来源：人大CMF

刘尚希 中国财政科学研究院原院长

以上观点整理自刘尚希在CMF宏观经济热点问题研讨会（第108期）上的发言

本文字数：3855字

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一、地方债的稳定器作用

地方债作为我国宏观调控体系的关键政策工具，在维系经济社会稳定运行过程中发挥了重要作用，在扩大财政支出强度、优化公共资源配置方面具有结构性功能。宏观调控的核心机制在于对冲经济下行风险，2008 年国际金融危机爆发时，中央政府通过扩大地方债发行规模，迅速形成基础设施投资增量，有效缓冲了外部冲击带来的增长缺口；2020—2022 年新冠疫情冲击期间，地方债再次成为对冲重大风险的主要手段，遏制了疫情导致的社会供需负反馈循环。十多年的实践表明，地方债已内化为我国宏观调控框架中平滑经济波动、稳定总需求的常规化政策工具。

从财政政策传导机制看，地方债已成为政策信号向实体经济输送的主要通道。债券资金以项目为载体直接下沉，全部跟随具体建设方案流转，重点投向交通、水利、生态环保等基础性领域，这些方面的用途占历年新增债务的大部分。尽管债务资金使用集中于此，但由此带来的路网扩展与水利完善优化了整体经济发展环境，并同步形成投资增量，使财政扩张意图通过地方债实现有效传导。

其次体现为结构性支持，专项债投向由传统基建单一领域扩展至促进消费等新场景，资金覆盖范围显著拓宽。财政借此发力支撑高质量发展，既明确政策取向，又在一定程度上撬动社会资本同步投入。

从资源配置优化的视角观察，地方债通过政府与市场协同机制，推动公共部门与私人部门要素配置的同步优化。既有研究多聚焦政府单侧行为，实则政府债券资金同时产生对市场资源配置效率的正向溢出：政府借助债务融资提供具有显著正外部性的公共产品，降低区域交易的风险成本，进而提升私人部门的边际产出效率。在长三角等一体化水平较高的区域，地方债投入直接加速跨区域基础设施互联互通，要素流动阻力显著下降，劳动力、资本与技术加速集聚，区域资源配置格局得以重构；由此带来的税基拓展与隐性交易成本下降，又在动态意义上缓解了地方财政的中长期压力。

从资本市场看，地方债在债券市场上有价格发现和定价的功能，也促进了金融资源在区域间的配置，引导资金流向效率更高的地方。

综上所述，从这些方面看，地方债是宏观经济稳定的重要工具，这些年来发挥了稳定器的作用。

二、从空间角度观察，地方债促进了区域协调发展

区域协调发展主要通过空间溢出效应来实现。基础设施都有正外部性，地方债投资基础设施有空间溢出效应。有些研究表明本地的地方政府债务每增加1%，邻近区域经济增长平均可以提升0.15-0.3个百分点，这对邻近区域的增长也有带动作用，这就是空间溢出效应。这种溢出效应在时空特征上有累积性，从时间维度看，基础设施服务期限长，空间溢出效应在时间上可以累加，所以它的长期效应显著大于短期效应。因此，在地方债效果评估上应从更大的空间和区域一体化来着手，避免局限于静态的、短期的、项目的评价评估，避免夸大风险和隐藏风险。当前，对专项债和地方债在空间维度上的溢出效应评估仍显不足，对风险识别和预判存在偏差。已有观察发现，这种溢出效应在省内表现强于省外，省内的溢出效应更为显著；同时，东部地区的空间溢出效应相较于中西部地区也更为明显，反映出区域间存在差异。由此可见，空间溢出效应具有一定的作用半径，若能准确把握其半径范围，将有助于更科学地配置地方债务资源。

地方政府债务风险亦呈现空间传染的双向特征。单一行政区域的风险事件可通过羊群效应与“量子纠缠”式联动机制，诱发区域性债务风险的同步抬升，并引发恐慌情绪的跨域蔓延。由此，风险传染不仅具有空间传导性，亦表现出空间溢出性。

从空间维度观察，地方政府债务在城市群建设中发挥着支撑作用。当前我国经济社会发展的空间主体形态正逐步向都市圈、城市群及中心城市演进，这一进程中，地方政府债务成为不可或缺的资金来源。需注意的是，面对区域性城市群与国家级城市群，地方债所产生的效应存在显著差异。在国家级城市群，如长三角地区，债务规模的扩张有效强化了城市间的经济联系；而在区域性城市群，债务增加有时反而对一体化进程形成拖累。这一差异与各城市群的要素禀赋、资源整合能力及风险承受水平密切相关。因此，现阶段为更有效发挥地方债在城市群层面的作用，部分地区已着手探索跨省市联合发债模式，以充分考虑其空间效应。通过实现融资主体的一体化，降低跨区域交易的风险成本，加快区域一体化步伐，扩大市场规模效应，地方债应突破传统行政区划的限制，从区域的经济联系来推动债务资金在更大空间范围内实现优化配置。当前，地方债管理仍多依据省市县行政层级和行政区划进行，未来亟需突破这一框架，以适应城市群一体化发展的新需求。

从债务效率和城市群匹配来看，经济联系紧密的城市群，债务使用效率更高，而联系分散的城市群，债务使用效率偏低。所以，联系度低于阈值的城市群对债务的控制更需要强化，要防止资源错配。

