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5月14日，江苏展芯半导体技术股份有限公司将迎来创业板IPO上会大考。公开资料显示，江苏展芯主要从事高可靠模拟芯片及微模块产品的研发设计、测试及销售，主要服务于军工电子产业链，拟募集资金约8.9亿元。

从概念上看，江苏展芯踩中了资本市场关注度较高的几个关键词：半导体、军工电子、国产替代、专精特新、创业板。每一个标签都具备讲述成长故事的空间。但IPO终究不是概念展示，真正需要接受检验的，是企业收入增长的持续性、利润转化为现金的能力，以及客户、供应链结构能否支撑长期稳定经营。

翻开招股书后，一个更现实的问题摆在投资者面前：江苏展芯究竟是高壁垒成长样本，还是一家仍高度受制于军工采购周期、回款节奏和供应链集中度的周期型IPO？公开披露文件显示，公司本次拟登陆深交所创业板，保荐人为华泰联合证券。

2025年业绩很漂亮，但增长持续性仍要打问号

招股书显示，2023年至2025年，江苏展芯营业收入分别为4.66亿元、4.13亿元和6.39亿元；净利润分别为1.79亿元、9535.43万元和2.28亿元；扣非归母净利润分别为1.68亿元、8742.98万元和2.18亿元。也就是说，公司并不是一路平稳增长，而是经历了2024年明显下滑、2025年大幅反弹的业绩波动。

这种波动并非小问题。上会稿中，公司明确提示，其经营业绩受宏观经济、政策导向、行业竞争、原材料供应及价格等因素影响，同时还受军队采购周期、军品定型节奏、国防预算调整、军品采购政策等行业特定因素影响。以2024年为例，公司当年收入同比下滑11.41%。

更值得注意的是，2026年一季度公司营业收入同比增长12.98%，净利润同比增长72.11%，但公司预计2026年1-6月收入同比变动区间为-6.79%至2.09%。这意味着，一季度利润表现虽然亮眼，但从公司给出的2026年上半年收入预测区间看，2025年的高增长能否延续，仍然需要打一个问号。

利润进了报表，现金却还在路上

江苏展芯最刺眼的问题，不是利润表，而是现金流。

2025年，公司净利润为2.28亿元，但经营活动产生的现金流量净额仅为231.94万元。同期，公司销售商品、提供劳务收到的现金为4.11亿元，较2024年的4.04亿元只是小幅增加。对于一家当年收入超过6亿元、净利润超过2亿元的拟上市公司而言，这样的经营现金流表现显然并不理想。

招股书解释称，公司客户付款进度受到年度预算、拨款资金到位情况、自身资金安排、付款审批流程等因素影响，结算时间通常较长；同时客户较多使用商业承兑汇票结算，导致经营活动现金流入进一步延后。换句话说，江苏展芯确认的利润中，有相当一部分尚未真正转化为现金。利润进入报表，现金仍在路上，这正是公司IPO故事中最需要被审视的一环。

应收账款高企，回款压力不容忽视

现金流偏弱的背后，是应收款规模持续走高。

招股书披露，2023年至2025年末，江苏展芯应收账款账面价值分别为3.40亿元、4.36亿元和6.03亿元；应收票据账面价值分别为1.40亿元、1.22亿元和2.29亿元。仅2025年末，公司应收账款和应收票据合计就超过8.3亿元。

更关键的是，公司应收账款账面价值占营业收入比例分别为72.94%、105.75%和94.38%。招股书也承认，造成净利润和经营活动现金流差异的最大因素是经营性应收项目，主要系公司报告期内应收账款余额逐年增长所致。

至少从现金流角度看，江苏展芯的利润质量需要打一个折扣。军工客户信用资质或许较好，但信用好不等于回款快。预算、拨款、审批、票据结算，每一个环节都可能拉长现金回笼周期。对于拟登陆创业板的成长型企业而言，增长固然重要，但现金回款能力同样是检验商业模式含金量的重要指标。如果利润持续增长，应收款也持续增长，最终考验的将是公司的营运资金承压能力。

高毛利背后，降价压力已经显现

江苏展芯的毛利率确实较高。报告期内，公司综合毛利率分别为82.39%、75.12%和80.81%。这一水平放在制造业企业中相当亮眼，但高毛利并不意味着没有压力。

上会稿披露，报告期内公司主要产品价格总体呈下降趋势。其中，集成电路平均价格从2023年的316.17元/颗降至2024年的287.99元/颗，再降至2025年的265.62元/颗；微模块平均价格分别为433.66元/颗、363.05元/颗和395.87元/颗。公司也提示，军工行业向“高质量、低成本化”方向发展，下游整机、总体单位存在成本管控需求，成本压力存在向上游传导的趋势。

