文 泽平宏观团队

8月18日，上证指数创出近10年新高，深证成指、创业板指创两年多新高，北证50创出历史新高。同时，A股成交额突破2.8万亿元，总市值首次突破100万亿元大关。

今年以来，上证指数、深证成指、创业板指、沪深300等重要指数分别上涨11.23%、13.64%、21.69%、7.74%。

A股成为全球资本市场亮眼的星，一扫过去数年跑输全球的低迷行情，国际机构纷纷看好，牛市行情呼之欲出。

与此同时，在赚钱效应带动下，5月以来出现了散户跑步入场、存款搬家的迹象：7月上交所开户数量相比5月增长26%；7月M1同比增长5.6%，比5月的2.3%大幅上升，银行存款定期化趋势逆转；7月非银存款同比多增1.4万亿元。

作为此轮行情坚定鲜明的多头，我们在2024年9月市场最悲观的时期，提出“信心牛”和“东升西落”的观点，预判未来将启动新一轮大牛市，并引发广泛关注和论战。这是继2014年“5000点不是梦”之后，再次从宏观层面成功预测牛市。

那么，此轮牛市的本质和基本逻辑是什么？未来向何处去？

一、这是一轮什么牛市：水牛、周期牛还是信心牛？

这是一轮周期牛吗？显然，这一轮牛市并不是基本面驱动的。自去年924以来，经济在波动寻底，谈不上强劲复苏。5月以来经济数据出现二次探底，但A股却出现加速上涨经济。

7月经济数据甚至出现了加速放缓迹象，工业生产、投资、基建、房地产销售投资等均出现不同程度放缓。7月规模以上工业增加值同比5.7%，6月同比6.8%；7月社会固定资产投资当月同比-5.3%，6月同比-0.1%；7月社会消费品零售总额同比3.7%，6月同比4.8%；7月基建投资（不含电力）当月同比-5.1%，6月同比2.0%；7月房地产开发投资当月同比-17.0%，6月同比-12.9%；7月房地产销售面积同比-7.8%，6月同比-5.5%。

这一轮牛市再次打破了“股市是经济的晴雨表”。

这是一轮水牛吗？确实存在。近年货币政策持续宽松，居民和企业贷款不振，大量资金沉淀在金融体系内，形成堰塞湖效应，出现流动性陷阱。而且居民缺失可配置的资产，房地产价格下跌，银行存款低利率，美元走弱，一度形成“资产荒”。当A股港股呈现赚钱效应时，大量资金跑步进场，公募、私募、券商、居民存款等增量资金涌入，股市呈现出一定水牛迹象。

但是，水牛只是表明现象，深层次的是驱动资金流入股市的逻辑。流动性历来不是股市的导火索和催化剂，而是股市进入赚钱效应的加速器。

那么，此轮牛市的本质和基本驱动逻辑是什么？

从各方面交叉检验来看，这是一轮“信心牛”。

二、此轮牛市的本质和基本驱动逻辑：风险偏好提升带来的“信心牛”

根据DDM估值模型，一轮牛市的驱动力量来自企业盈利、风险偏好和无风险利率。

显然这一轮牛市的驱动力并非来自分子层面的企业盈利。

那么，这一轮牛市的驱动力来自分母的风险偏好提升和无风险利率下降，这两个因素是相互强化的。

从这一轮牛市上涨的主要板块来看，主要来自高风险偏好板块，比如以人工智能、机器人、芯片半导体、创新药、军工、新消费等为代表的高风险偏好成长股板块。从市值大小来看，也主要是以小微盘股为代表的高风险偏好品种。这是这轮牛市的主涨方向和主线索。

那么，为何A股出现了风险偏好提升和无风险利率下降？

这一轮牛市的发动源自去年924宏观经济政策的历史拐点。

2023年疫情放开以后，经济并未出现预期中的报复性反弹，而是在2023-2024年低于预期，同时，以房地产、财政、货币等为代表的宏观政策基于疫情放开将会出现报复性反弹的预期，并未出现显著调整和放松。

