来源：深圳高等金融研究院

前景理论的“实战”检验：

解码共同基金市场下的投资者行为

港中大（深圳）经管学院隋鹏飞教授的合作研究被国际金融学顶刊《Journal of Financial Economics》接收并在线上发表

前景理论（Prospect Theory）由Daniel Kahneman和Amos Tversky提出，是行为金融学的核心理论框架，用于描述个体在不确定性条件下的决策行为。该理论最初基于实验室实验提出，并被广泛应用于解释各类金融异象。然而，其在真实市场环境中的适用性仍缺乏充分验证。

香港中文大学（深圳）经管学院隋鹏飞教授与多伦多大学的Bing Han教授、北卡罗来纳大学的Wenhao Yang教授的合作研究Prospect Theory in the Field: Revealed Preferences from Mutual Fund Flows基于CRSP美国共同基金数据库，选取1981年至2022年间的主动管理股票型基金作为样本，通过构建“TK值”并分析其与未来资金流动的关系，以探讨前景理论是否能够解释投资者的实际决策行为。该研究弥补了现有文献在实地数据验证方面的不足。

该研究论文被国际金融学顶刊《Journal of Financial Economics》接收并在线上发表。

作者简介

隋鹏飞

香港中文大学（深圳）经管学院

副教授

研究领域

资产定价、行为金融学

本文合著者

Bing Han

University of Toronto

Wenhao Yang

University of North Carolina (UNC)

研究简介

研究背景

前景理论作为行为金融学中的核心理论框架，旨在描述个体在不确定性条件下的决策行为，其最初基于实验室实验提出并被广泛应用于解释各类金融异象。然而，该理论在真实市场环境中的适用性仍缺乏充分验证，尤其是缺乏基于投资者实际选择数据的实证研究。共同基金市场作为投资者进行资产配置的重要场所，其资金流动数据能够直接反映投资者的集体选择行为，为检验前景理论提供了理想场景。本研究旨在通过分析共同基金流量，探讨前景理论是否能够解释投资者的实际决策行为，并弥补现有文献在实地数据验证方面的不足。

研究模型

本研究基于前景理论构建了一个称为“TK值”的指标，用以衡量共同基金在投资者心理评估中的吸引力。该指标通过基金过去60个月的历史回报分布，结合Tversky和Kahneman提出的价值函数与概率加权函数计算得出，其中包含了损失厌恶、收益与损失区域的凹凸性以及概率加权等关键行为特征。在实证分析中，论文采用了面板回归模型、组合排序方法以及离散选择模型，通过控制基金特征、历史表现及其他行为因素，检验TK值与未来基金流量之间的关系，并利用显示性偏好方法估计前景理论参数，从而揭示投资者在实际决策中的偏好结构。

研究内容

研究基于CRSP美国共同基金数据库，选取1981年至2022年间的主动管理股票型基金作为样本，通过构建TK值并分析其与未来资金流动的关系。结果表明，TK值越高的基金在未来期间吸引的资金流入显著更大，这一关系在控制了过去收益、Alpha值、基金规模、费率等多种因素后依然稳健。进一步，论文利用个体投资者账户数据验证了TK值对投资者持有和交易决策的正面影响。此外，通过显示性偏好分析，研究估计出损失厌恶系数为1.824，概率加权参数在收益与损失区域分别为0.110和0.228，这些参数与实验研究结果相近但表现出更强的概率加权倾向。研究还发现，TK值的解释力在零售投资者主导的基金、经纪销售基金及市场情绪高涨时期更为显著。

研究结论

本研究证实了前景理论在共同基金市场中的适用性，投资者在选择基金时表现出明显的前景理论偏好，即更倾向于选择那些历史回报分布能够带来较高前景理论价值的基金。然而，这种偏好并未带来优异的投资回报，高TK值基金在后续期间反而表现不佳，表明基于前景理论的资金流动具有一定的非理性成分，属于“Dumb Money”。研究还发现，基金流量中可以分离出由TK驱动的部分与非TK驱动的部分，前者对未来业绩有负向预测能力，而后者则表现出正向预测能力，说明市场中同时存在理性与非理性的投资行为。

研究意义

本研究的理论意义在于首次在实地数据中系统验证了前景理论对投资者集体选择的解释力，并为行为金融学提供了基于市场数据的参数估计，增强了该理论的外部效度。在实践层面，研究为理解共同基金资金流动的驱动因素提供了新视角，揭示出投资者决策中的心理偏差及其对资金配置的影响，对基金公司的产品设计、营销策略以及投资者的教育具有重要启示。此外，研究结果也提示监管机构需关注投资者行为偏差可能带来的市场效率问题，促进更加理性的投资环境建设。