编者按

点心债是 在离岸市场发行和交易的人民币债券，因早期规模较小而得名。经过近二十年发展，点心债已从边缘试验品种成长为离岸人民币资产体系的核心支柱。2024年点心债发行规模达到11734亿元，首次突破万亿关口，同比增长27%。在中美利差倒挂与境内融资环境调整的双重驱动下，发行主体从政策性银行扩展至城投平台、科技企业及国际金融机构。本文将基于人民币国际货币职能的发挥以及人民币国际货币循环，系统阐述 点心债对人民币国际化的意义。

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点心债发展历程

起步探索阶段（2007—2009年）

2007年6月，中国人民银行与国家发展改革委联合发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，允许境内政策性银行和商业银行在香港发行人民币债券。首批发行机构主要为政策性银行和国有商业银行，债券以2至3年期为主，票面利率约3%。2009年，财政部发行第一只离岸人民币国债，为市场确立了初步的无风险利率基准。

快速扩张期（2010—2014年）

次贷危机后，主要发达经济体实施量化宽松政策，而中国利率水平显著高于海外，人民币处于单边升值通道。投资者持有人民币资产可同时获得票息收益和汇率升值的双重回报。2010年7月，香港金管局放宽对境外企业发行人民币债券的限制。同年8月，麦当劳成为首家发行点心债的非中资企业，随后卡特彼勒、联合利华、大众汽车纷纷跟进。发行规模从2010年的358亿元增至2011年的1310亿元，至2014年达到约4300亿元。

调整放缓期（2015—2017年）

2015年8月11日，中国人民银行调整人民币对美元汇率中间价报价机制，人民币单边升值预期被打破。同时，中国经济增速边际走弱，中美利差压缩，点心债对境外投资者的吸引力下降，市场陷入深度调整期，年发行量逐年下滑。

重新扩容期（2018—2021年）

2018年8月，中国人民银行在香港建立央票发行常态化机制，丰富了香港高信用等级人民币金融产品，并通过调节离岸流动性增强市场稳定性。同时，境内经济修复承压，货币政策转向宽松，在岸和离岸人民币融资成本转向下行，带动点心债发行量稳步抬升。2017年7月债券通北向通正式上线，2021年9月南向通启动，为点心债市场带来大量增量资金。

爆发增长期（2022年至今）

2022年以来，美联储激进加息导致美元债融资成本大幅攀升，中美利差历史性倒挂，点心债融资成本优势凸显。2024年点心债发行额超过1.17万亿元人民币。2025年前七个月发行量已超5000亿元。淡马锡、雀巢、安达保险等境外发行人相继进入点心债市场，城投点心债存量规模已突破2500亿元。沙特国家银行、摩根大通、亚投行等外资机构的参与，进一步彰显了点心债市场的国际化程度。

人民币国际化是一项系统工程。从国际货币职能理论来看，货币国际化即国际货币职能的发挥，包括结算职能、计价职能和国际储备职能。从货币循环流通的视角来看，人民币国际化意味着流出与流入形成自洽的闭环循环体系，这一循环可通过贸易、直接投资、金融投资等多种渠道实现。下文将基于人民币国际货币职能以及人民币国际循环的视角，分析点心债对于人民币国际化的意义。

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点心债对人民币国际货币职能的强化

国际货币必须在跨境交易中承担计价单位、交易媒介和价值储藏三种基本职能。点心债的发展从不同维度推动了人民币对这些职能的承载能力，有效弥补了人民币在国际货币职能中的薄弱环节。

（一）提供人民币资产，强化投融资功能

点心债作为 离岸人民币债券，本质上是以人民币计价、在境外发行并流通的债务融资工具，对人民币投融资功能的增强最为直接。

从融资端来看，点心债为境内外各类主体提供了以人民币进行债务融资的渠道。2024年点心债发行规模达11734亿元，首次突破万亿关口，同比增长27%。规模跃升意味着人民币作为融资货币的接受度在显著提升。更值得关注的是发行主体结构的演变。 早期点心债发行主要集中于政策性银行和商业银行等金融机构，如今已扩展至境内企业、地方政府融资平台、外资机构、国际组织乃至外国主权政府。沙特国家银行、摩根大通、美林银行、亚投行等外资机构在2024年发行了点心债。2025年， 腾讯、阿里巴巴、百度、美团等中国科技企业相继进入点心债市场，印尼政府也成功发行了首笔东南亚主权点心债。发行主体的多元化表明，人民币正在被越来越多的市场参与者接受为可用于国际融资的货币选项。

