来源：投资者网

《投资者网》蔡俊

近期，信立泰（002294.SZ，下称“公司”）加速拆分上市的进程。截至目前，公司市值约600亿元左右。

今年以来，公司子公司信泰医疗“表决权委托+换股交易”，拿下巴特勒生物的控股权。2022年和2023年，该子公司引入外部融资和启动上市计划。如今，新资产的注入被视为下一步运作的前哨，其内在估值或夯实。

其实，拆分上市是实控人家族内部接班后，运筹已久的想法。历经早前集采落标的动荡，公司从研发到销售开启内部变革，取得一定成效后，又在今年遇到现金流考验。这种对自身范式的转变能否穿越周期，还需时间验证。

拆分上市加速

信立泰的资本暗线，报告期内浮出更多水面。

2024年，子公司信泰医疗分两次合计支付5500万元，取得巴特勒生物15.09%股权。截至2023年，标的股东全部权益评估值3.84亿元，投前估值4.1亿元。

今年3月，信泰医疗与巴特勒生物的大股东鸿歆敏签署协议，后者将其持有46.36%股权对应的表决权独家、无偿且不可撤销地委托给信泰医疗行使。3个月后，公司再次资本运作，以7657.71万元受让标的其他股东持有的21.06%股权，并追加3000万元增资，持股比例提升至40.5%。

同时，信泰医疗与鸿歆敏达成换股协议，后者以其持有的29.49%股权作价1.3亿元，认缴信泰医疗新增注册资本，获得信泰医疗2.65%股权。至此，交易完成后，信泰医疗直接持有巴特勒70%股权。

通过“分阶段股权收购+表决权委托+换股交易”的进阶运作，信泰医疗对巴特勒生物实现控股。从业务和资本的双重维度上，公司的伏笔埋得够深、战线拉得够远。

一方面，巴特勒生物主营神经介入治疗，虽然2024年仍亏损2140万元，但填补了信泰医疗在该领域的产品空白。另一方面，交易中的估值协同与利益绑定，为分拆信泰医疗上市加入新筹码。

2020年，公司着手医疗器械板块的整合，向信泰医疗注入苏州桓晨 、雅伦生物等心血管业务资产。2022年，信泰医疗实施股份制改革，引入战略投资者信达鲲鹏基金，投后估值达47.2亿元。2023年，拆分信泰医疗上市正式启动，中金公司为保荐机构。

但往后的岁月，无论A股还是H股都在收紧医疗器械的IPO审核，融资环境进入冰点。更关键的是，信泰医疗的高估值受到市场挑战。

2020年，桓晨医疗失标冠脉支架系统的集采，公司对其计提1.21亿元无形资产减值准备。纳入信泰医疗后，桓晨医疗着手开发Alpha Pro可降解涂层支架，以避开集采竞争，但未正式获批。

换言之，信泰医疗的核心竞争力仍未锚定，高估值的根基并不牢固。2024年，该企业营业收入3.05亿元，同比增长41.68%。同期，可比公司沛嘉医疗营收6.16亿元，目前市值约50亿港元。以此看，信泰医疗收购亏损的巴特勒生物，更深层的意义或是介入细分赛道夯实高估值，为后续IPO铺垫。

姐弟俩接班

2022年，公司创始人叶澄海之子叶宇翔出任董事长。早前，其任职公司总经理，姐姐叶宇筠为公司总经理助理。姐弟俩正式接班，在一个风雨飘摇的转型时代开启自己的时代。

2019年和2020年，公司明星产品泰嘉和冠脉支架系统均落标集采，直接引发业绩承压与市值下滑。行业与资本的巨变下，姐弟俩启动内部调整，涵盖销售、研发等条线。

销售设置上，公司裁撤原先用于学术活动的一线业务代表团队，仅保留至大区或者省区层面；带量采购之后各地区无条件挂网，具体事宜移交商务部门负责。

研发方向上，公司向创新药转型，聚焦既有的心血管疾病之际，逐步向肾、代谢、骨科拓展新管线。2022年到2024年，公司终止多个早期生物药、化学药等研发项目，并做出费用化处理。另一方面，公司与外部开展合作研发碱基编辑药物、小核酸平台等。

这种调整的底层逻辑，主要是公司围绕慢性病展开，以创新药上市为基点，持续性构建全方位的高血压生态圈。2023年以来，公司的业绩和市值有明显回升。市场普遍认为，创新药管线集群形成、创新品种兑现销量之际，公司坐稳了慢病赛道的前排。

今年上半年，公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为21.31亿元、3.65亿元，各自同比增长4.32%、6.1%。2023年以来，创新药信立坦超越泰嘉，成为公司新的最大单品。而且，恩那罗、信超妥等创新品种持续进入商业化。

现金流为什么承压？

信立泰的转型，并非对已有模式的修补，而是对自身范式的一场改造。这个过程，注定不会一帆风顺。

今年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额4.25亿元，同比下降20.19%；应收账款7.01亿元，同比增长35.6%，远高于营收增速。换言之，公司的现金流遇到考验，背后因素有三个。

首先，创新药信立坦完成2023年和2024年的高增长后，势必进入增速放缓阶段。同时，既有的仿制药收入仍占30%左右，当新品未能完全替代仿制药时，承压在所难免。

其次，公司终止研发项目，或存在利润调节。截至今年上半年，公司符合资本化的研发项目31个，合计金额16.58亿元。2024年，公司研发投入资本化5.96亿元；占研发投入的58.59%，明显高于恒瑞医药、丽珠集团的10%-20%。

最后，实控人家族的质押。截至7月，大股东信立泰药业有限公司质押公司6.35亿股，占所持比例的17.94%。

然而，三个因素是具有一定周期性的。理论上，只要公司继续打造出如信立坦的大单品，现金流承压就会缓解。但关键在于，公司眼下的销售模式能否应对愈发激烈的挑战。

今年上半年，公司销售费用8.36亿元，同比增长12.8%；销售费用率39.2%，较2023年的30.18%有明显增长。究其原因，公司逐渐加大倚赖代理商开拓市场。2023年和今年上半年，代理销售的收入占比分别为29.7%和42.3%。

这种明显的变化，在转型初期帮助信立坦快速打开基层市场，也让公司将资源集中于研发环节。但外部竞争愈发激烈，恒瑞、石药等大厂加速布局公司的优势赛道时，或需要销售团队更专业的能力，如证明药品的疗效与性价比。此时，代理模式能否撑起重任，需要考量。（思维财经出品）■