文丨谢长艳 编辑丨张桔

2025年以来，受宏观环境、消费政策及历史包袱沉重等因素影响，白酒需求及业绩表现不佳，市场对行业预期较为悲观。不过从长期逻辑看，白酒板块投资呈现明显周期性，目前处于业绩和估值底部位置。

以龙头股贵州茅台为例，在产能放量背景下批价触底回升，证明龙头品牌需求已基本找到支撑，行业进入筑底区域。因此，建议投资者关注目前位置白酒股的配置价值。

春节表现分化 白酒行业复苏在路上

2026年春节，白酒市场并未呈现全域增长态势，而是表现出明显的分化特征。据行业公众号信息，春节期间高端价位坚挺，贵州茅台、五粮液表现强势，其中贵州茅台表现尤为亮眼。

就此，中信建投的报告《春节白酒动销全景——茅五亮眼，结构分化》中提到，2026年春节正处于白酒行业的深度调整期，该阶段酒企的价格策略呈现显著分化，以茅台、五粮液、剑南春、古井贡等品牌为代表的酒企选择顺势而为，降价保量，旨在保住或进一步提升份额；以国窖、汾酒、洋河等品牌为代表的酒企坚定挺价且收缩费用，旨在提升品牌高度。

而白酒品牌量价策略出现差异的核心在于品牌力差异与业绩诉求，价格带龙头或区域龙头在品牌力层面领先于竞品，消费者根基更加深厚，逆周期顺应市场趋势适当降价能够带动量的提升，而价格追随者在行业逆周期相对被动，顺势降价还面临掉档的风险，适时稳定价格维持品牌高度，坚守其长期品牌战略。

从该报告的调研及反映的信息看，贵州茅台及五粮液春节超预期，多数酒企仍在调整，“茅台、五粮液、剑南春分别为1500元+、800元+、400元+价位带的价格领先者，古井贡、今世缘、金徽酒等品牌在省内核心价位保持领先。”

但是，无论是国窖、汾酒、洋河等体量大的行业头部品牌，还是舍得、水井坊、珍酒、摘要等二线品牌，在主力产品所在价位带仍面临价格领先者的挤压，稳住定位甚至逆势反超价格。

实际上，自2025年二季度起，白酒行业进入深度调整期，白酒头部企业的收入、利润已经历至少3个季度的大幅出清调整。中信建投表示，截至2026年春节反馈来看，目前以普飞、普五等为代表的核心单品批价已至底部，继续大幅下行的风险较小；而头部酒企的核心单品经历2025年深度出清后，目前库存已基本降至良性水平，普飞、普五等部分单品的库存降至低位，预计后续库存压力继续提升的风险较小。

另外，自2024年开始，各大酒企收入增速出现放缓，同时下调2025年增速目标；2026年开始，i茅台投放1499元飞天茅台，价格随行就市从而刺激消费需求，有望加速行业出清。整体来看，无论从价格还是白酒本身，平安证券认为至暗时刻已过，龙头改革有望加速行业出清回暖。

对此，开源证券也表示，从产业阶段看白酒产业周期底部夯实：首先需求层面逐步改善，大众消费结构有下降但是量基本到底，在节假日消费场景充足的前提下呈现韧性，前期受影响较大的商务需求场景小范围恢复。其次供给也明显收缩，行业渠道库存主动去化，二三线品牌考虑到现金流压力，产能投放有明显放缓。

贵州茅台春节动销超预期

或是消费恢复新常态的标志

某种程度上，白酒龙头依然是行业中最受关注的公司，尤其是贵州茅台不断推出的改革措施，产品营销回归金字塔结构，公司渠道直面C端，价格回归消费属性。

复盘上一轮周期，贵州茅台批价经过2012年—2013年的快速下跌后，2014年—2015年在1/3城镇人均可支配收入附近盘整（以低于1/2可支配收入的长期公允价格消化库存）。按照同样的比例计算，当前1/3人均可支配收入约为1570元/月（2025年城镇居民人均可支配收入5.65万元）。

平安证券认为，公司主动在i茅台投放1499元的飞天茅台有望助力批价回归消费属性。从2024年开始，贵州茅台同时下调2025年增速目标，2026年开始i茅台投放1499元飞天茅台，价格随行就市推动市场化转型。“此举有望进一步加速行业出清回暖、消费者触达，持续出清社会库存，利好长期发展。”其进一步强调。