从投资端来看，点心债为持有离岸人民币的境外投资者提供了配置人民币资产的重要渠道。2025年点心债一级市场平均认购倍数达 5.6倍，较2024年全年的 3.8倍明显提升，显示出境外投资者对人民币资产的需求强劲。相较于境内债券和同等信用等级的美元债，点心债均具有显著的收益优势。这种收益吸引力使得银行、基金、保险公司、私人银行及主权财富基金等多元投资主体纷纷参与，拓展了人民币资产的国际投资者基础。

（二）期限结构延展，弥补储备功能

储备货币与普通国际货币的重要区别在于，它需要为各国央行和主权财富基金提供安全、流动且期限匹配的投资标的。外汇储备的管理通常要求资产具有较长的久期以匹配负债特征，同时需要具备极高的信用等级以确保本金安全。 人民币在全球外汇储备中的占比为2.88%，位居第五，相较其他功能，人民币在国际储备功能上存在显著短板。

点心债市场 近年来在期限结构上的延展，正在有效增强人民币承担储备货币职能的能力。经过多年发展，离岸人民币国债已形成2年期、3年期、5年期、10年期、15年期乃至30年期的完整期限序列。2025年全年，财政部在香港分六期发行680亿元人民币国债，规模较往年进一步扩大。这种长期限、高信用等级的主权债券，恰恰是各国央行进行外汇储备配置时最为青睐的资产类型。与短期限债券相比，超长期国债能够更好地匹配央行储备资产的久期需求，降低再投资风险，同时以中国主权信用背书确保本金安全。

目前已有80多个境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。国际货币金融机构官方论坛2025年的调查数据显示，计划增持人民币资产的央行占20%，净增持意向约为14个百分点，为近三年最高水平。从未来十年维度来看，约30%的央行将增加人民币敞口，在全球主要货币中排名首位。 点心债市场提供的超长期主权债券和高等级金融债券，为这些机构提供了可直接投资的人民币储备资产标的，使持有人民币作为储备资产的意愿能够落地。

（三）完善收益率曲线，提供计价参考

货币的计价功能要求形成市场化的价格发现机制和定价基准体系。对于债券市场而言，这一功能的核心载体是收益率曲线。它不仅是债券定价的基准，也是利率衍生品发展的基础，更是货币政策传导的重要渠道。点心债市场的发展，正在推动离岸人民币收益率曲线从无到有、从不完整到逐步完善。

财政部在香港发行的人民币国债承担着无风险利率基准的角色。随着发行期限从最初的单一品种扩展至覆盖2年至30年的完整序列，离岸人民币国债收益率曲线的形态日益完整，为其他离岸人民币债券（包括金融债、企业债、城投债等）的发行定价提供了参照系，使发行人和投资者能够基于信用利差进行合理定价。

同时，基准曲线为离岸人民币利率衍生品的发展奠定了基础。2025年初，中国人民银行宣布积极支持香港推出离岸人民币国债期货，这一产品的推出将以国债收益率曲线为标的，进一步丰富离岸人民币风险管理工具。完整的收益率曲线使人民币资产的风险收益特征可与美元、欧元、日元等国际货币进行直接比较，便于国际投资者将人民币纳入全球资产配置框架。

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点心债使人民币国际货币循环形成闭环

人民币国际化的推进面临一个结构性难题：人民币通过贸易渠道流出境外相对容易，但境外人民币如何保持活力、如何形成持续的使用意愿、如何实现有序回流，是一个复杂的系统工程。日元国际化的历史教训值得借鉴。1980年代日元虽然通过贸易顺差大量流向境外，但由于缺乏足够深度的离岸日元金融市场，境外日元持有者找不到合适的投资渠道，持有意愿逐渐下降，日元国际化进程因此受阻。 点心债市场的发展与贸易结算功能相结合，正在构建起人民币跨境使用的完整闭环。