这意味着，军工电子国产替代虽然是好赛道，但并非没有议价压力。随着军品进入批量采购阶段，客户降本诉求可能进一步增强。未来如果产品售价继续下行，或者产品收入结构向低毛利品类倾斜，江苏展芯当前的高毛利水平能否维持，仍需要持续观察。

军工依赖明显，民品第二增长曲线尚未验证

江苏展芯的核心故事，是军工电子国产替代。这个故事具有吸引力：军工客户稳定、进入门槛较高、认证周期较长，一旦进入供应体系，确实容易形成一定业务壁垒。但反过来看，这也是一种依赖。

上会稿明确披露，发行人业务集中于军工领域，尚未进入民品行业，因此国防军工行业发展情况对公司业务开展有直接影响，公司经营业绩对军品行业发展存在依赖。公司虽然计划进入算力、电驱等民用领域，但目前算力供电系统系列产品仅处于送样阶段，电驱领域仍处于研发阶段，相关产品均尚未形成稳定收入。

这段信息非常关键。它意味着，江苏展芯当前的成长逻辑，本质上仍然依赖军工订单释放。至于民品市场，目前更多是未来想象空间，而不是已经被收入和现金流验证的第二增长曲线。在第二增长曲线真正跑出来之前，公司业绩仍主要取决于军工采购节奏。军工订单释放较快，公司业绩就好看；采购节奏一旦放缓，收入和利润波动也可能随之出现。

供应链集中度较高，关键环节抗风险能力待验证

江苏展芯采用Fabless模式，将晶圆制造、封装服务等委托第三方完成。这种模式在芯片设计公司中并不少见，但江苏展芯的问题在于，关键供应环节集中度较高。

上会稿披露，2023年至2025年，公司向前五大供应商采购金额占当期采购总额比例分别为67.30%、73.89%和73.03%。其中，第一大晶圆供应商占当期晶圆采购总额比例分别为92.22%、72.16%和87.89%；第一大封装供应商占封装服务采购总额比例分别为92.52%、93.38%和93.51%。

也就是说，江苏展芯虽然是一家芯片设计企业，但其晶圆、封装等关键环节对少数供应商依赖较高。一旦核心供应商在产能、价格、交付、质量或合作关系上出现波动，公司生产经营稳定性就可能受到影响。高可靠产品讲究稳定交付，但供应链集中本身，就是一道必须被市场审视的风险题。轻资产模式可以提高效率，但不代表风险消失。尤其是晶圆和封装这种关键环节，如果替代供应商切换不顺利，影响的就不只是成本，而是交付能力和客户信任。

关联方往来也受到外部关注

除了经营和财务数据外，江苏展芯与宏达电子之间的关联关系也受到媒体关注。公开报道提到，宏达电子既是江苏展芯关联方，也是其客户，并对双方披露的部分应收应付数据差异提出质疑。相关问题尚不能直接下结论，但对于IPO企业而言，关联方交易及往来款披露口径是否清晰、完整，显然需要中介机构和公司给出更充分解释。

IPO企业不是不能有关联交易，也不是不能有应收款，关键在于问题是否讲清楚，口径是否一致，披露是否充分。尤其是在收入确认、应收款回收、关联方往来等环节，任何口径差异都可能影响投资者对公司利润质量和信息披露透明度的判断。

军工芯片是好故事，但资本市场不能只听故事

江苏展芯并非没有亮点。公司所处的军工电子国产替代赛道，确实具备政策和产业逻辑；产品毛利率较高，客户覆盖范围较广，2025年业绩也实现明显反弹。但资本市场不能只看“军工芯片”四个字。

真正需要追问的是：2025年的增长是否具备持续性？高毛利能否抵御降价压力？超过6亿元的应收账款能否顺利变成现金？民品业务何时真正贡献稳定收入？晶圆和封装供应高度集中，是否会成为未来交付风险？

一家企业上市，不怕有风险，怕的是风险被光环遮住。江苏展芯的IPO故事，看上去是国产替代的励志剧，但细看招股书，更像是一场关于业绩持续性、现金流质量、军工依赖和供应链稳定性的压力测试。对于投资者而言，江苏展芯能不能上市是一回事；上市之后能不能持续证明自己，才是真正的考验。