在贵州茅台营销的金字塔结构中，构建“自售+经销+代售+寄售”体系。其中，塔基产品以飞天53°贵州茅台酒为主，1L、100ml等其他规格的贵州茅台酒为辅；塔腰产品包括精品茅台酒、生肖茅台酒，做强精品茅台酒，将其打造成大单品，激发生肖茅台酒的民间收藏消费需求；塔尖产品则包括茅台酒陈年系列和文化系列，聚力以市场需求为驱动，适度收缩以维护和强化超高端产品价值。

其中，自售模式是通过自营店、i茅台，销售贵州茅台酒全系产品，主力聚焦C端、B端消费群体，取消自营体系原分销模式；经销模式是明确销售量、约定销售区域或渠道、物权转移至经销商；代售模式是物权不转移，依托线上零售、线下零售、餐饮、私域等渠道资源，提升区域覆盖和渠道触达能力；寄售模式是物权不转移，依托寄售商渠道、客户资源。

同时，构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道。通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。根据“五大渠道”布局，建立以市场需求为驱动的动态评估考核机制，持续优胜劣汰，调整优化区域渠道布局，推动市场投放精准化、科学化，保持市场稳定。

目前，市场公认的贵州茅台价格包含消费、收藏、投资三重属性。消费属性：即在个人消费、商务招待、礼品等领域的应用；收藏属性：茅台不可复制且产能有限，酱酒越陈越香，稀缺性造就收藏价值；投资属性：飞天茅台作为中国的高端白酒大单品，流动性（能通过经销商快速变现）、收益性（时间越久价值越高）、标准化（大单品）、透明性（公众号与交易网站每天披露价格）、认可性（国民接受度高），具备投资属性。

从公司的改革看，经销商仅缴纳保证金无需垫款，5%的固定返利保障了经销商利润，缓解现金流压力并稳固价盘。经销商角色从此前的赚价差转为赚服务费，并承担市场开拓等职能。消费者直接向酒厂付款，有助于酒厂掌控终端定价权，减少渠道库存，避免后续短期内茅台酒价格出现大幅波动。

而华源证券认为，茅台春节动销超预期并不只是旺季的脉冲，或是白酒消费恢复新常态的标志。在2025年白酒消费结构中，商务消费占比40%，大众消费55%，大众消费也是重要需求市场。普飞批价回落后回归消费品属性，性价比提高，大众消费需求大幅增长，这是春节前需求超预期的主要原因之一；春节后这部分消费回归平淡，普飞动销下滑、批价大幅回落是市场当前的主要担忧，但行业的调整已经迈入新阶段，尤其贵州茅台的经营拐点已至。

探寻白酒股的投资机会

头部公司确定性最高

对于整体赛道的投资机会，光大证券认为，全年维度继续推荐白酒板块，核心逻辑在于地产价格企稳对居民财富效应预期的改善，同时《政府工作报告》中提及的制定城乡居民增收计划、改善低收入群体收入等，另外“再通胀”预期下白酒作为顺周期板块亦有望受益。

考虑宏观环境和《政府工作报告》对消费的定位，光大证券认为2026年白酒板块估值有望企稳/扩张。春节期间白酒板块整体动销符合/略超市场预期，呈现两端更好、中间价格带承压的结构特征。

不过，第一季度次高端价格带部分酒企收入端或仍存在压力，报表企稳依然需要观察。下半年随着2025年基数效应红利以及经济恢复预期强化，有望带动报表企稳，从而推动估值上行，继续维持白酒处于左侧战略配置阶段的判断。

而华源证券则选取五粮液、泸州老窖、山西汾酒作为可比公司，认为贵州茅台的品牌价值、长期盈利空间均更优，因此给予高于行业的估值溢价，同时首次覆盖且给予“买入”评级。

类似的是，平安证券认为白酒至暗时刻已过，2026年有望持续复苏。与此同时，贵州茅台主动投放1499元飞茅有望助力批价回归消费属性，同时增加C端消费者触达，加速行业出清回暖。目前白酒估值低、持仓低、股息率高，向下支撑较强，标的上关注三条主线：一是需求相对坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是基地市场扎实的地产酒。　

（本文已刊发于3月28日《证券市场周刊》。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）