【编者按】当前，中国正处于“十四五”收官与“十五五”规划谋篇的关键节点。在全球贸易经历美国关税政策的不确定性冲击、中国经济新旧动能转换的背景下，上半年中国经济实现了5.3%的增长，成绩来之不易，有必要加强对宏观经济的复盘分析与及时的前瞻性研判，以更好地应对各类外部风险挑战，推动经济稳增长。南方财经智库每月推出《宏观月报》，通过捕捉和分析月度季度年度经济数据中的新变化，研判经济趋势，为市场提供参考。

南方财经智库研究员 胡光旗

从最新发布的7月经济数据来看，出口表现亮眼，消费和投资领域的部分数据出现波动。过去一个月，上证指数持续走高，股市盈利效应开启，7月金融数据显示居民“存款搬家”信号初现，如居民的非工资性收入特别是财产收入持续增加，将对三四季度的消费形成支撑。展望三季度，宏观政策将保持定力，货币政策方面需重点关注再贷款和再贴现等结构性工具。

社融增速加快，居民“存款搬家”信号初现

据央行数据，7月社会融资规模增量为1.16万亿元，同比多增3893亿元。其中，贷款（社融口径）同比减少4263亿元；政府债券融资新增1.24万亿元，同比多增5559亿元；企业债券新增2791亿元，同比多增755亿元。整体来看，7月社会融资规模同比继续实现多增，但结构上却呈现分化态势，社融口径贷款同比减少较多，政府债券融资成为支撑社融数据走高的主要力量。

从信贷角度来看，7月人民币贷款减少500亿元，同比少增3100亿元，表明企业和居民信贷均有所回落，反映出当前宏观经济总需求仍然偏弱的现实情况。

当前造成经济有效需求不足的原因主要有二：一是房地产依旧处于深度调整当中；二是各行业开始“反内卷”，涉及到的新能源汽车、光伏、电池、水泥、钢铁、化工等行业均开始缩减产量，这会在一定程度上减少企业信贷规模。再加之近年来监管部门持续强调适度平滑信贷波动，实现全年信贷走势平稳，金融机构冲贷款冲规模情节有所回落。

不过，7月M2-M1剪刀差收窄，居民风险偏好明显抬升。据央行数据，7月M2增速达8.8%，M1同比回升至5.6%。7月M1迅速回升，主要有几个方面的原因：一是7月以来，受到美联储降息概率加大以及股票指数突破前期高点的双重影响，居民风险偏好开始回升，将部分储蓄沉淀存款转化为非金融机构特别是证券公司的存款，再加之国债收益率快速回升，长久期国债价格持续回落，固定收益资产吸引力下降，大量资金流向股票市场。二是今年以来，人民币汇率保持稳定，汇率稳中有升，企业因外贸活动获得的资金开始回转国内，结汇意愿较强，对存款形成有效支撑。

总体来看，7月金融数据呈现出较为明显的分化态势，政府债券融资成为支撑社会融资规模数据走高的主要因素，M2与M1剪刀差收窄，部分居民定期存款开始流向股票市场。对于金融数据的结构性波动，应一分为二地看待问题，既要看到当前有效需求偏弱的实际情况，但也要看到在行业“反内卷”和金融机构弱化贷款规模情结以及更加注重资产质量的变化下，面对个别月份的信贷波动，应保持客观理性。

经济数据出现短期波动，需重视外部不确定性风险

从外需角度来看，7月份，货物进出口总额39102亿元，同比增长6.7%。其中，出口23077亿元，增长8.0%；进口16026亿元，增长4.8%。1-7月份，货物进出口总额256969亿元，同比增长3.5%。其中，出口153048亿元，增长7.3%。从整体来看，前七个月出口情况保持良好，尽管在个别月份受到冲击，但仍旧保持了较快增速。这主要是由于为应对可能到来的美国关税政策，一些外贸企业提前启动“抢出口”和“抢转口”，保持了出口增速。

不过，尽管前期出口保持较高增速，但仍旧面临着外部需求的不确定性，主要表现在美国政府关税政策反复，外部风险持续维持高位。稳外贸的相关金融政策特别是稳外贸的结构性货币政策等工具，应当密切关注外贸的波动，提前制定实施，为实现整体经济的稳定增长奠定基础。

从内需角度来看，7月消费和投资出现一定波动。首先是消费波动较大：据国家统计局，7月社会消费品零售总额38780亿元，同比增长3.7%，连续两个月增速下降。今年以来，消费总体波动开始增大，3月和5月增长较快，分别达到5.9%和6.4%。从消费结构来分析：受到去年以来贵金属价格走高及居民避险情绪上涨，金银珠宝类增长较快，前七个月累计增速达到11%。未来尽管金价高位震荡回落，但白银和铂金开始补涨，金银珠宝和其他贵金属的购买量还能得到支撑。受到今年“两新”政策支持，家用电器和音响器材类同比累计同比增长达30.4%，特别是手机和平板以旧换新政策进一步激发消费者的购买需求。

不过，值得关注的是，6月以来，上证指数走高，股市盈利效应开启，部分居民存款开始“搬家”，进入股票市场，风险偏好有所回升。如居民的非工资性收入特别是财产收入持续增加，将对三四季度的消费形成支撑。“金九银十”的旅游旺季即将来临，文旅收入和餐饮收入也有望回升。

其次是投资端制造业投资增速回落。数据显示，1-7月制造业投资累计同比6.2%，较前值回落1.3个百分点，7月当月同比-0.3%。分行业看，有色、化学制品、医药、电子设备等行业投资增速回落较多。另一方面，前七个月房地产投资同比下降12%，房地产供求关系调整还在延续。

宏观政策仍需保持战略定力，结构性货币政策工具或挑大梁

7月末召开的中央政治局会议指出，做好下半年经济工作，要保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，有力促进国内国际双循环，努力完成全年经济社会发展目标任务。宏观政策要持续发力、适时加力。要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。要有效释放内需潜力。

货币政策方面，央行在《二季度货币政策执行报告》中明确提出，要“落实落细适度宽松的货币政策，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。《报告》重提“防范资金空转”，以及“用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。”《报告》要求平衡“短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”的多重目标，巩固经济发展和社会稳定的基本面。

结构性货币政策也是重点之一，关键在于对实体经济实施“精准滴灌”。从本次《报告》中可以看到，央行设置的四个专栏，或多或少都与货币政策精准支持重点领域有关。专栏一直都是观察货币政策取向的重要“窗口”，本次《报告》重点对金融的“五篇大文章”以及背后的信贷结构改变进行重点研究，向市场传递了结构性货币政策工具将进一步发挥作用的信号意义。在结构性货币政策工具中，针对不同领域的再贴现、再贷款值得重点关注。再贴现和再贷款是典型的直达实体的货币政策工具，其天生具有“先借后还”的属性，央行通过此类工具引导商业银行对符合政策导向的行业和企业展开业务，能够起到结构优化和精准滴灌的政策效果。

此外，财政支持贷款贴息政策已经开始落地，今年以来，“投资于人”的理念在各领域逐步落实。接下来，个人消费贷与服务业贷款贴息、国债资金补充资本金等政策的效果的进一步起效尚需时间。面对7月单月出现部分数据波动，宏观政策仍需保持战略定力。接下来需关注美国关税政策的最新变化，行业“反内卷”的实质性落地等等内外部因素的作用。