文丨泰罗

今年以来持续大涨的金价画风突变，10月21日晚，黄金价格直线跳水。现货黄金一度下跌6.3%，创下自2013年4月以来的最大单日跌幅。

这轮黄金超级周期走到尽头了吗？

2022年，美国对俄罗斯冻结了数千亿美元的外汇储备，这一举动对全球新兴市场国家的央行产生了深远影响。

从那以后，各国央行开始重新调整外汇资产结构，减持美债、增持黄金成为主流趋势之一。

过去三年，全球央行每年净购入黄金超过千吨。这些新增黄金中，约六成被用于替代美债资产。截至2024年底，黄金已取代欧元，成为全球第二大储备资产。

中国央行也在积极增持黄金。截至2025年9月底，中国黄金储备高达2303吨，已连续第十一个月上升。

金价持续爆发，加上央行购金示范效应，带动海内外机构、个人投资者涌入黄金市场，尤其通过黄金ETF进行配置成为主流。

2025年第三季度，全球黄金ETF增持130吨，总规模已达3782吨。其中，7月至8月主要由北美和欧洲基金主导推动，9月甚至出现过单日净流入26.8吨的高潮。

国内投资者同样热情。截至9月末，国内14只黄金ETF的总规模突破1600亿元，环比增加160亿元。而在2023年初，这一数字仅200亿元左右。

伴随金价不断刷新历史新高，A股黄金板块也成为资本市场最强风口之一。

2025年以来，A股黄金股指数整体上涨超一倍。市值排名前列的紫金矿业、山东黄金、中金黄金涨幅均接近一倍，而西部黄金、招金黄金等中小市值公司涨幅更是超过两倍。

股价狂飙背后，离不开业绩的快速增长。

以紫金矿业旗下的紫金黄金国际为例，拥有多个海外大矿，分布在哥伦比亚、吉尔吉斯斯坦等国。2022至2024年间，收入从129亿元增至212亿元，净利润从13亿元跃升至34亿元。

2025年上半年，公司净利润大幅增长143%，达到37亿元，毛利率、净利率也持续上升。此外，山东黄金同期净利润也实现了翻倍增长。

目前，资本市场对金企的资源量、储量越来越看重。即便当前产量不高，未开发的金矿资源本身也具备很高价值。

从全球范围看，资源量、储量和矿产金产量均在前十的企业中，中国公司仅有紫金黄金国际上榜。规模更大的巴里克、纽蒙特、伊格尔、金田等巨头主要来自加拿大、美国、南非。

国内方面，山东黄金储量近千吨，赤峰黄金不足百吨，远低于紫金黄金国际的3000多吨，且年产量悬殊。

除资源规模，开采成本也是金企核心竞争力之一，与矿石品位、开采技术和管理水平密切相关。

紫金黄金国际的矿石品位在全球头部企业中处于中等水平，但开采成本却相对更低。2024年，公司AISC成本为1458美元/盎司，位列全球前十五大企业中倒数第六位。

除此之外，赤峰黄金、山东黄金为首的国内同行成本优势并不差，2024年分别为278元/克、293元/克，甚至还低于紫金黄金国际。后者近年来成本有所提高，与新并表高成本苏里南罗斯贝尔金矿有关。

可见，以紫金矿业、山东黄金为代表的国内金矿龙头可能最为受益。因为它们的资源储备雄厚，可开采年限长，成本控制也不错。

目前，紫金黄金国际、山东黄金估值分别为57倍、39倍，赤峰黄金不足25倍。要知道，赤峰黄金的管理水平、成本控制能力完全不输紫金，而山东黄金经营效率相对更弱，单吨黄金利润水平表现一般。

为什么三家龙头的估值差距如此明显？

当前持有黄金股，相当于持有公司经营带来的现金流回报，同时附加金价的看涨期权。2024年以来，国际金价涨幅翻倍。因此，金矿资源本身在估值中的权重理应提高。

对比来看，紫金黄金国际、山东黄金储采量均在十年以上，而赤峰黄金区区几年，估值水平悬殊较大也就不难理解了。

如果金价上涨平缓，市场理应会更加重视企业经营水平。因为优秀金企可以凭借经营管理能力、成本控制来释放更好利润，同时在金价相对不高时，在全球范围内实施资产并购增储，延伸业务可持续性。

但奈何金价一路飞涨，对于储量很小的赤峰黄金不利，经营管理、成本控制权重大幅下降。看重人还是看中矿，市场显然选择了后者。

那么，以上三大龙头估值究竟贵不贵？

与自身相比，山东黄金、赤峰黄金的估值仍低于近三年的中位数水平。紫金黄金国际估值绝对值并不便宜了。

对标海外，伊格尔、金田、巴里克这些体量更大的海外巨头估值甚至低于国内大多金企，主要是因为前者开采成本往往更高，且年产量增速缓慢，业绩成长性远不及国内金企。

比如，过去三年，紫金黄金国际年产量复合增长近10%，为全球增速最快的矿业龙头。与之形成反差的是，巴克里全球资源量排名第一，但年产量却从129吨下降至122吨。

当前，国内黄金龙头估值绝对值不算低，其实包含了对未来中长期金价的乐观预期。

除商品、金融属性，黄金的货币属性正日益凸显。黄金可以视为全球债务疯狂扩张的对立面——尤其是美国债务持续膨胀，市场就会预期这些债务最终将通过印钞来偿还，从而削弱纸币信用，强化黄金价值。

换言之，在美元信用弱化、实际购买力下降的大背景下，金价中长期上涨逻辑难以动摇。这也促使全球央行即使在高金价环境下仍继续购金。

除此之外，A股市场风格也可能转向周期类资产，进而支撑金企现有估值水平。在过去二十年里，A股在三季度、四季度出现领涨风格切换的概率高达75%。2025年三季度，市场风格由科技大类主导，但当前估值溢价过高，近期资金切换至周期的迹象愈发明显。

由此可见，金价趋势性上行可能还未结束，黄金的货币故事，正迎来它的黄金时代。一个超级周期依旧在路上，未来将见证更多历史。

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