众信旅游集团股份有限公司（股票简称：众信旅游）品牌创立于20余年前，2014年1月在深交所上市，是国内综合旅游集团，主要从事出境游批发、出境和国内游零售和整合营销服务业务。

众信旅游在欧洲、大洋洲、非洲、美洲等长线出境游及亚洲短线出境游上具有明显竞争优势。近年来，众信旅游坚持从旅游到旅行的发展路径，业务由出境游拓展至国内游、“旅游+”出境服务，逐步向国内游、高端旅游、游学留学、移民置业、旅游金融、健康医疗、目的地服务等一系列旅游及出境综合服务延伸。

2025年上半年，众信旅游的营收同比增长了9.8%，结束了前两年的“报复式增长”，算是进入“正常”增长模式。但是，疫情前的年营收可是120亿元以上的规模，报复式增长怎么在60多亿元就结束了呢？

单列的三大业务，“旅游批发”、“旅游零售”和“整合营销服务”都在同比增长之中，增速高的是“旅游零售”业务，增量高的还是核心的“旅游批发”业务。

我们把其与疫情前的2019年上半年做一个分产品的对比，由于时隔六年，业务分类上略有差异，我们做了一定的调整后，数据基本可比。前两大业务都才恢复至当年一半的水平，特别是“旅游零售”业务，还没有恢复至当年的四成，“旅游批发”业务恢复过半，其他两项相对较小的业务，恢复得相对更好一些。

2025年上半年，只有中原大区同比微跌，其他各大市场都在增长，规模较小的市场增长更好一些，北京大区市场增长偏慢，占比也跌破了四成。我们就不做更长时间分地区的对比了，毕竟在哪里取得收入都差不多。

疫情前的百亿营收规模，但净利润却相当“可怜”，疫情下大额亏损了三年，疫情后恢复了盈利，2024年还创下了近年来的新高。2025年上半年却又出现了同比下跌，这多少让人有些意外，毕竟营收仍然在增长，净利润却下跌如此之猛。

毛利率在疫情前接近10个百分点，疫情的首年跌至-17.5%，随后在2022年恢复至10个百分点以上，持续至2025年上半年，这三年半都在12%左右，比疫情前是要高2-3个百分点的。可以说，营收规模虽然没有恢复至当年的水平，但毛利率方面已经有所领先了。

疫情前和疫情下的销售净利率和净资产收益率都不及格，疫情后的销售净利率也是如此，但净资产收益率已经及格，甚至2024年和2025年上半年都达到了优秀级的水平。产生这样的原因有点不好言说，那就是净资产大幅低于疫情前的水平，分母小了，收益率计算的结果就高了。

两大业务的毛利率都在下跌，“旅游批发”业务的毛利率下跌较少，但其水平较下跌更大的“旅游零售”业务还是要低很多。

从其公布有毛利率的三大市场看，北京大区市场的毛利率有一定的提升，而华东大区和中原大区的毛利率大幅下跌，去年同期还基本接近的毛利率水平，已经按地区不同出现了分化。

疫情下的主营业务是亏损状态，这并不让人奇怪；2023年的主营业务仍是有所亏损的，只是已经快保本了。2024年的主营业务盈利空间为2.4个百分点，2025年上半年又萎缩了一些，主要是受毛利率下滑的影响，期间费用占营收比也有一定的影响。

在其他收益方面，疫情下是净损失的状态，疫情后的情况就明显好转。不过其主要收益项是疫情下计提的“信用减值损失”，又陆续收回来了，这样的净收益当然不可能具有持续性。

“经营活动的现金流量净额”在疫情下有两年表现不好，其他年份总体表现还不错。从疫情以来的固定资产投资规模就下降至较低的水平，近两年略有增长，但仍然是较低的水平。

资产负债率在2021年末相当夸张，2025年上半年末为74.4%，仍然是偏高的水平。前几年“缩表”（总资产下降）的现象，在2024年末已经转换，2025年上半年末大幅增长，主要是业务往来上的欠款增长明显，这也是营收增长所带来的“扩表”。

主要增长的是合同负债和合同资产，主要是预收客户的款项和对要应支付给合作供应单位的款项，其余额明显增长，一般是后续期间营收增长的迹象，但收入能否真的增长，还需要后续期间结束后再观察。

为何疫情已经结束两年半了，众信旅游仍然只恢复了疫情前一半左右的营收规模呢？除了其疫情下的无奈“收缩”，需要慢慢恢复之外，是不是也有市场需求下降的情况呢？或许有吧。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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