直到2024年9月24日，宏观政策出现了历史性的放松拐点，货币政策持续降息降准，楼市持续放松限购，财政10万亿化债，不断加强民营经济保护，万亿水电站基建投资推出，发展新质生产力重磅措施持续推出，等等。大幅超出市场预期。

概言之，924以来宏观政策的历史性拐点，带来了风险偏好的大幅提升，无风险利率的持续下降，进而引爆了此轮牛市。同时，2025年5月前后，中美关税战缓和、国内新质生产力发展取得重大突破、政策层面鼓励资本市场并购重组等也一起提升了市场风险偏好。

924是分水岭，之前宏观政策处于观察周期，之后处于持续的放松周期，我们仍处在宏观政策的放松周期之中。

哲学上讲，凡事物极必反，否极泰来。

三、924以来我们坚定看多股市：信心牛和东升西落

我们在2024年9月提出信心牛：未来是一轮什么牛市？我认为是“信心牛”，由于政策大幅放松超预期，带来对中国资产和经济前景信心的大幅扭转，是对看多中国的奖赏，是对看空中国的打击。物极必反，否极泰来。

这是我们继2014年“5000点不是梦”之后，再次从宏观层面成功预测牛市。

去年9月24日密集政策出台，可以视为宏观经济政策的历史性转折点，推出了财政10万亿化债，房地产全面持续放松，货币政策持续降息降准。近期又推出万亿水电站大基建投资，新一轮去产能供给侧结构性改革，未来随着美联储降息国内货币政策窗口再次打开，等等。

我们2024年9月23日发布报告《下半年经济展望：东升西落？》，提出：如果推出大规模经济刺激计划，加强对民营经济的保护，则“东升西落”可期，“西落”是指美国经济从过热走向衰退，美元资产回落；“东升”则是指中国经济重启复苏，重振雄风，国内资产再度受到全球追捧。

四、此轮牛市展望

站在2025年8月展望未来，我们认为这轮股市牛市在宏观层面具有战略意义：

1、股市繁荣发展，有利于为新经济和硬科技提供资本市场融资支持，大量新经济硬科技企业由于高科技、轻资产和缺少抵押物的特点，难以从以银行主导的传统金融体系获得融资，需要资本市场的大力支持。事实上，924以来资本市场的繁荣发展，一大批硬科技和新经济企业纷纷上市，为新质生产力和大国重器的大发展提供了有力支持。新质生产力的大发展对于高质量发展、中美博弈、大国竞争等具有决定性意义，而资本市场繁荣发展是支持新质生产力的关键力量。要从这个战略高度来看资本市场的繁荣健康发展。

2、股市繁荣发展，有助于修复居民资产负债表和带动财富效应。过去一年，A股市值从不到70万亿增长到100万亿，创造了30多万亿的财富，将会大幅对冲由于房地产市场贬值带来的缺口，也会有助于财富效应下的消费复苏。在中国香港，由于港股牛市带来的财富效应，香港开始出现了消费复苏和地产筑底的迹象。那么，这一轮A股牛市如果能够持续的时间够长，走出市场期待的“慢牛”行情，会否带动居民消费和核心城市房地产市场复苏？

3、此轮牛市的驱动力主要是924以来宏观政策放松周期带来的风险偏好提升。因此，未来如果这轮牛市能够在足够长的时间持续，需要宏观政策继续处于放松周期，货币政策继续降息降准，尤其美联储可能在下半年降息以后；财政政策继续加大化债和以工代赈，大力投资新基建，扩大总需求；楼市政策需要采取有力措施巩固止跌回稳态势；更重要的是，加强对民营经济的保护，促进民间投资复苏。同时，考虑到A股散户为主、暴涨暴跌等特点，此轮牛市要监管好杠杆资金，实现健康发展。

五、复盘：A股三次大牛市的七大发现

我们在《A股三次大牛市：启动、上涨与终结》中复盘A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大发现：

