内容提要

• 初步迹象表明，关税风波对投资与退出交易造成了阻碍，投资者正在评估其短期与长期影响。

• 随着二季度交易节奏放缓，通过加速退出、适时调整价值创造计划以改善基金流动性的需求更为迫切。

• 在市场持续波动之际，私募股权基金可通过主动发掘交易机会、详尽的尽职调查以及重新聚焦营收和利润增长，重获增长动能。

作者信息

周浩

贝恩公司全球合伙人

大中华区私募股权基金业务主席

郑思远

贝恩公司全球合伙人

大中华区兼并收购业务主席

陈捷

贝恩公司全球合伙人

关税风波席卷全球，私募股权行业在募投管退各环节的压力仍在持续累积。贝恩公司最新2025年全球私募股权市场年中报告显示， 2025年初，全球私募股权行业延续了2024年的向好态势，但是在进入二季度后不久便开始放缓。

由于投资交易的达成周期较长，关税对投资交易的全面影响尚不明确。但已有迹象表面，二季度的投资交易或将放缓。四月份宣布的交易额较2025年一季度月均值下降了24%，交易量减少了22%。与投资端一样，退出端也呈现放缓态势。IPO渠道受到了最直接和显著的影响，本就低迷的IPO市场在二季度初基本关闭，许多公司推迟或取消了上市计划。

这一轮的交易放缓，源自新的不确定性因素对长期预测模型的影响。在宏观经济环境持续变化的情况下，短期内交易可能会继续受限。尽管如此，市场根基并未动摇。历史表明，拥有强烈并购意愿的战略买家在市场动荡时期依旧活跃，买卖双方依然可达成交易。高达1.2万亿美元的并购弹药亟待出手，其中近四分之一资金已闲置四年或更久时间，投资迫切性更加凸显。债务市场也仍向优质资产敞开大门。

无论前路如何曲折，私募股权公司必须以创新手段推进投资交易、尽职调查和价值创造，方能把握不确定性中蕴藏的机遇。因此，仅仅评估关税对企业需求、竞争力和利润的短期影响是不够的。唯有同步评估企业在后全球化新时代的长期适应力，才能在未来市场中立于不败之地。

流动性困境犹存

二季度的交易放缓，势必会进一步加剧流动性短缺问题。在向有限合伙人（LP）返还资金方面，近年来成立基金的表现始终落后于历史基准。例如，根据基金历史现金流数据，2018年募集的美国和西欧基金的投入资本分红率（DPI）预期应达到0.8倍左右，而目前仅略高于0.6倍。

流动性短缺对投资者和私募股权公司而言都是痛点。LP无法实现回报、获得现金或（例如为应对金融市场波动）调整投资组合。而GP不得不将管理资源分散到更多被投企业，而分红缓慢又阻碍了新资金的募集。随着持有周期的拉长，GP会更难以从管理费转向收益分成，因为在更长周期内实现高回报目标本就是巨大挑战。这会直接影响私募股权公司激励并留住核心人才的能力。

LP越来越不满足于部分退出或出售少数股权；相反，尽管面临一定阻力，他们正在推动传统的全部退出方式。在机构有限合伙人联合会（ILPA）近期一次网络研讨会的参与者调查中，超过60%的LP表示更青睐传统退出方式，而非股息资本重组等其他选项，甚至在必要时接受低于近期水平的估值。

在地缘政治、宏观经济担忧以及自身现金流需求的多重影响下，LP正越来越多地将流动性主动权掌握在自己手中，通过二级市场调整投资组合或回笼资金。对于流动性限制较小的投资者而言，二级市场无疑提供了抄底机会。然而，即使增长势头强劲，二级市场也还不够成熟，不足以承接行业整体流动性需求，其规模还不到全球私募股权管理资产的5%。

随着退出压力攀升至不可持续的水平，GP亟需找到更大规模的退出方式。虽然部分GP仍在坚持追求价值创造最大化，但另一些则已决定忍痛割肉，以略低于预期的价格出售资产，并将资金返还给LP。

