出品 | 子弹财经

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

2025年以来，港股市场共有17家药品及生物科技企业完成IPO，募资总额约250亿港元，并有58家医药企业向香港交易所递交了IPO申请，创五年来新高。

近期，连以临床前研究为核心的CRO（医药合同研究组织）公司，也加入了港股冲刺的行列。

10月31日，港交所披露了江苏鼎泰药物研究（集团）股份有限公司（下称“鼎泰药研”）的上市申请。这家低调的老牌安评机构，此前在2016年至2021年间挂牌新三板，后逐渐淡出资本市场。

2023年，鼎泰药研一度计划在A股上市，但最终放弃转板，选择赴港。

目前，国内CRO行业整体陷入内卷与利润下行周期。不过与多数CRO公司不同，鼎泰药研的核心壁垒并非技术平台或客户体系，而是实验动物资源，尤其是“实验猴”。这一资源，既是公司得以维持竞争力的关键，也成为最具争议的资产。

1、靠实验猴闯关港股

这家成立于2008年的公司，起点并不低。鼎泰药研最早由南京房地产商陈脉林及江苏省药物研究所共同出资设立。

江苏省药物研究所成立于1958年，是中国最早一批从事药物合成、药理毒理研究及药品质量标准制定的省级科研机构，在中国药物安全性评价体系中具有奠基性地位。

2009年，江苏省药物研究所退出股东行列，公司股权逐步集中至陈脉林及其配偶雍永锦名下。2016年，公司在新三板挂牌，创始股东持股比例超过八成。

当时的管理团队中，鼎泰药研现任董事长张雪峰已通过鼎仑投资间接持有少量股份。

2021年，公司从新三板摘牌，理由是流动性不足与融资渠道有限。同年，张雪峰通过增资与股权收购成为新的实际控制人，完成了从技术骨干到掌舵者的转变。

目前，46岁的张雪峰除公司职务外，还是国家药监局新药审评专家、中国毒理学会理事。

此后两年，公司先后引入晨山投资、泰明投资、君联资本、高瓴天成、泰格医药、太保基金等机构投资者，估值从2021年的5.17亿元上升至70亿元。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

鼎泰药研自成立以来业务主要为非临床安全性、有效性及药代动力学（DMPK）研究，并向临床试验服务延伸，逐步形成从药物筛选到关键验证的布局。

在临床前研究中，非人灵长类动物（NHP）是药物安全性和有效性评价中最重要的模型。

非人灵长类动物主要指实验猴，其在心血管代谢、神经系统、自身免疫及肿瘤领域的药物实验结果，被认为与人类生理最为接近，往往决定药物能否进入临床阶段。

对于药企而言，实验猴资源可能直接影响临床前研发进度与成本。鼎泰药研正是凭借在这一环节的资源积累形成差异化优势。公司掌握超过2万只实验猴，在国内仅次于药明康德和昭衍新药。

过去几年，全球范围内实验猴供应极度紧张。

根据公司招股书与市场调研数据，实验猴平均价格从2021年的每只7万元飙升至2022年的14.8万元，出现明显“猴荒”。随后价格虽有所回落，但2025年再次上扬，维持在每只10万元左右。

在实验猴供给紧张的背景下，公司能够持续完成客户订单，成为其维系业务规模的基础。按2024年收入计算，公司在中国心血管代谢疾病非临床研究领域位居第一。

2022年至2025年上半年，公司分别实现营收7.25亿元、7.67亿元、7.13亿元和3.77亿元，保持相对稳定的收入规模。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

美国和欧洲自2020年起严格限制东南亚地区猴种进口，导致包括IQVIA、Charles River在内的跨国CRO均出现项目延迟与成本上升。也正因如此，部分海外药企开始将项目外包至具备稳定实验猴供应链的中国机构。

在此背景下，鼎泰药研在过去两年持续进行海外业务拓展，并于2024年下半年自建北美与欧洲市场的销售网络，其海外收入占比在2025年上半年提升至30.2%，相比2023年的13.3%增长显著。

2、利润起伏，负债高企

过去几年，鼎泰药研的收入保持稳定，但盈利能力波动较大。

2022年至2024年，公司毛利率从48.4%降至30%，2025年上半年虽回升至38.9%，但仍未恢复至早期水平。

毛利率下降主要由于低毛利率的临床试验服务收入占比持续上升，从2022年的10.9%增至2025年上半年的23.9%。

净利润的波动更为明显。公司2022年实现净利润1.43亿元，2023年亏损5200万元，到了2024年则亏损2.52亿元。

（图 / 鼎泰药研招股书）

2025年上半年虽然录得6500万元盈利，但若剔除实验猴等非人灵长类动物作为生物资产公允价值带来的1.36亿元收益，主营业务依然处于盈亏平衡区间。

在现金流方面，公司同样承压。报告期内，除2022年经营性净现金流为2.54亿元外，其余期内均为净流出，2023年至今累计净流出4.79亿元。截至2025年6月底，公司现金及现金等价物仅4.19亿元。