一是A股大牛市启动需要三大条件，政策转向、资金流入、估值低位，最初充满争议，伴随估值逐渐修复，投资者的热情被点燃后开启牛市。牛市总是在绝望中重生，争议中上涨，狂欢中崩盘。

二是A股牛市一般经历三个阶段，政策驱动-资金驱动-基本面驱动，牛市启动初期与经济基本面关联较小，但牛市的持续和演绎与经济基本面有关，若无基本面和企业盈利支撑，则终究会回吐涨幅。

三是A股政策市和散户为主的特征导致牛短熊长，大起大落，三轮大牛市平均持续时长为17.35个月，相对较短，相比之下，A股熊市平均持续时长为27.12个月，美国20次牛市平均持续时长为43.68个月。

四是牛市上半场主要靠政策驱动、情绪驱动、资金驱动，平均时长6.3个月，平均涨幅59.41%，领涨板块为国防、金融、周期板块，普涨为主，快速上行。

五是牛市过程中会经历调整，进行方向的博弈、筹码的交换。调整的原因在于市场资金难以保持长期大流量流入，杠杆工具调整、政策变化、市场风格切换等。但市场调整也是对下半场的积淀，调整越充分，资金储备越足，下半场涨幅越大。

六是牛市下半场主要靠基本面和企业盈利驱动，随着经济的复苏和上市公司利润的反转，市场迎来戴维斯双击——估值提升和盈利增长同时发生，则投资者将纷纷涌入股市，追逐更高的收益，股市彻底疯狂。下半场伴随板块轮动，平均时长12.5个月，平均涨幅130.25%，领涨板块为计算机、消费等当时概念炒作火热、政策利好明晰的成长属性板块。

七是牛市的终结，一般源于估值过高、政策转向、没有增量资金流入、经济复苏证伪等，往往在最疯狂时熄火，踩踏式出逃。

六、中国经济展望：下半年十大趋势

2025年行程过半，全球贸易战风起云涌，地缘冲突此起彼伏，下半年经济怎么走？机遇在哪里？

我们判断有下半年十大趋势：

1、我们正处在大周期尾声，民粹主义和逆全球化盛行，全球秩序混乱，地缘冲突此起彼伏，全球经济和贸易放缓，中国企业出海是大势所趋。

2、中美关税战是持久战，美国面临经济压力与市场负反馈、多国反制与国际压力，对中国的遏制战略始终存在，仍需警惕特朗普执政压力消退后，全球贸易摩擦继续升级。

3、十年前作者判断中国“经济L型”，如今L型的一横正在出现，经济有筑底迹象，进入5%左右中速增长区间。但5月以来经济显现下行压力，有必要启动新一轮大规模经济刺激。

4、下半年经济触底回升的关键：一是民营经济的信心修复，二是房地产市场的软着陆，三是新质生产力的大发展，这是三大政策发力点。

5、第四次科技革命大爆发，这一轮中国有望实现弯道超车，人工智能、新能源、无人驾驶、固态电池、商业航天等领域涌现新机遇。

6、中国从投资驱动向消费驱动升级，消费发展路径借鉴日本，情绪价值、性价比消费、大健康是未来消费的三大新机遇。

7、房地产大开发时代落幕，后房地产时代大分化，一二线城市以价换量，三四线步入漫长去库存，抓住“金九银十”窗口，主动提振市场信心，应对下行压力。

8、人口老龄化、少子化、不婚化加速到来，全面放开生育，加快构建生育支持体系。

9、过度内卷没有赢家，破除中国式内卷，既要引导市场出清，还要采取行政手段。

10、下半年市场展望：受益于第四次科技革命，硬科技、新消费热点频出，受益于地缘冲突频发和全球军备竞赛，黄金和军工迎来历史性行业景气。

悲观者正确，乐观者前行。正心正念，坚持做长期正确的事。

七、重启中国经济复苏，关键在于“债务大挪移”

