，会后降息预期走阔。

尽管英央行在货币政策报告中强调，CPI同比预测的上调主要是由于能源价格及水费等政府管制价格的上行，潜在通胀压力预计将进一步减弱；近期总体通胀回升不会对潜在通胀压力产生额外的第二轮效应，没有改变对通胀压力消退速度的判断。但通胀上行风险的确不容忽视，传统鹰派委员的立场变化可能意味着她认为应在降息窗口期加大降息力度，以免后续操作空间受限。另外，当前无法彻底排除特朗普对英国加征关税的可能性。英央行2月会议指出，美国关税对英国通胀的影响存在两面性，需关注供应链中断和重组、英镑贬值带来的上行压力。截至2025年1月，英国通胀意外指数高于美国、欧元区和G10平均水平。

如我们在2025年海外宏观展望中所述，上个世纪70年代后通胀脱离锚定的阶段，英国央行政策利率有朝产出缺口修正的特性。据此，结合OBR对英国产出缺口的预测，假设英国央行降息路径将参考2022年1月以来产出缺口的下行，采用线性法则推算，对应英国央行本轮降息的终端利率在3.7%。从劳动力市场来看，英国央行政策利率对失业人数/职位空缺亦存在回复的特征。假设失业人数/职位空缺在2025年延续2022年4月以来的趋势，由于该斜率在近月有所调整，终端利率由原先预估的4.2%下行至3.8%。另外，OECD预测得到的泰勒利率模型显示，在r*=2的经验自然利率下，英国央行政策利率可以下调至4.2%。综合而言，我们继续认为英国央行或剩余25bp~75bp降息空间。

2.3 欧元区潜在通胀可控，央行继续降息

欧元区1月HICP同比初值2.5%，市场预期和前值2.4%；核心HICP同比初值2.7%，持平前值，预期2.6%。通胀下行阻力主要来自核心商品、能源分项，服务HICP环比低于前两年同期。PCCI预测模型显示，5月前HICP同比将在当前水平附近波动。

欧央行于1月30日会议下调三大关键利率25bp。声明措辞与上月近似，继续认为去通胀进展顺利，但经济面临阻力。行长拉加德透露：会上没有讨论降息 50bp（与 12 月不同）；现在讨论何时停止降息还为时过早，因为这将由数据和预测决定；欧央行将于2月7日发布中性利率评估报告；当情况更加明朗时，关税将被纳入预测和评估中，预计特朗普的关税政策会“更有选择性、针对性”；否认将比特币作为储备资产的可能性。我们认为欧央行短期政策重心仍在于稳增长，但在通胀平台期料难有更大幅度举措，将继续以25bp节奏降息。

2.4 后市展望

在美国基本面无明显走弱的背景下，美元指数进一步下行乏力，关注下周公布的美国1月CPI数据。美国对欧商品征收关税的威胁仍在酝酿之中，欧元汇率前景蒙阴，但短期内欧洲经济数据边际好转将限制欧元下行。下周还需重点关注美国1月零售销售、英国第四季度GDP初值。

三、人民币汇率研判与策略建议

3.1 1月外储读数温和增长

2025年1月，以美元计价，我国外汇储备32090亿美元，环比增加67亿美元，前值减少635亿美元；以SDR计价，我国外汇储备24612亿SDR，环比增加57亿SDR，前值减少301亿SDR。

2025年1月，美债利率贡献正向估值，剔除估值效应后，外储实际增加24亿美元。

3.2 12月银行代客结售汇转逆差

2024年12月，银行代客结售汇录得逆差105亿美元，前值为顺差41亿美元，环比顺差缩窄146亿美元；银行远期代客净结汇逆差20亿美元，前值顺差39亿美元，环比顺差缩窄59亿美元；银行代客涉外收付款顺差558亿美元，前值逆差195亿美元，环比顺差扩大753亿美元。

从分项来看，12月银行代客结售汇环比转为逆差的主要原因是服物贸易逆差走阔。12月银行代客涉外收付款转为顺差的主要原因是货物贸易流入增加、证券投资净流出幅度减少。尽管12月代客涉外收付净流入而结售汇呈现逆差，但服务贸易售汇规模增长或许存在一定的季节偶然性。

12月结汇率为60.0%，较11月下降4.5%；购汇率为70.7%，较11月上涨3.3%。购汇率较结汇率差额扩大至10.7%，为2024年7月以来最大差额。

3.3 后市展望

行情研判方面，美对华10%额外关税落地后，市场反应相对平稳，部分原因是中方温和反制措施给予市场中美尚有谈判空间的期望。倘若中美双方谈判进展较慢，10%关税对汇率的影响可能滞缓释放。然而中间价对美元兑人民币上限的“硬约束”始终存在，短线维持美元兑人民币“上有顶”和人民币汇率“缓贬急升”的判断，后续重点关注中间价变动、中美谈判的进展。

对冲策略方面，2025年汇率波动率将抬升，“事件冲击”的比重加大，汇率双向波动的风险都需警惕，我们建议对购汇和结汇部分敞口考虑灵活套保，切勿“赌方向”。

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