8月19日，香港，港交所。一份中期业绩公告和一份人事任命同时摆在投资者面前。

人事任命的主角是吴其融。现年30岁的他，获委任为珍酒李渡集团（06979.HK）董事会副主席，即日起生效，任期三年，年薪及酌情花红合共125万元。他是董事会主席吴向东之子。

吴其融“主导推进了渠道库存清理、价格体系修复及营销分离等关键改革”，其所推动的数字化转型策略与公司“AI+行业应用”的发展方向“高度契合”。

同一天，中期业绩出炉：2026年上半年营收25.46亿元，微增2.0%；归母净利润5.81亿元，微增1.0%。数字看似企稳，但只要把时间轴拉长一年，就能看到这组“企稳”背后站着一个怎样惊心动魄的2025年——全年营收从70.67亿元跌至36.50亿元，腰斩近半；归母净利润从13.24亿元缩水至5.38亿元，跌去近六成。

一边是少帅登台，一边是刚刚经历的大失血。这枚硬币的两面，映照出的是一个传统白酒企业在行业寒冬中的代际交接与战略转向。

从“第二茅台”到“第二代”

要理解吴其融此刻的处境，得从1975年说起。

那一年，根据周恩来总理的指示，国家在贵州遵义启动了一项特殊工程——“贵州茅台酒易地生产试验”，试图在茅台镇之外再造一个茅台。历经十年试验，1985年通过国家级鉴定，这瓶“易地茅台”被定名为“珍酒”。1988年全国评酒会上，珍酒荣获国家质量奖优质奖，跻身“贵州三大酱香”，行业宣传中称其入选“四大国宴白酒”。

珍酒的命运，从一开始就与“第二”绑定。它是“第二茅台”，是茅台的影子，是复制与再造的产物。此后珍酒历经改制困局，一度陷入沉寂，直到一个人的出现。

2009年，40岁的吴向东通过公开拍卖，拿下了贵州珍酒厂的全部资产。

吴向东是湖南醴陵人，1969年生于一个干部家庭。1996年，27岁的他拿下五粮液旗下“川酒王”的湖南代理权，仅一年便做到了全国销售冠军。这段经历让他与五粮液建立了深度信任。1998年，他自创的“金六福”品牌在五粮液酒厂下线——这是白酒行业OEM（贴牌代工）模式的开山之作。短短三年，金六福年销售额突破10亿元，巅峰期年销量达9万吨，仅次于茅台、五粮液，被多所高校写入MBA案例。

金六福让吴向东完成了原始积累，但他不甘于只做“贴牌商”。2001年至2009年间，他像一个精准的猎手，先后将十余家地方酒厂收入囊中：湖南湘窖、江西李渡、贵州珍酒……2005年，他又创立华致酒行，2019年将其送上深交所，成为中国首家酒类流通A股上市公司。2023年4月，以珍酒为旗舰的珍酒李渡集团在港交所主板挂牌，募资约100亿港元，成为港股白酒第一股，市场将其称作中国酱香白酒第二股。

27年征战，吴向东旗下坐拥两家上市酒企，横跨生产制造与终端流通，被业内部分人士称作“白酒教父”。2025年胡润百富榜上，他以370亿元身家位列第163位。

珍酒被吴向东接手后，年产能从2000吨提升至4.4万吨，年营收从1000多万元增长至2024年的44.7亿元——仅珍酒单一品牌，就超过了多数上市白酒企业的全年营收。一个被遗忘的“第二茅台”，在吴向东手中重获新生。

而现在，“白酒教父”57岁了。白酒行业正经历近十年来最凛冽的寒冬。他的接班人，才刚刚站到聚光灯下。这个接班人的名字叫“其融”——融，融会贯通之意。在传统与创新之间寻找那个融通之点，恰是这个名字此刻最沉重的注脚。

卸妆时刻

2025年，中国白酒行业交出了近十年来最沉重的一份成绩单。

新华财经数据显示，21家上市白酒企业2025年营收合计同比下降18.85%，净利润同比下降24.35%。就连行业龙头贵州茅台也遭遇上市以来首次年度营收、利润双降——营收同比下滑1.21%，归母净利润同比下滑4.53%。在已披露年报的11家白酒企业中，4家出现亏损。行业媒体称之为“中国白酒‘卸妆’重生”。

珍酒李渡的2025年更为触目惊心。全年营收36.50亿元，较2024年的70.67亿元近乎腰斩；归母净利润5.38亿元，跌去59.3%；经调整净利润5.23亿元，跌幅68.8%；经营性现金流量净额由正转负，从2024年的+7.81亿元变为‑8.86亿元——这在珍酒李渡2023年上市以来从未发生。

但一个值得细看的数据是：毛利率几乎纹丝不动。从2024年的58.6%微降至2025年的58.5%。在整个行业价格倒挂、批发价低于出厂价成为常态的背景下，珍酒李渡没有选择以价换量，而是咬住了价格体系。换言之，营收的断崖式下滑并非因为产品大幅降价，而更多来自主动的渠道去库存和供货节奏收缩。

