作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2023年10月24日，美的集团向港交所正式提交上市申请；

2024年9月9日，刊发招股章程；9月12日公布发行价为54.8港元，计划发售5.66亿股（H股）。

根据9月16日公布的发售结果，香港发售部分获5.31倍认购，国际发售部分获8.06倍认购。

形势大好，美的宣布全额行使超额配售权，增发8500万H股。IPO总发售量来到6.5亿股。募集金额约360亿港元。

9月17日，美的H股开始交易。9月27日盘中，创76.4港元新高，较发行价上涨39.4%。

美的申请香港上市披露的招股文件，与A股定期财报有细微不同，产生类似“裸眼3D”的效果，让我们可以看到“立体美的”。

营收结构

1）A股口径

A股财报将制造业分为“暖通空调”、“消费电器”、“机器人/自动化系统”三大类：

2023年，美的总营收3720.4亿、同比增长8.2%。其中制造业营收3330.6亿、同比增长8.9%——暖通空调收入1611.1亿、占总营收的43.3%；消费电器收入1346.9亿、占总营收的36.2%；机器人/自动化系统收入372.6亿、占总营收的10%；

2024年H1，美的总营收2172.7亿、同比增长10.2%。其中制造业营收1949亿、同比增长9.86%——暖通空调收入1014.6亿、占总营收的46.7%（同比无变化）；消费电器收入751.4亿、占总营收的34.6%（同比无变化）；机器人/自动化系统收入183亿、占总营收的8.4%（同比减少0.3个百分点）；

美的营收结构相对稳定。与2020年相比，2023年暖通空调收入占比提高0.7个百分点；消费电器收入占比下降3.9个百分点；机器人/自动化系统收入占比提高2.4个百分点。

2）H股口径

招股文件新增了一个营收划分维度——To B或To C：

“智能家居业务”涵盖家用空调、洗衣机/冰箱、厨电及其他，通俗说就是家电（To C）；

“商业及工业解决方案”涵盖机器人、新能源、智能建筑、创新等。此外，销售原材料所得列为“其他”；

可以说，美的家电以外的业务都To B：

2020年，智能家居营收2087亿、占总营收的73%；

2021年，智能家居营收2349亿、占总营收的68%；

2022年，智能家居营收降至2328亿、占总营收67%；

2023年，智能家居营收2463.5亿、占总营收的66%；

2024年1-4月，智能家居营收480.5亿、占总营收的68%；商业/工业营收350.6亿、占总营收的24%。

下图左半部分是智能家居板块的收入明细，右半部分是商业/工业解决方案的收入明细：

• 智能家居：

2023年，板块营收2463.5亿、占总营收的65.9%。其中——空调收入1130亿、占总营收的30.2%；冰箱/洗衣机收入682.9亿、占总营收的18.3%；厨电及其他收入650.8亿、占总营收的17.4%；

2024年H1，板块营收992.4亿、占总营收的68.1%。其中——空调收入480.5亿、占总营收的33%；冰箱/洗衣机收入365.5亿、占总营收的18.2%；厨电及其他收入246.3亿、占总营收的16.9%；

• 商业/工业解决方案：

2023年，板块营收977.8亿、占总营收的26.2%。其中——新能源收入278.7亿、占总营收的7.5%；智能建筑收入259.1亿、占总营收的6.9%；机器人与自动化收入310.5亿、占总营收的8.3%；

2024年H1，板块营收992.4亿、占总营收的68.1%。其中——新能源收入111亿、占总营收的7.6%；智能建筑收入105.3亿、占总营收的7.2%；机器人与自动化收入92.2亿、占总营收的6.3%；

H股口径清楚地表明，To B业务增速高于To C 业务。

毛利润结构

1）A股口径

2021年以来，美的制造的三类工业品，毛利润率都在提高。其中：

小家电毛利润率最高。2023年毛利润445亿、毛利润率33%（较2021年高4.5个百分点）；

暖通空调次之：2023年毛利润412亿、毛利润率25.6%（较2021年高5.3个百分点）；

机器人/自动化系统毛利润率最低：2023年毛利润88亿、毛利润率23.7%（较2021年高2个百分点）；

暖通空调和消费电器贡献的毛利润，合计占比接近90%。2024年H1，这个数值微降至88%。

制造业获得高毛利润率绝非易事，品牌、规模、技术含量、成本控制均需做到极致。

2023年，美的制造业综合毛利润率达28.4%，2024年H1微升至28.8%，高于最优秀车企（2023年、2024年H1，比亚迪汽车业务毛利润率分别为23%、24.2%）。

