文｜证券之星

重庆啤酒近期的业绩反映了高增长周期的结束。

2025年其营收微增不到1%，至2026年一季度进一步演变为营业收入与净利润的双降。在宏观需求疲弱与消费场景变化的影响下，这种业绩承压已成为当前国内啤酒行业共同面临的周期性调整。

不过，将视线从行业拉回重庆啤酒自身，其业绩呈现出的反差感依然强烈。一方面，居高不下的营销投入与附带严苛包销条款的诉讼和解，对公司当下的利润造成拖累；另一方面，维持在80%以上的净资产收益率(ROE)与极高比例的现金派息，又表明了其底层资产仍具韧性。

当高增长预期逐渐退潮，在用阶段性的利润阵痛换取长远风险的出清之后，面对依然严峻的存量大盘，重庆啤酒接下来的破局之路又在何方？

01 渠道重构，非现饮成必争之地

拆解重庆啤酒的业绩，首先绕不开的是高昂的销售费用。

从规模上看，公司2025年全年实现营业收入147.22亿元，同比微增0.53%，至2026年一季度，单季营收为43.50亿元，同比微降0.12%。然而，公司2025年的销售费用却达到了26.55亿元，同比增幅为5.66%。

高昂的营销开支，容易引发外界对品牌拉力见顶或低效价格战的担忧。对此，重庆啤酒在财报中解释称，费用的增加是应对“现饮渠道”疲弱的主动投入。官方在财报中强调，公司正加快向O2O即时零售、传统电商及零食折扣店等“非现饮渠道”转型。

这笔营销开支，主要被用于核心品牌的焕新(如乐堡品牌焕新、1664深耕超高端)，以及1L装精酿全麦等核心大单品的全国化推广上。

这一解释对应了当前啤酒终端的客观变动。为顺应家庭自饮趋势，产品形态正从餐饮渠道的玻璃瓶向非现饮的大容量包装，如财报披露的新疆乌苏1L罐线切换。这不仅涉及生产端的技改扩能，也意味着企业需在线上到家平台及线下新零售终端承担前置的进场与流量成本。

在酒水行业研究者、千里智库创始人欧阳千里看来，重庆啤酒正处于“高端化投入期”与“政策调整期”的叠加阶段。除了西部大开发所得税优惠政策调整导致一季度所得税率提升外，费效比走低其实是啤酒高端化进入深水区的共性现象。

“当前不是高端化战略失效，而是竞争从蓝海进入红海。”在欧阳千里看来，重庆啤酒正在用短期的利润换长期的品牌势能，需要从大水漫灌转向精准滴灌，加强对即时零售、便利店等场景的渗透，以及精酿大罐的体验营销，而非单纯的品牌广告投放。

02 弃量保利，ROE守住81%

除了销售费用的激增，重庆啤酒的产品结构也在出现变化。

财报数据显示，2025年，在公司“8元及以上为高档，4至8元为主流”的划分标准下，高档产品收入微增2.19%，但作为销量底盘的主流和经济产品收入分别下滑1.03%和1.80%。进入2026年一季度，主流产品收入更是加速下滑了3.75%。显然，在推进高端化的过程中，重庆啤酒中低价格带的产品正面临缩水。

对此，重庆啤酒将外部宏观环境作为了首要归因，明确指出行业已进入存量市场，并强调“高质量发展既是目标，也是路径”，试图向外界传递公司正在主动调整产品结构、稳步提升高端占比的积极信号。

欧阳千里认为，目前重啤内部盘面的分化是消费分级的真实写照。“高端消费有韧性但增速收窄，大众消费受经济环境影响更大，部分消费者发生降级。这种高端增长乏力、基本盘收缩的趋势在上半年大概率会延续，但下半年随着旺季和体育赛事拉动，高档产品增速有望温和修复。”

同时他提醒，1L装精酿目前只能视为增量补充和场景创新，无法替代基本盘。“主流产品的止跌回升，最终还是要靠重庆、山城等本土品牌的渠道深耕和价格带修复。”

事实上，这也是一种必然的防守策略。在整体消费大盘不再扩容的背景下，强行通过价格战挽救主流产品销量极易反噬品牌调性。因此，容忍部分低毛利份额流失，死守核心利润区，是权衡规模与利润后的取舍。

这种打法最终在底层资产获利指标上得到了验证——2025年，重庆啤酒的加权平均净资产收益率(ROE)依然达到81.68%。在营收见顶、基本盘承压的现实下，能够将资本回报率维持在这一高位，说明其整体的盈利模型并未失灵，这也构成了公司抵御周期波动的财务底盘。

03 买断包袱，重写估值逻辑

业务盘面之外，财报附注中披露的巨额诉讼和解，构成了重庆啤酒眼下的另一财务压力。

2025年底，为彻底了结与参股子公司重庆嘉威高达数亿元的违约索赔案，重庆啤酒付出了巨大的短期财务代价，不仅一次性支付1亿元现金结算款，还被迫签下了针对未来三年的刚性包销协议——2026年至2028年，重啤每年需向嘉威固定采购14.26万千升啤酒，单价锁定在4000元/千升的高位。

在一季度总销量仅微增0.34%的疲弱环境下，天量包销无疑将直接挤占自有产能，并对未来三年的毛利率构成实质性压力。

这份看似代价高昂的包销协议，其核心诉求在于风险买断。财报附注显示，此次和解不仅了结了此前的违约索赔，更对原本长达20年、且与产量挂钩的旧包销协议，设定了明确的退出时间线：“所有包销协议有效日期均于2028年12月31日截止……包销到期后，双方不再合作。”

对此，欧阳千里指出，从经营层面看，这份协议让未来三年供应端不再拉扯，公司能集中精力做高端化和渠道下沉；从财务层面看，4000元/千升的采购价确实会在销量承压阶段拉低利润率。

“但与其关注未来三年的毛利率压制，不如关心2028年底协议到期后，重庆啤酒如何处置山城品牌及嘉威产能。在存量之争下，大厂都在互相渗透利润区，若主流产品持续下滑，渠道终端的陈列面会被蚕食，这便是温水煮青蛙式的隐忧。”他说道。

值得一提的是，在以三年包销协议置换诉讼风险的同时，重庆啤酒维持了高比例的现金派息。数据显示，2025年公司共计派发现金红利12.09亿元，占当年归母净利润的98.30%；拉长周期来看，其近三个会计年度的现金分红比例为303.62%。

欧阳千里直言，这种表现预示着资本市场对重啤的估值逻辑确实在发生微妙切换。从2025年的分红来看，重庆啤酒已经具备典型的价值股特征。切换能否丝滑，取决于经营现金流的可持续性及高端化投入与股东回报的平衡。

“在啤酒行业，得场景者得天下，得现金流者得下一年。”正如欧阳千里所言，对于重庆啤酒而言，眼下非现饮渠道的激烈搏杀，以及2028年旧产能包袱的最终处置，都是必须直面的经营考验。

当高增长周期宣告结束，重庆啤酒这套以高分红换取估值重塑的打法能否真正奏效，最终仍要交由未来的经营现金流来验证。