上市是一场综合实力阅兵

作者：时完

编辑：陈晨

风品：李莉

来源：首财——首条财经研究院

回望2025年资本市场，港股称得上“最靓仔”。

德勤中国数据显示，全年共有114只新股登陆港股，较2024年的70只增长63%；融资总额2863亿港元，同比增超200%，时隔四年重返全球IPO榜首。其中，8只新股融资超100亿港元，宁德时代以410亿港元募资额跻身全球第二大IPO，紫金黄金国际、赛力斯等紧随其后，奇瑞汽车也结束了21年资本征程，以104.17亿港元募额强势登陆。

进入2026年，热度仍在延续。据证券时报、港交所数据统计，仅2025年12月共有32家公司递表，2026年开年短短8天内（1月1日至8日），递表公司量已达26家。

水大鱼大中，婴童零辅食业浪花翻滚，继英式股份首发申请获北交所通过后，第二大婴童零辅食提供商“爷爷的农场”也向港股发起冲锋。实力成色几何？能否如愿上岸呢？

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研发费率2.2% 护城河冷思

公开资料显示，爷爷的农场是艾斯普瑞企业有限公司旗下的婴幼儿食品品牌，2018年推出首款婴童辅食产品。据弗若斯特沙利文资料，成立以来短短八年时间，爷爷的农场已成长为中国婴童零辅食市场的领军品牌。2024年，按中国婴童零辅食的商品交易总额计，公司排名第二。按中国有机婴童零辅食的商品交易总额计，排名第一。

为顺应中国现代家庭对食品安全、营养价值和天然成分日益提升的关注，公司2021年战略性地拓至家庭食品领域。目前，品牌主要产品涵盖两大类别：婴童零辅食（包括食用油、调味品、谷物辅食、果汁、果泥、果泥酸奶及零食等）以及家庭食品（涵盖液态奶、方便食品、大米产品、调味品及食用油）。

据招股书数据，2023年至2025年第三季度（以下简称“报告期”）期间，公司营收分别为6.22亿元、8.75亿元和7.8亿元，净利7546.4万元、1.03亿元和8742万元，整体保持增长态势。其中，婴童零辅食贡献收入93.1%、88%、80.4%，家庭食品6.9%、12%以及19.6%，前者比重虽逐年递减，却依然牢据核心收入一号位。

截至2025年三季度末，爷爷的农场全职员工共计640人，其中销售及宣传人员467人，占比达72.97%。据北京商报不完全统计，2024年至2025年间，公司在《繁花》《与凤行》《庆余年2》等超30部热门影视剧中广告植入，并与《长安二十四计》等IP开展联名合作，邀请演员刘涛担任品牌代言人。

收入规模随之水涨船高，销售及分销开支也逐年攀升：报告期内分别为2.01亿元、3.06亿元和2.83亿元，销售费用率达32.3%、35%及36.3%。其中，电商平台服务及推广费在当期销售及分销开支占比66.3%、70.6%、72.3%，员工开支占比19.3%、16.9%以及15.8%，品牌广告开支为8.3%、9.1%、6.2%，线下经销商推广开支为5.9%、3%、4.3%。

更加倚重线上营销，与渠道结构不无关系。报告期内，直销收入占比41.3%、42.3%和42.1%，公司坦言主要得益于电商平台销售增长。例如，天猫自营旗舰店回购率持续上升，截至2025年9月30日止十二个月内达到34%，较2024年的31%提升3个百分点。同时，经销渠道中通过电商平台实现的销售占比为31%、32.1%和30.1%，两大电商渠道合计贡献七成收入。

相比之下，研发投入较为有限。报告期内研发开支分别为1768.5万元、2834.7万元和1720.6万元，占收入比仅为2.8%、3.2%和2.2%，均不足销售费的十分之一。

而放眼婴童零辅食业，目前仍处高度分散阶段。以2024年为例，前五大市场参与者（包括英氏控股、小鹿蓝蓝、窝小芽、秋田满满等）的商品交易总额合计仅占整体市场约14.2%。其中，爷爷的农场虽位列行业第二，市场份额仅3.3%，与第一名5.7%的份额也有不小差距。据弗若斯特沙利文，2024年行业第一的商品交易总额约26亿元，为爷爷的农场三倍左右。