这一闭环的运作逻辑可以分解为三个相互衔接的阶段。

第一阶段：贸易结算驱动人民币流出

中国作为全球最大贸易国，进出口贸易是人民币走出去的主要渠道。2024年全国跨境人民币结算量约64.1万亿元，同比增长22.5%，其中货物贸易跨境人民币结算量约12.4万亿元，同比增长15.9%。当中国企业使用人民币支付进口货款或境外企业接受人民币作为出口收入时，人民币便从境内流向境外贸易伙伴手中，形成离岸人民币的初始供给。

第二阶段：点心债市场吸纳并盘活离岸人民币

境外主体通过贸易获得人民币后面临一个现实问题：这些人民币如何保值增值。如果缺乏投资渠道，理性的经济主体会倾向于将人民币兑换为其他货币，人民币的境外存量将难以积累。点心债市场发挥了蓄水池的功能。境外投资者可以将闲置的人民币投资于点心债，获取稳定的利息收益。存续点心债中超过49%的票面利率高于5%，这使得持有人民币不再是无收益的负担，而是有回报的资产配置。

第三阶段：发行人资金使用实现人民币的回流或再循环

点心债发行人募集到人民币资金后，这些资金进入实体经济循环。从资金用途来看，主要有 三种流向：一是将资金调回境内用于投资或运营，实现人民币从离岸市场向在岸市场的回流；二是用于境外的人民币支付结算、资本开支、供应链投资等，使人民币在境外市场实现再循环；三是用于偿还人民币贷款或置换成本较高的美元债务，优化企业的债务结构。无论哪种用途，都意味着人民币在实体经济活动中得到了真实的使用，强化了其作为交易媒介的属性。

图1绘制了当人民币仅执行贸易结算功能时资金循环的简单流程图。在这种情况下，海外主体持有人民币仅作为短期交易手段，缺乏长期持有人民币的意愿。同时，要形成人民币循环闭环，要求海外主体的上下游对手方都选择人民币结算，否则会增加与其他货币汇兑的环节，进而提高人民币使用成本，降低使用意愿。

图1 人民币货币循环（无点心债市场）

注：本文所有图片为作者绘制，仅作简单参考示意

图2绘制了当存在离岸人民币资产配置产品（如点心债市场）时，人民币资金循环的示意图。在一个完整的循环中，人民币三种职能将协同作用。海外主体可以通过离岸市场发行点心债为货物融资，或通过配置点心债将手中沉淀的人民币货款转化为有息资产，同时点心债的利息率反映了海外主体对人民币供求的情况。这种循环并不依赖于一个完整的人民币贸易链条，即便海外主体使用其他货币与上下游进行贸易，通过点心债市场，人民币仍然有来处、有去处。

图2 人民币国际货币循环（有点心债市场）

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货币循环的瘀点和点心债当下的局限

尽管点心债市场的快速发展为人民币国际化提供了重要支撑，但人民币国际循环体系仍存在多处不畅的环节，这些瘀点制约着人民币从区域性货币向全球性货币的跃升。图3绘制了目前循环路径中主要的瘀点。

图3 人民币国际货币循环的瘀点

（一）资金跨境流动受限：阻碍人民币双向循环

人民币资本项目尚未完全可兑换，存在跨境资金流动管制，制约着点心债市场功能的充分发挥。

从投资端来看，境内投资者配置点心债受到严格的额度限制。虽然QDII额度和南向通机制为境内机构投资点心债打开了通道，但额度紧张问题突出。额度约束导致境内资金无法充分响应点心债市场的高收益机会，压制了需求端的增长潜力。2024年11月相关部门叫停境内投资机构通过跨境收益互换（TRS）模式投资城投点心债，进一步收紧了境内资金参与点心债投资的渠道，导致城投点心债需求显著回落。此外，个人投资者几乎被完全排除在点心债市场之外，普通居民既无法直接投资点心债，也难以通过便利渠道间接参与，这限制了点心债市场的投资者基础。

从融资端来看，点心债发行人的资金使用同样受到限制。发行人通过点心债募集到离岸人民币后，若需将资金调回境内使用，需要经过严格的审批和登记程序，且受到宏观审慎管理的额度约束。这种资金回流的不畅，使得部分发行人即便能以较低成本发行点心债，也因资金使用不便而放弃这一融资渠道，转向美元债或境内融资。

