1985年9月22日，纽约曼哈顿，广场饭店。

五个国家的财长齐聚一堂：美国、日本、西德、法国、英国。会议只开了几个小时，没有冗长的辩论，没有激烈的争吵。下午，时任日本大藏大臣竹下登在协议上签下自己的名字。

这份不到三页纸的协议，核心内容只有一句话：美元对主要货币贬值，日元和马克大幅升值。

三年后，东京地价暴涨到离谱的程度——皇居（日本天皇居住的宫殿）周围土地的估值，超过了整个加州的地产价值。日本企业疯狂收购美国资产，三菱地所花90亿美元买下纽约洛克菲勒中心，索尼收购哥伦比亚电影公司。《日本第一》成为畅销书，美国人开始恐慌："日本要买下整个美国"。

再过五年，1990年，泡沫破裂。日经指数从38915点暴跌到14309点，跌幅超过60%。地价崩盘，银行坏账堆积如山。日本经济陷入"失落的三十年"，至今未能完全恢复。

这三十年里，一个流行的说法是：美国通过广场协议设下陷阱，摧毁了日本经济。

但如果仔细看历史，你会发现真相更复杂、更讽刺：日本不是被美国打倒的，是自己把自己玩死的。广场协议只是扣动了扳机，但子弹是日本自己装上的。

1985：竹下登签字时在想什么？

回到广场饭店那个下午。竹下登面对的压力是真实的。

1980年代初，美元疯狂升值。1980年到1985年，美元对日元升值了50%。这让美国制造业崩溃——美国商品太贵，日本商品太便宜。美国的贸易逆差飙升，1985年达到1220亿美元，其中对日逆差占了460亿。

美国国会暴怒。议员们在国会砸日本汽车，要求对日本实施贸易制裁。里根政府压力巨大——如果不解决贸易逆差，国会可能通过保护主义法案，全面限制日本商品进口。

所以美国财长詹姆斯·贝克提出方案：五国联合干预汇率，让美元贬值，日元升值。逻辑很简单——日元升值，日本商品变贵，美国商品变便宜，贸易逆差缩小。

竹下登的选择是什么？拒签还是接受？

如果拒签，后果可能更糟：

• 美国国会通过保护主义法案，日本商品被全面限制
• 日美关系恶化，日本在冷战中失去美国保护
• 其他国家单独行动，日元被动升值，日本毫无准备

接受协议，至少可以：

• 避免贸易战
• 有计划地调整汇率
• 争取时间让企业转型

竹下登选择了签字。当时，他认为这是两害相权取其轻。

但问题不在签字本身，在于日本政府接下来的反应。

1985-1987：恐慌性的货币宽松

广场协议签订后，日元迅速升值。1985年9月，汇率是1美元=242日元。到1987年底，变成1美元=120日元。两年时间，日元升值了一倍。

这对日本出口企业是巨大打击。丰田、索尼、松下的产品，美元价格突然翻倍。一辆原本1万美元的丰田车，成本没变，但标价变成2万美元——谁还买？

日本企业恐慌了。1986年，丰田的利润下降40%。很多中小企业直接倒闭——它们没有丰田的品牌溢价，价格翻倍就是死路一条。

日本政府更恐慌。他们担心的是：出口崩溃→企业倒闭→失业上升→经济衰退。

于是，日本央行做了一个决定：降息。疯狂降息。

1986年1月，日本央行将基准利率从5%降到4.5%。然后继续降：1986年3月降到4%，1986年11月降到3%，1987年2月降到2.5%。

从5%降到2.5%，这是日本历史上最激进的降息周期。

与此同时，日本政府推出大规模财政刺激：基础设施建设、公共工程、企业补贴。目标很明确——用国内需求弥补出口下降。

逻辑听起来没问题：出口不行了，刺激内需。货币宽松+财政刺激，这是标准的凯恩斯主义政策。

但日本政府没有预料到：这些钱没有流向实体经济，而是涌入了股市和房地产。

1987-1989：失控的泡沫

想象你是1987年的日本企业家。

央行降息到2.5%，银行拼命找人放贷。你去银行申请贷款，银行经理热情地说："需要多少？我们这里利率很低！"

你拿到钱，打算扩大生产。但你突然发现：隔壁老王买了块地，半年就翻倍了。

你还要辛辛苦苦搞生产吗？工厂利润率可能5%，地产投资回报率50%。算算账，答案很明显——炒地皮。

1987年，东京的土地价格开始暴涨。不是缓慢上涨，是疯狂暴涨。

1987年，东京核心区土地价格上涨45%。1988年，上涨65%。1989年，再涨53%。

三年时间，地价涨了十倍以上。

有人计算过，1989年，东京23区的土地总价值，相当于美国全国土地价值的总和。皇居周边的土地，价值超过整个加州。

这不是比喻，是真实的市场价格。

为什么会涨成这样？因为每个人都相信：地价永远涨。

银行的逻辑是：地产抵押贷款最安全——地价一直涨，就算借款人还不上，我收回土地也不亏。

企业的逻辑是：借钱买地稳赚不赔——今天1亿日元的地，明年能卖2亿。

个人的逻辑是：不买房就永远买不起——现在不买，以后更贵。

这形成了一个自我强化的循环：

• 地价涨 → 更多人借钱买地 → 需求增加 → 地价继续涨
• 地价涨 → 银行认为抵押品升值 → 愿意放更多贷款 → 更多人买地

银行的放贷标准崩溃了。正常情况下，贷款额度是土地价值的70%。但到了1988年，很多银行放贷100%甚至120%——他们赌的是地价会继续涨，抵押品升值会覆盖风险。