2025年12月，英氏控股首发通过北交所审议。其招股书披露，2022年-2025上半年，营收分别为12.96亿元、17.58亿元、19.74亿元和11.32亿元，净利为1.17亿元、2.20亿元、2.10亿元和1.53亿元。

巴菲特曾言，投资一家企业，关键在于“护城河”，即企业拥有的竞争优势以及可以持续的时间。就上述赛道态势而言，爷爷的农场虽位列行业头部，依然有前狼后虎的紧迫感，想守住江湖地位、乃至更进一步，重营销轻研发不是加分项。

正如知名战略定位专家詹军豪所指出，短期靠营销可快速起量，然长期会陷入产品同质化，难形成技术壁垒；且婴童食品的安全与配方迭代高度依赖研发，低投入易削弱消费者信任，在标准升级与功能化产品竞争中成为增长瓶颈，制约可持续发展。

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品牌溢价+代工模式

高毛利持续性几何

事实上，若从毛利率水平看，爷爷的农场护城河并不低。报告期内分别为55.5%、58.8%、57.3%。其中，婴童零辅食毛利率为55.8%、60.7%、59.9%，家庭食品为50.9%、44.6%、46.5%。

不过需注意的是，报告期内婴童零辅食平均售价逐年走低，分别为24.4元/个、23元/个、21.8元/个。对此招股书解释称，主要是产品组合中不断新增了单价相对较低的零食类产品以及产品结构持续调整所致。好在家庭食品走高，分别约为20.7元/个、28元/个、31.1元/个。可由于占比相对较低，对毛利率整体贡献有限。

深入一度看，高毛利主要源于品牌溢价（有机定位+营销塑造高端形象）、代工轻资产降低成本，叠加渠道效率提升。

招股书直言“在过往业绩记录期间，除自行生产数量非常有限的试产产品外，公司将几乎全部产品的生产外包给第三方OEM制造商。凭借在食品领域强大的全球供应链能力，公司在业绩记录期间从62家OEM制造商采购产品。”

至于原因爷爷的农场坦言，合作方在婴童零辅食及家庭食品领域具备丰富经验，有助优化制造与设计资源；该模式能快速响应产品开发需求，保持产品阵容的多样性与更新灵活性；同时，外包安排有利控制和管理产品成本，并降低自建产线的投资风险。

换言之，通过“高溢价”的产品定位与“轻资产”的OEM生产相结合，公司在销售与生产端共同发力，从而实现了当前高毛利水平。但这也意味着盈利模式高度依赖品牌溢价与供应链整合力，未来若面临竞争加剧或成本波动，毛利率可持续性将面临考验。

在詹军豪看来，行业竞争加剧会挤压溢价空间，代工模式下成本管控难度上升，叠加高营销投入若边际效应递减，将直接侵蚀爷爷的农场利润，高毛利可持续性存疑。

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“伪洋牌”争议 扎牢品控篱笆

更需考量的是，贴牌与代工模式在品牌定位与实际运营间的落差。长期以来，爷爷的农场强调“源自荷兰”“欧洲原装进口”，在市场建立起消费者信任并获取产品溢价。然随着品牌知名度提升，其真实背景、是否“伪洋牌”引发一些舆论质疑。。

招股书披露，“在品牌发展的初期阶段，为便利业务运营并简化与海外供应商的采购流程（在海外公司架构建立之前），‘爷爷的农场’系列知识产权的初始注册由我们一位执行董事全资拥有的荷兰公司完成。随着海外公司架构全面建立，该等品牌知识产权转由我们的附属公司艾斯普瑞企业持有，负责为本集团管理和维护所有品牌知识产权。”

细观“爷爷的农场”四名执行董事——杨钢、姜福全、何建农、刘海波均为中国籍。他们通过在英属维尔京群岛设立的主体持有上市公司股份。其中，杨钢持股55%，其余三人各持股15%。换言之，该品牌实际上由中国人创立并控制。

据招股书，在国内，“爷爷的农场”由艾斯普瑞（广州）食品有限公司负责运营，该公司注册于广东省广州市，是健特唯集团的全资附属公司，而健特唯集团本身也是“爷爷的农场”国际控股有限公司的附属公司。品牌总部设于中国广州，租赁办公面积约2000平方米。