（二）点心债市场纵深不足：弱化长期配置需求

点心债市场虽然规模持续扩大，但其市场深度、流动性和配套基础设施仍远不及美元债市场，这从根本上弱化了投资者特别是大型机构投资者的长期配置意愿。

首先，离岸人民币资金池规模偏小，市场整体流动性不足。虽然香港人民币存款余额超过1万亿元，但相比美元在离岸市场的存量规模仍显得有限。更关键的是，这一万亿元存款中相当部分属于短期资金，稳定性较差，难以支撑长久期债券投资。当人民币汇率出现贬值预期时，离岸人民币存款往往出现明显收缩，使得市场难以建立稳定的投资者基础。

其次， 二级市场交易活跃度低，流动性溢价明显。相比美元债市场，点心债的买卖价差更大，大额交易时的价格冲击更为显著，投资者在需要快速变现时往往面临较大的折价压力。这种流动性不足使得投资者要求更高的收益率补偿，反过来又推高了发行成本。对于追求流动性的国际机构投资者而言，流动性不足意味着点心债在其全球资产配置中只能占据较小比例。做市商制度尚不完善，市场缺乏足够的做市商提供持续报价，进一步降低了二级市场的交易效率。

最后， 风险管理工具缺失，制约大规模配置。目前离岸市场缺乏完善的风险对冲工具，利率互换市场规模有限，离岸人民币国债期货尚未正式推出，利率期权等衍生产品不够成熟。对于央行等大型投资者而言，这些工具是管理利率风险、流动性风险不可或缺的手段。缺乏完善的衍生品市场，使得投资者持有大规模人民币债券的风险管理成本居高不下，影响其配置意愿。近些年，中国人民银行宣布积极支持香港推出离岸人民币国债期货，但该产品尚未正式落地。

（三）离岸人民币融资溢价高：削弱成本优势

在岸与离岸市场的分割导致点心债定价与境内债券市场脱节，发行人面临显著的融资溢价，这削弱了点心债作为融资工具的吸引力，也影响了人民币国际循环的效率。

利率层面的分化最为突出。离岸人民币利率与在岸利率经常出现明显偏离。当离岸市场流动性紧张时，离岸人民币拆借利率（CNH HIBOR）可能大幅高于在岸利率（SHIBOR），反之亦然。这种利率分化直接影响点心债的发行定价。相同主体在相同时点发行的点心债与境内债，票面利率可能相差数百个基点。这种巨大的利差差异说明在岸与离岸市场之间缺乏有效的利率传导机制，难以形成统一的人民币价格信号。

市场分割还体现在信息透明度的差异上。境内外投资者对同一发行主体的信息掌握程度不同，境外投资者往往难以获得充分的信息，这种信息不对称也会要求更高的风险溢价作为补偿。此外，监管套利空间的存在也扭曲了市场定价。1年期以内的城投点心债发行不受审批备案监管，只需在当地外管局登记，这导致急需资金的城投公司纷纷发行短期高息点心债，推高了整体融资成本，也加剧了市场的期限结构扭曲。

这些融资溢价的存在，使得点心债在许多情况下并不能真正成为发行人的低成本融资渠道。当中美利差倒挂优势减弱或消失时，如果离岸融资溢价依然高企，点心债的吸引力就会大幅下降，发行人会重新转向美元债或境内融资市场，点心债市场的可持续发展将面临挑战。

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结语

点心债市场的快速成长，证明了其在推动人民币国际化中的重要作用。 它有效增强了人民币的投融资功能，初步支撑了储备货币职能，完善了人民币资产的价格发现机制，并在人民币国际循环中扮演了关键的枢纽角色。然而，要使点心债市场充分发挥其潜力，使人民币国际循环真正畅通无阻，仍需要在市场深度、资本开放、安全资产供给、在岸离岸市场联通、政策协调等多个维度实现突破。这些突破需要在坚持金融安全的前提下，采取渐进式、系统化的改革策略，稳步推进人民币国际化进程。展望未来，随着点心债市场进一步发展完善，人民币从区域性货币跃升为国际货币是大势所趋。

参考文献

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[13] 跨境人民币结算数据[DB/OL]. 国家外汇管理局, 2024—2025.

观点整理：国际金融与人民币国际化选题组

撰稿：贾东升

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