今年7月去日本游学，去之前重读野口悠纪雄《失去的三十年》，大前研一《低欲望社会》，辜朝明《资产负债表衰退》，以及达里奥新作《债务大周期》。

结合学者经典著作和实地调研，基本印象：90年大泡沫破裂以后，日本整个社会巨变，长期通缩，资产负债表衰退，人口老龄化少子化，从原来信心满满的“日本第一”到压抑的低欲望社会，不结婚，不生孩子，不交友，不买房，不买车，不消费，不创业，对未来没有安全感，孤独，储蓄，寻求稳定的工作和理财。

日本落入失去的三十年和低欲望社会，按照达利欧的债务大周期理论和辜朝明的资产负债表衰退理论，不应该由居民和企业部门独自化解房地产大泡沫破裂以后的债务，而应该通过财政政策扩张和债务货币化实现温和通胀的和谐去杠杆，扩张中央政府和央行的资产负债表，减轻居民和企业的债务压力，从而恢复消费和投资的能力与动力。

可对比的是美国在2008年次贷危机和2020-2022年疫情期间，扩张美国联邦政府财政和美联储资产负债表，来化解市场主体的债务压力，居民和企业资产负债表得以恢复，所以现在美国居民消费旺盛，企业投资积极，股市连创新高多年牛市，同时，美国联邦政府债务规模空前，美联储资产负债表大幅扩张。

简言之，房地产大泡沫破裂以后，如果由居民和企业部门独自化解债务，将导致债务通缩循环、资产负债表衰退和低欲望社会，如果由政府和央行扩张资产负债表来减轻居民和企业债务压力，就有望恢复消费和投资的活力。出路在于“债务大挪移”。

重启中国经济复苏，关键在于实施以“债务大挪移”为战略思路的宏观政策，具体三大抓手：

1、全力拼经济。货币政策持续降息降准，降低企业和居民的负债成本。财政政策继续推动大规模地方政府化债，尤其地方拖欠企业的工程款等，实施以新老基建为代表的大规模基建扩大内需，提高就业和居民收入，以工代赈；保护民营经济，提振民营经济信心。重视资本市场的繁荣发展，对发展新经济硬科技、修复居民资产负债表等居民战略意义。

2、住房收储保障银行。组建5万亿以上的大型住房收储保障银行，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房保障房，利率要低、期限要长、规模要大、分配要公平。地方政府获得住房收储保障银行资金后支付给房企，缓解房企资金压力。一举多得，解决地方财政、开发商现金流、居民“烂尾楼”的问题，同时解决新市民的住房保障体系，将起到各界拍手叫好的效果。（参考《关于组建住房银行收储的必要性》）

3、新基建。新基建和新质生产力一脉相承，如果说住房收储保障银行是化解传统行业遗留的风险，新基建则是打造中国经济的新增长点。什么叫新基建？就是支撑未来20年中国经济繁荣发展的新型基础设施，就像20年前铁路、公路、机场、桥梁帮助中国成为世界工厂一样。新基建包括人工智能、新能源、新能源汽车、充电桩、5G、新一代信息技术、数字经济、机器人、商业航天、量子计算、生物工程、大数据、工业互联网等。新基建正在挑大梁，短期有助于稳增、长稳就业，长期有助于打造中国经济新技术、新产业、新引擎。

根据1990年以来日本“失去三十年”“资产负债表衰退”的失败教训，以及2008年中国和美国应对次贷危机、2020年美国应对疫情的成功经验，走向复苏关键是实施债务大挪移，市场经济的基本盘是以居民和企业为代表的微观主体，只要居民和企业的资产负债表修复健康，则消费和投资就有望复苏，就业、财政收入等就有望改善，从而国民经济就有望走向全面复苏。

中国经济潜力大，只要全力拼经济，启动新一轮大规模经济刺激，加强保护民营经济，实施“债务大挪移”的宏观战略思路，重启经济复苏，则东升西降和信心牛可期。

来源：券商研报精选