基于空间视角，地方债务政策须突破行政区划框架，按经济空间联系强度实行区域差异化管理，避免一刀切。

三、地方债应在拓展财政空间与应对风险间进行权衡

当前，地方债务风险已成为全社会关注的焦点，其核心在于如何权衡债务扩张带来的财政空间拓展与风险累积之间的张力。有研究指出，政府债务负担每上升1个百分点，基础财政盈余率平均下降17.14个百分点，且该挤压效应存在显著的区域差异，由此形成“债务—增长”悖论。隐性债务更呈现“冰山”特征：水面之上部分可见，水面之下规模与风险难以准确测度，成为主要隐患。尽管2024年已出台12万亿元一揽子化债方案，但隐性债务的生成机制与土壤尚未根除，其根源在于体制机制缺陷，特别是地方国有企业与地方政府间关系尚未彻底理顺，这一底层问题仍需深化改革加以破解。

债务与资产的对应关系是偿债安全的核心。若债务能够有效转化为资产，则偿付风险随之下降，但“转化为何种资产”需突破企业微观视角，置于中观与区域空间框架下重新审视。当前突出的风险在于债务与资产“两张皮”，政策和管理重心集中于债务本身，而债务转化为有效资产的机制不甚了了，如专项债究竟形成多少资产、产生多少稳定现金流、空间溢出效应几何等等，尚缺清晰数据。总体看，债务—资产转化效率偏低，具体表现为四种错配：1，债务和付息增长节奏与地方政府能力错配；2，债务结构与发展需求错配；3，项目收益与融资成本错配；4，债务期限与投资回报周期错配。上述错配共同拉低了转化效率，也使风险防控机制的建设变得更为迫切。目前已建立覆盖法定债务与隐性债务的全口径权责清单，力求早识别、早预警、早处置，但基础工作仍有缺口：会计核算、统计标准、口径定义及透明度等方面尚待完善。政府作为债务主体与企业存在本质差异，相关制度仍需系统补缺。

政府债务是一个矩阵，由四类构成：第一，法定直接债务，如政府债券；第二，法定或有债务，如依法提供的担保，显性担保虽因《担保法》被禁止，但隐性担保仍存，并由此形成法定或有负债，其背后涉及债务管理的法律基础缺位；第三，隐性直接负债，债务事项已发生，但主体、金额、期限均不明确，典型如社会保障缺口；第四，隐性或有负债，涵盖对“大而不能倒”企业的紧急救助，无论所有制性质，一旦企业倒闭可能触发系统性、公共性风险并产生连锁反应，政府被迫介入救援，由此衍生隐性或有债务。

企业债务仅含法定直接债务与法定或有债务两类；政府债务则在此基础上还涵盖隐性直接负债与隐性或有负债，共四类。如何将后两类纳入管理，涉及法律界定、会计基础及统计制度三重基础性议题：政府会计准则需提供明确的确认与计量规则，统计体系需设计可操作的口径与方法，相关法律应提供合法性依据。若上述基础缺位，现行债务数据即存在失真风险。由于地方债透明度不足，市场只能依赖间接测算，导致政府与市场间的信息沟通缺乏，难以有效预期引导，甚至可能因“风险误判”而引发政府公信力下降和市场恐慌。因此，建立专业、科学的债务统计体系并扩大透明度，成为财政管理改革亟待强化的环节，也是构建风险防控长效机制的紧迫性基础性工程。

宏观层面建立地方债务风险防控长效机制，核心在于优化央地债务风险结构，调整央地风险分配，让风险和能力相匹配。国际比较显示，多数国家中央债务占比显著高于地方，而我国现阶段呈现出地方高于中央的特征，该格局不适配我国新发展阶段，不利于地方债务风险控制。下一步应通过“中央加杠杆”及制度化置换安排，逐步扩大中央债务占比、压缩地方债务占比。需同步纳入置换范围的，除隐性债务、平台债务外，还包括规模尚缺权威统计、但各方反映数额不小的无息债务，即各种拖欠。政府拖欠对经济的负面溢出效应高于有息债务，风险衍生性很强，应列为紧急优先解决事项。地方政府在清欠方面的动机与能力均显不足，必须由中央层面出手化解，此举亦可顺势提升中央债务比重，推动央地债务结构回归合理区间。

地方举债具有长期的不可逆趋势，但风险形态复杂，需要构建“中央主导、省级补充、市县有限”的三级政府债务架构：中央债务占主体，省级适度分担，市县级仅保留真正意义上的市政收益债。要把专项债塑造为中国版的市政收益债，必须做到项目独立、信息透明，每一项债务对应具体项目，并由第三方对项目现金流进行持续评估；现行打包发行、底层资产不清的模式应予逐步退出。通过建立中央、省、市县各司其职的债务管理体系，同步完善项目披露与评估机制，方能有效化解并防范多层次相互交叠的债务风险。

落实二十届三中全会关于全面深化改革的部署，央地财政体制改革须率先扩大中央事权，相应减轻地方支出责任，并同步降低中央对地方转移支付的压力。事权、支出责任、财力与转移支付等要素如何重新组合，应与地方政府能力相匹配。所以，央地财政关系的改革应当作为一项标志性改革尽快推出，这在引导市场预期上会发挥十分重要的正向作用。

债务风险防控既要强化微观管理、补齐制度短板，更需在宏观体制机制上加快创新，只有宏观与微观协同发力，才能真正提升债务资金的使用效率，有效防控地方债务的风险。

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