文丨吴海珊 编辑丨林伟萍

瑞银大中华金融行业研究主管颜湄之近日对2025年银行股行情进行全面复盘，并展望了2026年行业走势。

数据显示，2025年MSCI中国银行指数全年上涨27%，其中港股（下称“H股”）银行股涨幅领跑，A股银行股亦录得13.1%的涨幅。

颜湄之分析称，险资年均超6000亿元入市的资金面支撑，叠加银行业营收触底回升的双重利好驱动下，银行股过去两年持续跑赢大市。展望2026年，颜湄之指出，行业营收增长有望全面转正。其中，H股银行股估值修复空间尤为值得期待。

2025年两个因素推动银行股上涨

每年超6000亿元保险资金流入股市

对于银行股2025年的优秀表现，颜湄之认为推动因素主要有两个：资金面和基本面。

从资金面角度来看，保险资金是一个很大的买家，从政策方面，险资也是被指引要更多地支持股票市场。根据瑞银证券的保险分析师估算，2025年、2026年和2027年，每年预计有6000亿元以上的保险资金流入股市。

根据华创证券分析师陈海椰统计，2025年全年险资举牌合计31次（不考虑同一主体重复触及举牌线），考虑重复举牌后次数至少38次，次数仅低于2015年，创近十年新高。从方向来看，险资依旧明显青睐于H股，2025年共26次举牌H股，或主要是考虑股息率优势。行业角度看，险资更青睐银行，同期举牌上市银行达7次，为占比第一的行业。同时区别于过去两年以中小险企举牌为主，2025年举牌次数最多的是平安系，达7次，其次是长城人寿举牌5次、中邮人寿举牌4次、瑞众人寿举牌4次。

港交所披露最新信息显示，平安人寿于2025年12月24日增持635.7万股招商银行H股股份，12月31日再次增持1401.25万股招商银行H股股份，增持完成后，平安人寿持有的招商银行H股比例增至20.07%，根据招商银行2025年三季报以及本次增持数据测算，平安当前持股招商银行（A股+H股）比例约为3.65%。

颜湄之表示，2025年H股银行股中有相当一部分个股股息收益率仍可以达到5%以上，对于保险公司来说，5%是非常好的收益。A股银行股普遍比H股的银行要贵，股息率一般在4%。而保险资金入场对红利股同样也是一个支持。

“2025年是银行基本面触底的一年，尤其是从营收方面来看。”颜湄之分析说，从2020年到2024年，中国银行业的营收基本处于下降状态，而2025年前9个月业绩显示，得益于债券投资收益，个别国有大行营收已同比转正，业绩略好于预期，这也给银行股价提升提供了正面支持。

进入到2026年，颜湄之认为这两个因素会继续支持银行股。

她预期2026年大部分银行营收增长都会转正，“2026年将是一个转折点”。在她看来，2026年息差的下降将趋稳，息差可能仅个位数下行。这意味着，如果贷款量有一定量的增长，净利息收入将转正，利好银行营收增长。

长期来看“银行营收将变为正增长，到2029年达到5%左右。净利息收入也逐渐向上，基本面逐渐向好。”颜湄之说。

从资金面来讲，基于高股息和避险属性，2026年保险等长线资金仍将持续入市。

市场对银行的另一个担心点在于，当前存款利率是否还能留住已经到期的定期存款？

对此颜湄之表示，银行2～3年以上的存款大概占银行总存款比例不超过15%，每年银行也有相当比例定期存款到期。目前的存款利率可能会导致一些存款流失。但从银行的角度来看，银行会尽量让资产留在银行体系内，除了存款之外，银行可以代销保险、理财、基金等，这些都是包含在银行的零售AUM（资产管理规模）中的，通过代销，银行有望提升中间业务收入。“目前来看，银行存款到期之后，90%都还是留在银行体系内的。”

至于股市走高对于银行存款的吸引力，颜湄之表示，最近股市的热情好像很高，但尚未到2015年的情况，股市对银行存款的吸引力与市场走势有关，如果市场持续走高，可能会呈现逐渐加速的趋势。

银行股过热了吗？

拉长周期看，银行股从2024年开始跑赢大市。

但在颜湄之看来，银行股总体上看，其实还没有达到被热捧的地步，过去两年因为市场情绪不高，考虑到银行股的高股息属性，银行板块受到市场追捧，但从2025年11月底以来，银行板块的表现是跑输大盘的。

“H股银行股股价仍有一定的上涨空间。”颜湄之表示。她分析说，估值方面，从市净率（PB）来看，A股银行大约为0.7倍，H股银行股大约为0.5倍，“我们认为H股银行合理估值应该在0.7倍～0.8倍。ROE（净资产收益率）估算到2029年应该在8%上下，应该有0.8倍的PB，所以我们觉得H股还有上涨空间。”颜湄之分析说。

而从股息率角度来看，只要低利率环境继续存在，4%～5%的股息率仍较有吸引力。根据颜湄之测算，如果H股银行股的股息率因为股价上涨达到4%左右，那么银行股预期会有30%的涨幅空间。

近两年零售银行股为什么持续跑输？

在更早期的市场，零售银行股价表现持续跑赢其他银行，尤其是国有大行。但是过去两年，零售银行的表现，显而易见地跑输了国有大行的股价表现。

如2024年招商银行全年股价上涨了近50%，在42家A股上市银行涨跌幅排名中位居第12位，工商银行、农业银行均跑赢了招商银行。另一个零售银行模范——平安银行，2024年股价上涨了36%，在42家A股上市银行涨跌幅中排名第23位。2025年这两家银行则分别上涨了11.8%和2.7%，在42家A股银行涨跌幅中分别排名第18位和31位。

招商银行在2024年—2025年上半年，曾是A股银行中唯一一个PB超过1倍的银行。但是截至2026年1月19日，招商银行的PB排第三位，为0.93倍，低于杭州银行的1倍和农业银行的0.96倍。

为什么曾经的“零售之王”跑输了国有大行。

对此颜湄之表示，从以往经验来看，牛市的特征是：宏观经济反弹之后，消费反弹会比较大。但是在这一轮牛市中，并不是全国性经济复苏和反弹，地产的财富效应仍然偏弱。反映在股市，也不是所有板块都上涨，只有部分行业的股票在涨。

“如果地产见底/筑底或者小幅回升，财富效应与消费就会好起来。因为消费领涨的特点与此前不同，因而会造成当前这种情况。”颜湄之说。

她进一步分析说，当房价上涨时，在中国家庭投资理财中，房地产对财富增加的贡献率将近70%，财富效应明显。但中国家庭投资理财中股市占比显然没这么高，因此，虽然2025年A股指数涨了近30%，但财富效益外溢的效果暂时有限。“后续可能也会有比较明显的财富效应，但这个要看股市怎么走。”颜湄之分析说。

（本文已刊发于1月24日《证券市场周刊》。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）