（来源：深蓝观）

吴妮 | 撰文

又一 | 编辑

沉寂已久的医药板块，终于等来了一波颇具分量的资金涌入。

6月10日到7月11日之间，易方达基金、华夏基金、富国基金、汇添富基金等多家头部公募，近日在港股市场举牌创新药标的。其中易方达、富国对百奥赛图持股均超7%，汇添富对三生制药持股达7%。举牌后六个月内不得反向卖出，这种“锁仓”行为，说明它们看好这些公司未来半年以上的基本面。

私募基金同样闻风而动，多位私募基金投资人表示在6月对医药进行了新一轮加仓。

然而，当与这些扣动扳机的投资人深入交谈时，扑面而来的却并非牛市的亢奋，而是谨慎又冷静的复杂情绪。

一位近期加仓的私募投资人坦陈：“我长期不看好创新药的Beta行情，但部分具备出海能力的企业有望跑出Alpha。有些公司被板块情绪拖累，估值已经便宜了，那就值得行动。”

也有人选择按兵不动。私募基金投资人江哲（化名）称，“目前我只保留了少部分仓位，等绝对低估时才会考虑再买入。主要担心美国政策的不确定性，以及国内创新药企能否真正成长为国际大厂也还没有把握。”在等待者的眼中，现在的价格虽有诱惑，但还没到可以无视风险的绝对洼地。

这种犹豫并非无的放矢。

私募基金投资人罗杰（化名）对比了此轮与2024年底部的差异，“这一轮的资金面跟以前不太一样。2023到2024年是一个比较绝对的底部，我们操作很简单，就是重仓、等待，越跌越买。但这回不同，很多医药股其实没怎么跌，回调幅度有限。”

换句话说，2024年的底部是鬼故事遍地，而眼下，相当一部分优质标的只是在悲观预期中走到了有一定折价的区间，远未到遍地黄金的地步。

资金内部的结构也印证着这种温差。

公募资金是在 AI 板块回调后呈现出向医药板块调仓的迹象。“活跃的短线资金几乎未见跟进医药板块，快钱没来，只有公募这类偏慢的配置型资金在慢慢动。”

-01-

Alpha行情还是Beta行情

恒生生物科技指数于1月14日触及今年高位，其后一路震荡下跌，4月到6月的下跌明显加速，截至6月22日年内跌幅超17%，医药指数估值达到历史低位。自6月底行情启动以来，恒生生物科技指数最高反弹幅度约25%。

平安医药精选基金经理周思聪在接受媒体采访时对此判断：“当前医药各细分板块估值均低于近五年均值，近期创新药反弹是对前期显著跑输的纠偏，上行空间充足。”

这轮反弹并非无迹可寻。创新药产业已进入成果兑现期，出海交易密集落地、商业化放量加速，一批企业的基本面正在从故事走向报表。

真正让市场重新开始下注的，是政策预期的变化。

生物医药已于2026年《政府工作报告》中首次被明确列为国家“新兴支柱产业”，与集成电路、航空航天等并列，行业定位发生了实质性跃升。具体到执行层面，国内新药审批正在实实在在提速。最让市场感到变化的是7月21日武田制药的选择性食欲素2型受体药物奥博雷通片，在中国实现了全球首发获批，比美国、日本都要早。这种“中国首发”在过去极为罕见，但近半年来已有明显趋势，意味着政策对创新的支持正在从表态走向落实。

再叠加上第十二批集采的规则优化，以及基药目录首次纳入创新药，这些信号加在一起，让市场对政策面的判断慢慢发生了一些松动，为超跌的价格提供了一个止跌企稳的理由。

然而，Beta能支撑多久、支撑到什么程度，并不好说。Beta驱动的反弹本质上是超跌后的价格修复，这种修复有其天花板，一旦估值回归合理区间，上涨动力便会衰竭。

这正是这轮行情最“克制”的地方，没有人把反弹当作趋势反转来押注，资金对Beta行情的持续性天然存疑。

相比之下，看Alpha的逻辑更为坚实，即便在整体Beta乏力的背景下，那些具备真实海外商业化能力、能持续获得海外大厂背书与真金白银回款的公司，依然有望走出独立行情。

所以这轮资金的选美标准格外务实。按理说，创新药投资的核心逻辑在于管线估值与赛道布局，当期是否盈利本不应成为核心考量。但眼下，资金扎堆流向BD回款可预期的药企，订单增量明确、实验猴储备较丰富的CRO企业。

换句话说，涨得最好的不是那些管线最性感、想象空间最大的创新药企，而是那些现在就能看到钱在哪里的公司。资金只愿为可验证的现金流支付溢价，而对那些还需要穿越临床数据、FDA审批等重重不确定性的远期故事，依然保持着警惕的距离。这种偏好本身，就是对当前行情性质的最好定义。

-02-

最好的时机到了吗

“我觉得现在处于超跌向合理区间回归的的波动期，”江哲现在没有大幅买入的冲动，“不是那种捡便宜的心态，现在就是买也可以，不买也行。”

一方面是对创新药企的上限存疑。国内市场的盈利空间被医保控费牢牢压制，真正的星辰大海只能是海外。但问题是，有勇气真正去打开美国和欧洲市场、成长为大型跨国药企的选手，屈指可数。海外有百济神州这样的标杆，国内有信达这样的"卷王"。而大量夹在中间的公司，在国内卷不过信达，出海又望不到百济的项背，很难成长起来。当然，中间也散落着一些在细分领域有独特竞争力的标的，市值不大，最后的出路或许是被收购。

另一方面，创新药企的股价下限在港股的环境下也扑朔迷离。

港股市场交易小，而且创新药是高风险资产，每当板块有大额资金逃离的时候，股价容易受到大幅度冲击，呈现出风大浪急的状态。

而疫情以来，做中国长期投资的资本已大量撤离香港市场。如今活跃的主要是对冲基金和全球配置型资金。这类资金的进出，与个股基本面关联极弱，更多是自上而下的策略驱动，要么按指数成分一键配置，要么在宏观预期生变时一个月内不计成本地砍仓。江哲说，"所以你会看到源源不断的卖盘涌出来，但公司基本面其实什么都没有变。"

这种资金结构，让港股医药板块的波动被放大了数倍。在这样的市场里摸爬滚打久了的人，早已不敢轻言预测底部。

他们的应对很朴素，"遇上外部冲击，回撤会很难受，你根本不知道跌到什么时候该买、该买哪几只、买多少。我们的办法就是锁定少数觉得还不错的公司，等它们足够便宜、市场也跌不动了、大家既不想买也不想卖的时候，再进去。"

进入下半年，港股医药板块的波动有所改善。罗杰坦言：“至少现在的市场情绪至少比年初好。过去一年，真正有持续性的也就是最近这一波，之前基本都不行。真正的底部得是涨上去就不再跌回来，以前那种涨几天就回调的行情毫无意义。政策也很关键，近两个月政策信号密度明显提升，与过去一年的平淡形成了鲜明反差。”

回到那个核心问题，基金新一轮加仓医药，最好的时机到了吗？答案或许取决于如何定义“最好”。

如果追求绝对底部，那可能要再等等。如若不然，当前的信号已经相当积极，政策从控费转向支持创新，产业BD出海持续井喷，头部企业盈利拐点初现，当前的窗口已经值得认真审视和布局。

和以往几轮医药行情相比，这次最不一样的地方，是整个市场的情绪始终被一层冷静包裹着。这种冷静能不能持续、会不会在某个节点被打破，没有人能给出答案，只能“且行且看”。