2）H股口径

2023年，智能家居毛利润733亿、占毛利润总额的74.6%；商业/工业解决方案毛利润218亿、占毛利润总额的22.2%；

2024年H1，智能家居毛利润297亿、占毛利润总额的75.6%；商业/工业解决方案毛利润82亿、占毛利润总额的20.8%；

To C业务毛利润率高，凭的是品牌溢价；To B毛利润率高，靠的是品质、规模、技术支撑的议价能力。

美的To C业务毛利润率接近30%、To B业务毛利润率超过26%，溢价和议价能力都非常可观。

有两个方面没干过格力

过往十年，美的在许多方面拉开了与格力的距离：

• 营收

2014年，美的营收约为格力的103%，尚未拉开距离；2021年，美的营收达冲高到格力的168%，然后小幅回落；2024年H1，美的营收达2172.7亿，相当于格力的218%。

美的营收跑赢格力，原因是多元化、国际化大获成功，建立了绝对优势。以国际化为例：2024年H1美的海外收入911亿、占总营收的41.9%；格力海外收入148亿、占总营收的14.9%。

• 毛利润

2014年，美的毛利润仅为格力72%；2015年，美的就实现了赶超，毛利润达到格力113%；2024年H1，美的毛利润为格力的194%。

美的毛利润率略低于格力，但差距不大，说明营收增长的质量较高，绝非“增收不增利”。

• 净利润

2014年，美的净利润仅为格力73%；直到2020年才完成赶超，净利润为格力123%；2024年H1，美的净利润为格力的147%。

尽管“战绩斐然”，美的在两个重要的方面还有没有超过格力。

1）空调

美的营收中，暖通空调占比超过40%，但这个最重要的品类，始终没能干过格力。

美的A股财报披露暖通空调营收、成本，港股财报则单独披露了家用空调（暖通空调的子集）营收、毛利润。例如：

2021年，暖通空调收入1419亿、成本1120亿，毛利润300亿、毛利润率21.1%（见下图右半部分）；家用空调（To C）营收1041亿、毛利润226亿、毛利润率21.7%（见下图左半部分）；可推算出To B业务营收378亿、毛利润74亿、毛利润率19.6%；

2022年，暖通空调收入1506亿、成本1162亿，毛利润344亿、毛利润率提高到22.8%；家用空调营收1086亿、毛利润254亿、毛利润率提高到23.4%；可推算出To B业务营收420亿、毛利润90亿、毛利润率提高到21.4%；

2023年，暖通空调收入1611亿、成本1200亿，毛利润412亿、毛利润率达25.6%；家用空调营收1130亿、毛利润294.5亿、毛利润率26%；可推算出To B业务营收481亿、毛利润118亿、毛利润率提高到24.4%；

2024年1-4月，家用空调营收480.5亿、毛利润125.3亿、毛利润率26.1%。

美的空调收入追赶的比较辛苦，而且直到2024年H1毛利润仍低于格力：

2020年，美的暖通空调营收仅为格力的61%，直到2020年才首次超过格力（超过5个百分点）；

2023年，美的暖通空调营收为格力的107%；

2024年H1，美的暖通空调营收增至格力的130%，但毛利润金额却比格力低1.5%。

2）费用控制

蓝色折线代表毛利润率，彩色堆叠柱代表费用率。蓝色淹彩色，企业才有经营利润。

美的、格力“蓝色高高在上”，均有绩优股的典型特征，但美的略为逊色：

2020年，格力毛利润率26.1%，三项费用合计占营收的13.5%，比毛利润率低12.6个百分点；美的毛利润率更低、总费用率更高，“蓝色”与“彩色”相距7.2个百分点；

2023年，格力毛利润率提高到30.6%，三项费用合计占营收的比例提高到14.9%，与毛利润率的差距增至15.6个百分点；美的毛利润率亦增至26%，比总费用率高9.5个百分点；

2024年H1，美的毛利润率增至27.1%（格力为30.5%）；总费用率14.9%，比毛利润率低11.1个百分点；格力这个数值为15.5个百分点，

按9月27日收盘价，美的、格力市盈率（动态）分别为13.3倍和8.8倍。资本市场更看好美的，原因有二：

第一，格力韧性惊人，但处于守势，且优势越来越小；

第二，董明珠剩余职业生涯不知还有多长，可能来不及补齐格力的短板——多元化、国际化。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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