更大的压力或来自资产负债表。根据招股书披露，截至2025年6月30日，公司流动资产15.78亿元，流动负债35.34亿元，流动性缺口接近20亿元，公司已处于资不抵债状态。

负债中最突出的是赎回负债，金额高达27.27亿元。这是公司自2021年以来完成的六轮融资中，为投资者发行优先股所形成的潜在回购义务。

协议约定，如公司未能在特定期限内完成“合格上市”，投资者有权要求按发行价加10%年利率的价格赎回股份。这一条款在融资阶段为公司提供了流动性，但在上市前夕却成为沉重负担。

目前，公司持有现金仅能覆盖赎回负债的15%，若上市延期或估值低于预期，将进一步恶化流动性风险。

此外，公司在并购扩张中积累的商誉也存在减值隐忧。

在2019年至2021年间，鼎泰药研先后完成对鼎岳生物与江苏亚东两家公司的收购，旨在补充实验平台与动物资源能力。

然而，收购后整合效果不及预期，2022年两家公司的经营未达计划目标，公司因此计提商誉减值6600万元。

截至2025年6月30日，公司商誉账面价值仍达8800万元。但若被收购标的未来经营表现不佳，可能进一步计提减值损失。

鼎岳生物是一家专注于药物代谢与毒理研究的实验服务公司，江苏亚东则为区域性实验动物供应及检测机构。这两件收购案或展露出鼎泰药研在外延并购中存在的整合和估值风险。

在盈利能力波动、负债高企和商誉减值风险并存的情况下，鼎泰药研的财务安全成为IPO前的最大考验之一。

3、CRO内卷加剧，上市难破行业困境

从客观层面来看，鼎泰药研所面临的挑战，其实也是当前中国CRO行业内卷的缩影。

CRO是医药研发外包服务的核心环节之一。药企在新药研发过程中，将药理、毒理、临床研究等环节交由CRO承担，以节省时间与成本，提高项目成功率。

过去三年，中国CRO行业经历了从高速增长到增速放缓的周期转换。自创新药投资从2021年高峰回落以来，CRO行业毛利率整体下滑，服务价格被压低，回款周期延长。

CRO的利润普遍变薄，使得头部企业如药明康德都开始主动收缩业务版图。今年10月，药明康德宣布以28亿元价格向高瓴资本旗下基金出售其临床CRO和SMO业务，这也是药明康德今年唯一下滑的业务板块。

即便巨头也难以维持传统CRO模式的增长，对整个行业来说，这是一个并不乐观的信号。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

CRO的下游客户多为处于研发阶段的药企，其中部分生物科技公司本身依赖股权融资维持运营。资金趋紧后，一些企业选择延迟付款甚至违约。

业内人士指出，不少CRO已经不得不将催款视为业务的重要组成部分。

鼎泰药研招股书显示，公司应收账款从2022年的4820万元上升至2024年的1.71亿元，2025年上半年仍高达1.67亿元，三年增长近三倍。

与此同时，实验猴价格的再次上行，进一步加剧了运营成本压力。自2021年以来，猴价波动幅度超过150%，供应瓶颈短期内难以缓解。

在这种背景下，鼎泰药研的自有繁育体系成为少数确定性优势之一。云南和海南两地的基地能够部分自给，降低采购成本、保障实验连续性。

然而，这种重资产结构带来高折旧、高管理成本及公允价值波动风险，也限制了公司轻量化扩张的可能。

这也是鼎泰药研等CRO公司面临的另一项结构性风险——公允价值依赖。部分公司通过确认生物资产或金融工具的公允价值收益来维持账面盈利，但这一模式的可持续性受到质疑。鼎泰药研近三年净利润波动，与此息息相关。

从竞争格局看，鼎泰药研虽在心血管代谢疾病安评领域居首，但与行业龙头的体量差距明显。

2024年，康龙化成、泰格医药和昭衍新药等规模更大的CRO公司营收分别为122.8亿元、66.03亿元和20.18亿元，鼎泰药研仅为7.13亿元。

大型CRO具备更强的资金链与客户锁定能力，中小企业在议价和回款上处于劣势，陷入低价抢单的恶性竞争中，在现金流吃紧、人员流失、客户违约的多重压力下被迫收缩。

但即使是头部公司也面临巨大的压力，泰格医药2025年上半年国内临床试验服务收入同比下降10%，康龙化成则依靠并购和海外业务对冲增长压力。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

今年以来，创新药成为港股市场的热点主题，而与创新药密切相关的CRO板块整体表现并不突出。除昭衍新药股价年内上涨约100%外，其余主要CRO公司表现普遍疲软，显示出市场对CRO行业增长持续性的迟疑。

鼎泰药研选择在整体低迷之际赴港上市，能否获得理想估值仍存在不确定性。毕竟资本市场将关注的，不只是它手中的实验猴资源。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。