珍酒李渡在年报中坦承，白酒消费需求自2025年第二季度起因相关公务消费政策调整而持续下滑。公务接待禁酒为各地落地执行的配套政策，高端白酒政务消费占比骤降至不足5%。与此同时，经济增速放缓导致商务宴请缩减，第三方调研数据显示，年轻人对传统高度白酒的接受度持续走低，35岁以下白酒消费者占比跌破18%，开瓶率长期不足40%。

更深层的变化在于财务端。2026年，五粮液率先“壮士断腕”，追溯调整2025年财报，不再将压给经销商的货算作收入，直接砍半营收。新收入准则要求控制权完全转移才能确认收入，过去“发货即确认”的灰色操作被彻底封堵。

“过去三年，白酒行业延续‘向渠道压货保报表’的畸形路径，将数万亿渠道库存逐步累积为堰塞湖。”一位券商食品饮料行业分析师表示，“2025年四季度的超级深蹲，不完全是需求崩盘，更多是企业选择将往年虚增的渠道泡沫集中挤破。”

从这个角度看，珍酒李渡2025年营收的“腰斩”，既有被动承受行业寒冬的成分，也有主动“挤水分”的决断。但无论如何，这是一场痛手术。手术台上躺着的不只是一家公司，而是一个时代关于白酒的旧叙事——“量价齐升”的故事讲不下去了。

分化的河流

2026年上半年，珍酒李渡旗下四个品牌的运转状况出现了显著分化。

旗舰品牌珍酒贡献营收13.42亿元，同比下降10.0%，仍占集团营收的52.7%。公司给出的解释是：2025年上半年对比基数较高，且在新一代珍十五上市前对前代产品保持审慎供货节奏。换言之，公司在主动收缩供给，为第五代珍十五的换代铺路。但不可否认的是，珍酒作为集团的基本盘，增长引擎正在降速。

第二增长引擎李渡则走出了一条截然不同的曲线。这个聚焦兼香型赛道的品牌，上半年营收7.88亿元，增长28.9%，占集团营收比重升至30.9%，全国化进程提速——山东、河南、河北、江苏等区域表现亮眼。

但李渡的高增长也伴随着结构性变化。其内部中档、次高档产品量增较大，导致平均售价和毛利率有所回落——毛利率同比下降1.8个百分点。这意味着李渡的增长更多来自“以量补价”的下沉渗透，而非高端化升级。湘窖和开口笑两个湖南区域品牌则保持稳定，分别贡献2.83亿元和0.82亿元，微增2.0%和1.0%。

按价格带划分的数据更值得深思。2026年上半年，高端白酒产品收入3.28亿元，同比减少43.0%；次高端白酒产品收入13.66亿元，同比增加39.1%；中端及以下白酒产品收入8.52亿元，同比减少9.3%。高端产品近乎腰斩，次高端大幅增长——这一结构变化与行业大趋势高度吻合。消费理性回归，“喝少喝精”替代了“高端攀比”，300元以下大众价位段和次高端价格带正在崛起，而超高端的增长动能正在退潮。

对珍酒李渡而言，这是一个喜忧参半的结构。忧的是，珍酒作为次高端及以上的酱香品牌，其高端产品线受到直接冲击。喜的是，公司2025年6月推出的战略单品“大珍·珍酒”——以600元价格对标市场3000元价位品质——恰好踩中了次高端崛起的风口。上市以来，大珍在全国31个省份、280个城市热销，回款超14亿元，成为中高档白酒全网新品销量第一。

“大珍的逻辑是做‘价格锚’，”一位接近珍酒李渡的行业人士分析，“用品质对标高端，用价格扎根次高端，在这个行业结构性下沉的窗口期抢占心智。”

少帅的四把刀

吴其融并非空降而来的“太子”。

2019年10月，23岁的他从英国伯明翰大学毕业一年后加入珍酒李渡集团。此后六年，他先后在酒厂生产、终端销售、数字营销等核心业务板块历练。2025年1月出任副总裁，同年5月获任执行董事，至此番升至董事会副主席——19个月，三级跳。

公告称，吴其融分管数字营销事业部及新业务，负责制定及执行主要产品与渠道策略。从公司公告和券商研报来看，这位学计算机出身的年轻人上任后推行的改革，恰好切中了珍酒李渡当前最痛的几个穴位。

第一是渠道去库存。他主导推进渠道库存清理，使主要产品的渠道库存降至合理水平。国金证券研报指出，截至2026年上半年末，公司预收客户款项余额12.8亿元，较2025年末增加4.4亿元，表明经销商打款意愿有所恢复。

第二是“营销分离”。过去白酒行业的痼疾是厂商压货、价格倒挂、经销商“卖得越多亏得越多”。吴其融推动将销售与营销职能解耦，使价格管控重新回归主动。

第三是“万商联盟”模式。2025年6月推出，通过筛选优质联盟商、严控供货量、搭建长中短结合的收益机制，推动厂商形成利益共同体。截至2026年上半年末，持有经济受益单位的合资格联盟商达2755名。该模式被人民网评为“2025国民消费创新案例”。下半年，公司计划将万商联盟和“月月分红”机制拓展至珍三十产品，老珍酒、珍五、珍八等也将执行全新动销方案，形成全价格带协同发力。