募资面临空前挑战

私募基金在二级市场、基础设施等领域的募资表现强劲，但整体募资形势依然严峻。全球并购基金的募资额可能勉强终止五个季度的连跌。

第一季度完成募资的并购基金中，无一规模超过50亿美元。这是十年来单季度首次未能突破这一门槛。这一反常现象折射出近期两大趋势：基金平均募资规模下降、完成募资的基金数量减少。

并购基金募资前景依然严峻，投资者因分红力度不足而对资金配置持谨慎态度。尽管下降趋势可能已触底，但新增募资可能要到2026年或更晚才能迎来复苏曙光。

归根结底，各类私募基金的募资都关乎供需关系。目前有超过1.8万只私募基金正在进行募资，目标募资总额达到3.3万亿美元。这意味着每1美元的供给就有大约3美元的需求。私人财富正逐步成为新兴资金来源，但其能否有效增加市场资本供给、缓解供需缺口仍有待观察。

作为抗衡贸易相关波动的手段，稳定收益类资产的吸引力日益攀升。Campbell Lutyens四月的调查显示，28%的LP计划增加对私募信贷的配置，20%的LP预计将加大对基础设施的投资。这一布局实则源于谨慎预期：33%的LP表示因关税波动而放缓私募市场投资步伐，另有8%则完全暂停了投资。

上半年地缘政治格局经历了巨变。毫无疑问的是，投资者会重新审视各个资产类别和地区的投资布局，势必会引发私募股权行业的广泛变化。这种情况下，GP更需要审查关于资金来源的假设，推动行业持续从非正式渠道募资转向更为系统化的方法。

2025不确定性下的破局之道

每一次巨变必然会造就赢家和输家——不确定性越高，就越容易出现优质机会。这一点在2025年依然成立，已经出现了多笔引人瞩目的交易。例如，美国鞋类制造商斯凯奇因贸易不确定性撤回了业绩预测，导致股价较2025年峰值暴跌44%，而此后不到两周，3G Capital便宣布以逾90亿美元的价格收购了斯凯奇。

当市场陷入普遍观望时，主动出击方能把握机会。以基金间交易为例，买家往往需要打破卖方的犹豫心理。在当前市场环境下，潜在买家可以抓住GP在回报与流动性之间取舍不决的关键点，主动出击达成交易。

在当前不利的环境中，估值倍数不会自动提升，因此私募股权公司必须同步推进降本增效和销售增量措施，着力改善被投企业的盈利状况。我们深知在动荡时期推动收入增长的不易，但正因如此，那些能做到这一点的企业将收获丰厚回报。

即使被投企业近期已实施降本增效项目，当下仍需重新诊断评估，尤其是考虑到生成式 AI 正推动实现数季度前难以想象的生产力提升。要确保收入增长能转化为利润增长，提升运营杠杆效应至关重要。

随着退出周期的拉长，GP可能需要更新或延长被投企业的价值创造计划，向买家证明被投企业将开启新的增长篇章。为此，GP需要提供明确的证据，表明税息折旧及摊销前利润（EBITDA）取得了增长，且必须基于实质性增长，而非模拟财报中的假设目标。

近几个月市场波动剧烈，令年中预测难度陡增，但可以确定的是，全球格局已经发生了变化。金融市场的间歇性平静或回暖现象，并不能掩盖全球贸易与地缘局势正在经历彻底改变的事实。几乎所有的被投企业都需要重新思考业务模式；那些在年初支撑企业战略的假设可能已经过时。

2025年的交易前景未必暗淡。一旦关税政策明朗化，市场复苏之快可能会超越许多人的想象。私募基金若能快速把握退出良机，预判进入市场的资产，并对理想标的形成清晰研判，将成为未来市场中的赢家。动荡局面短期内难以平息，主动出击或许才是破局之道。