从整体架构看，据中华网财经，“爷爷的农场”仅于初期通过荷兰公司完成品牌注册，之后知识产权归属中国香港公司，运营主体与总部则均位于中国，核心管理团队亦由中国籍人士组成。另据媒体向该品牌天猫官方旗舰店咨询，客服回复称：“‘爷爷的农场Grandpa's Farm’品牌所属公司为艾斯普瑞企业有限公司（香港），中国品牌运营由艾斯普瑞广州公司负责，属于中国品牌。具体信息以官网说明为准。”

另一方面，代工模式也带来质量管控挑战。2018年以来，爷爷的农场多次因产品质量问题受到监管处罚：如2019年，艾斯普瑞(广州)食品有限公司婴幼儿米粉和果泥因钠、碘含量低于产品标签明示值的80%，被国家市场监管总局通报。2020年7月，艾斯普瑞(广州)食品有限公司经销的婴幼儿多种谷物米粉和婴幼儿多种谷物混合水果米粉不合格，被广东省市监局罚没29万元；2021年，艾斯普瑞(广州)食品有限公司进口自比利时的Belourthe S.A.生产的婴幼儿大米粉，因钙含量不符合国家标准要求被海关拒绝入境。

据北京商报，公司多款标榜“减盐”、“低钠”的儿童酱油，实际钠含量高于普通成人减盐产品。其中，爷爷的农场有机松茸酱油（减盐型）每10毫升钠含量被指达409毫克，另一款宣称“特别减钠62%”的有机酱油，每10毫升钠含量330毫克。作为参照，一款未标注儿童专用的“千禾零添加减盐生抽”钠含量为每10毫升295毫克。由此“儿童专用减盐”宣称的实际效用受到消费者质疑。

浏览黑猫投诉，截至2026年1月21日，“爷爷的农场”累计相关投诉74条投诉。数量真心不算多，可内容大多涉及产品质量、售后服务等质疑相关问题。诚然，用户千人千面、人人满意并不现实，个中投诉或有偏颇处，但别忘了产品体验、用户口碑是发展基石，多些附身倾听、及时查漏补缺，总没有错。

（以上投诉均已经过平台审核）

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四大优势喜变 抓住最可贵收获

当然，面对上述问题，“爷爷的农场”也有居安思危，近年来一些自我精进、进化革新值得肯定。

首先，持续加强研发、生产端投入。为完善供应链、提升产品研发与质量控制的整合能力，爷爷的农场在广州增城建设一座专注果汁及食用油等精选产品的自有工厂。工厂2025年10月投入运营，配备三条自动化生产线以提升效率。旨在强化供应链管理、产品研发、质量管控及物流仓储等环节的整合能力。且未来任何资本支出，都将基于优化整体供应链的考量进行审慎评估，有选择性提升产能，以增强供应链韧性并响应市场需求。

其次，注重产品创新优化、不断抬高成长空间。具体计划包括加强与顶尖科研机构、高校及行业领军者的合作，持续培育和开发全新核心产品线，如有机婴幼儿米粉和儿童饮品，同时升级现有核心产品线，计划提高所有产品线中有机成分比例。通过严格筛选原料、提升生产工艺和完善配方，来延长产品生命周期、卡位消费新趋势。

再次，拓展服务周期、提升成长新空间。基于婴童零辅食领域积累的品牌认知与制造专长，爷爷的农场计划将产品线延至液奶、食用油、麦片和调味品等品类，这些产品经战略挑选，旨在契合早餐等日常家庭消费场景，借助质量控制、供应链管理和研发方面的核心优势，从婴童零辅食供应商扩展为面向家庭的综合健康食品供应商，以此实现收入来源多元化，把握交叉销售机遇，并巩固市场地位。

最后，建立了标准化质量控制程序，为稳健发展奠定基础。该程序用于筛选OEM制造商及原材料供应商，以确保产品具备高质量、安全性、适宜食用性且符合法规要求。公司已取得ISO 9001等相关认证，遵循并致力超越国家及国际标准，以系统化保障产品品质。

可以说，机遇挑战兼具、确定性不确定性交织，这或也是爷爷的农场IPO的魅力所在。上市是一场综合实力阅兵，硬币总有两面，问题挑战越多也意味着成长潜能、改变空间越大。

如何扬长避短、消解积弊质疑、夯实发展基本功，或才是此番IPO的最大看点、最可贵收获。

本文为首财原创