第四是数字化转型。吴其融自成立数字营销部并担任总经理以来，全面领导珍酒李渡的电商业务、线上线下业务融合及数字化转型。公告称，其推动的“AI+行业应用”策略与集团发展方向“高度契合”。2026年上半年，公司直销渠道收入3.47亿元，同比增长15.3%，主要由电商渠道贡献。与此同时，吴向东亲自运营视频号等新媒体平台，形成线上传播声量，结合线下活动与传统渠道，构建线上线下立体传播矩阵。

“吴其融做的几件事，本质上是在重构厂商关系——从‘压货换规模’转向‘动销换信任’。”上述行业人士评价，“这恰恰是整个白酒行业未来三五年的核心命题。”

吴其融同时在集团外身兼数职：云南融睿高新技术投资管理有限公司执行董事兼总经理、华致酒行非独立董事、酩悦轩尼诗香格里拉（德钦）酒业董事及董事会副主席。这些安排覆盖酒业运营、产业投资和渠道流通多个领域，既是能力的培养，也是人脉的搭建。吴向东的安排是“扶上马、送一程”。

三道难题与一个冬天

父子分别担任董事会正副主席，其他核心高管均为职业经理人——珍酒李渡当前的治理结构，呈现出典型的“家族控战略、职业团队管运营”特征。总裁汤向阳、副总裁朱琳和罗永红、首席财务官王连博等，均为外聘的资深职业经理人。港股资本市场对这种架构并不陌生，甚至颇为认可。

但真正的考验不在治理结构，而在战略方向。

国金证券在8月20日发布的研报中维持珍酒李渡“买入”评级，预计2026至2028年公司收入分别为43.3亿元、48.0亿元、53.4亿元，同比分别增长18.6%、11.0%、11.2%。这一预测隐含的判断是：2025年是业绩底部，2026年下半年有望进入修复通道。万联证券研究也认为，高端白酒渠道库存已接近安全库存，行业基本面拐点可能在2026年下半年出现。

但市场似乎并不买账。截至8月19日，珍酒李渡股价年内累计跌幅达8.39%。资本市场用脚投票的背后，是对白酒行业复苏节奏的谨慎，也是对“少帅”能否驾驭这艘航船的观望。

这种观望并非没有道理。摆在吴其融面前的，至少有三道难题。

珍酒如何止跌回升？珍酒贡献过半营收，是集团的基本盘。2025年大幅下滑后，2026年上半年继续承压（‑10%），旗舰品牌的增长引擎正在降速。第五代珍十五的换代能否重振势能？大珍能否从“新品爆款”走向“长期大单品”？这些问题决定着珍酒的基本面能否企稳。

李渡的高增长能否持续？28.9%的增速令人振奋，但增长伴随ASP和毛利率的回落，说明增长质量有待观察。全国化扩张需要大量资源投入，在行业寒冬中烧钱换市场，风险不小。李渡能否在走出江西后保持品牌调性和价格体系，是一个悬而未决的命题。

行业拐点何时到来？即便复苏，分化也将是主旋律。头部品牌持续挤占存量份额，收入CR10可能超过80%。珍酒李渡既非茅台五粮液那样的绝对头部，又非区域龙头，处于次高端阵营的腰部位置——恰恰是竞争最惨烈的地带。

2026年上半年，珍酒李渡的全职雇员从10365名减少至10023名，缩减342人。员工成本约5.32亿元，同比增长7.41%。一边精简人员，一边提高人均成本——这不是扩张期的姿态，而是过冬的姿态。

白酒行业正在经历一场深刻的范式转换。

从“量价齐升”的旧叙事，转向“保量求稳”的新阶段；从渠道压货的to B模式，转向终端动销的to C模式；从政务商务驱动，转向大众消费驱动；从“面子消费”，转向“里子消费”。这是整个行业必须面对的结构性变革，不是哪一家企业能独善其身的。

吴其融的计算机背景和数字化直觉，与这场转型天然契合。他所推动的渠道数据化管理、电商渠道拓展、线上线下融合，正是“全面向C”转型的具体实践。某种意义上，吴向东选择在这个时间点让儿子进入董事会核心层，或许不仅是在安排接班，更是在向资本市场传递一个信号：珍酒李渡的未来，押注在数字化和年轻化上。

但白酒终究是一门关于时间、风土和人际关系的生意。基酒需要老熟，品牌需要积淀，经销商网络需要信任——这些都不是代码能加速的进程。吴向东花了27年，从一个湖南醴陵的年轻人，做到了业内口中的“白酒教父”。现在，轮到他的儿子了。只是这一次，留给年轻人的时间窗口，可能没有27年那么宽裕。

入局容易，破局难。这场关于时间、关于传承、关于一个行业转型的考试，30岁的吴其融才刚刚翻开试卷。

文字：南方+记者 黄晓韵

海报：吴颖岚

统筹：姚翀

出品：南方产业智库