股市也在疯涨。1985年，日经指数13000点。1989年12月29日，达到历史最高点：38915点。

四年时间，涨了三倍。

东京证券交易所的总市值，超过纽约证券交易所，成为全球第一。日本企业的市盈率高得离谱——正常是15-20倍，日本企业平均60倍，有些甚至100倍以上。

但没人在乎。因为"日本模式"是新经济范式，传统估值方法不适用。

日本企业开始用这些"纸面财富"买买买：

**1989年，三菱地所90亿美元收购纽约洛克菲勒中心。**这是美国的象征性建筑，日本人买下它，震惊了全世界。美国媒体恐慌："日本要买下美国！"

1989年，索尼34亿美元收购哥伦比亚电影公司。

日本人自信爆棚。《日本第一》《日本可以说不》成为畅销书。经济学家宣称："日本模式优于美国模式"。

有个真实的笑话：1989年，一个日本房地产商被问到"东京地价会跌吗？"他认真地回答："不可能。日本国土面积有限，而人口和经济永远增长。地价只会涨。"

但在这场狂欢的背后，风险已经积累到极限。

1989：刺破泡沫的决策

1989年5月，三重野康成为日本央行行长。

他面对的是一个危险的局面：

• 地价和股价已经完全脱离基本面
• 银行资产负债表全是房地产抵押
• 通货膨胀开始抬头（消费者价格指数上涨3.3%）

三重野做了一个艰难的决定：加息。

1989年5月，基准利率从2.5%提高到3.25%。10月，再提高到3.75%。1990年3月，提高到5.25%。1990年8月，提高到6%。

一年多时间，利率从2.5%飙升到6%，翻了一倍多。

为什么要这么激进？因为泡沫已经威胁到整个金融系统。如果不刺破，最终的崩盘会更惨烈。

1990年，泡沫破裂。

**股市首先崩盘。**1990年1月，日经指数开始下跌。10月，跌破20000点。1992年8月，跌到14309点——相比1989年的高点，跌幅63%。

**房地产随后崩溃。**1991年开始，东京地价连续下跌。1992年跌15%，1993年跌20%。到2000年代初，东京地价跌回1985年水平——相当于十五年的涨幅全部抹去。

银行坏账开始暴露。那些以地产作为抵押的贷款，突然发现抵押品价值只有贷款额的一半。企业还不上钱，银行收回土地也卖不出去。

1990年代，日本银行业累计坏账超过100万亿日元（约1万亿美元）。几家大银行破产，政府不得不注资救助。

那些在高点收购海外资产的日本企业，损失惨重。三菱地所买下的洛克菲勒中心，1995年因为无法支付贷款，被迫转手——买入价90亿美元，卖出价不到15亿美元。

更可怕的是，泡沫破裂后，日本经济陷入长期停滞。1991年到2010年，日本GDP年均增长率不到1%。失业率上升，工资停滞，通货紧缩。

这就是"失落的三十年"。

反转：德国为什么没事？

讲到这里，有人会问：广场协议不是五国协议吗？为什么只有日本崩了？

答案是：西德也签了协议，马克也升值了，但德国没有泡沫。

广场协议后，马克的升值幅度和日元类似——从1美元=3.2马克升到1.8马克，升值约80%。

但德国央行的反应完全不同：他们没有疯狂降息。

德国央行行长卡尔·奥托·波尔的逻辑很清楚：货币政策的首要目标是控制通胀，不是刺激增长。马克升值会降低出口竞争力，但这是必须承受的代价。

1985年到1989年，德国的基准利率维持在4%左右，略有波动但没有大幅下调。相比之下，日本从5%降到2.5%。

结果：

• 德国出口确实受到冲击，经济增长放缓
• 但没有资产泡沫，没有银行危机，没有崩盘

德国付出了短期经济放缓的代价，但避免了长期灾难。日本选择了短期刺激，却引发了长期崩溃。

这揭示了一个残酷的事实：问题不在广场协议本身，在于日本政府的政策选择。

如果日本央行在1986年保持克制，不疯狂降息，会怎样？

• 出口企业会经历痛苦调整，一些低端制造业会转移海外
• 经济增长会放缓，失业率会上升
• 但不会有地产泡沫，不会有银行危机，不会有失落三十年

日本政府的错误是：他们试图用货币政策对抗汇率升值的影响，结果制造了更大的灾难。

总结一下

广场协议签订快40年了，关于它的争议从未停止。

在日本，很多人至今认为这是美国的"阴谋"——美国害怕日本崛起，设下陷阱打垮日本经济。

但如果仔细看历史细节，你会发现：美国确实有自己的利益考量，但日本的崩溃是自己造成的。

广场协议只是要求日元升值。怎么应对升值，是日本自己的选择：

• 可以让企业承受阵痛，进行产业升级（德国的选择）
• 可以通过货币宽松缓解冲击（日本的选择）

日本选择了后者，然后失控了：

• 降息本想刺激实体经济，结果钱流向了地产股市
• 泡沫本想软着陆，结果政府没能及时刹车
• 加息本想挤泡沫,结果挤爆了整个金融系统

最讽刺的是，那些最反对广场协议的人，恰恰忽略了：如果没有后续的政策失误，协议本身不会导致崩盘。

竹下登在1985年签字时，面对的是真实的压力和两难选择。但1986年到1989年的货币宽松、监管失控、泡沫放任，这些都是日本自己的决策。

失落三十年的教训不是"不要签协议"，而是：

• 货币政策不能解决结构性问题
• 资产泡沫一旦形成，结局总是悲剧
• 短期刺激的代价，可能是几代人的停滞

今天，当我们讨论经济政策、货币宽松、房地产泡沫时，日本的故事依然是最好的警示：

扣动扳机的人会被记住，但真正危险的，是那颗早已上膛的子弹。