The time has come for policy to adjust。

杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔在演讲开始便给了全球守候的投资者释放了明确的降息信号。

8月初市场曾出现了强烈的美国衰退信号，迟迟未开启降息的美联储自然而然成了声讨对象，这次在不到20分钟的演讲中，鲍威尔述职了过去几年美联储在应对通胀上的各种“骚”操作，并表示美联储将长期通胀预期维持在稳定水平，这使得通胀回落的过程中，经济并没有陷入衰退。鲍威尔借机攒人品的同时进一步维护了美联储的声誉。

声誉之于美联储的重要性不言而喻。锚定的通胀预期和货币政策，可以让通胀的回落和软着陆同时发生，而声誉一旦受损，市场预期便会脱锚，那美联储官员喂饼的功效将会大大下降，不利于美联储通过前瞻指引（即点阵图和官员讲话）来低成本实现货币政策意图。

这两天我看到不少人在讨论，既然降息是确定的，那为什么我们不加点赌注？

针对这个问题，我们邀请到投资经理吴斯腾老师做客普益基金直播间，为大家解惑。

01 降息下的美股

现阶段，美股最大的问题是大型科技能否继续交出超预期的业绩表现，来指引估值继续扩张。我们之前文章讲过，通胀超预期下行下，可能不支持盈利持续超预期，大型科技从去年4季度开始主要由业绩驱动上涨，本周英伟达财报也是目前导致市场分歧的关键之一；降息周期内市场估值扩张，低估值板块更有优势，而科技股估值太高则需要更强而有力的业绩表现或是指引。

数据来源：WIND

7月份降息预期上升以来，代表小盘风格的罗素2000指数表现领先，同期道琼斯指数跑赢纳斯达克指数7个点，并于8月26日晚创历史新高。

过去13次降息期间，道指跑赢纳指。

资料来源：WIND，中信建投

降息周期下，道琼斯指数和美债投资胜率较高，对利率更加敏感的罗素2000和美国REITs则赔率可期。

02 降息下的港股

港股投资者盼降息久矣。

国内基本面和海外流动性两座大山一直压制着港股的表现。外资持有港股规模曾在2021年达到125,896亿港元，如今却已近腰斩。

图：外资持有港股规模处于低位，微观结构健康

数据来源：WIND，国泰君安国际

深究外资这一时期持续流出有众多较为复杂的影响因素。22年以来，美联储开启大幅度加息周期，美元指数的走强和美债利率的走强被认为是主流因素。若后续外资回流能达到2019年和2020年的程度，也将给港股带来超过50%的外资流入。

图：港股主要指数与美元指数存在明显负相关性

数据来源：WIND

港股近期走势持续强于A股，海外方面流动性拐点是影响港股近期表现的积极因素。

7月美联储货币政策报告显示多数官员认为美联储在9月降息更加合适，而在上周五的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔对这一预期进行了进一步的肯定。目前9月美联储开启降息的概率维持在较高水平。国内方面虽然未见太多刺激港股的事件，但港股市场当前价格已经充分计入了悲观预期，叠加港股当下的估值分位，预计恒生相对万得全A的超额正在回归（下图绿色区域）。

数据来源：WIND

一旦美联储开始降息，美元指数也将同步下行，届时人民币汇率的压力也将减弱，不再被汇率压力掣肘，国内的政策空间也将进一步打开，从而带动港股分子端和分母端同步修复。所以近期我一直强调港股的确定性要优于A股。

降息周期下，恒生指数和恒生红利胜率高，对利率更加敏感的恒生科技、恒生医疗保健、创新药和恒生互联网科技赔率更高。

03 降息下的黄金

当前宏观环境对黄金相对有利，在美元信用下降、地缘冲突频发的背景下，黄金价格和黄金股都在这波上涨中连创反弹新高。

复盘历史发现，2007年和2019年，美联储降息周期开启前，在降息预期的交易下，金价、黄金股率先出现上涨，在这个阶段中，黄金股上涨空间大于黄金价格的涨幅；当美联储降息周期开启后，黄金价格受利率下行影响，上涨空间打开，之后表现强于黄金股的表现。拉长时间视角，只要金价上涨趋势持续，伴随着美联储货币政策宽松力度加大，在经历回调或震荡之后，后期黄金股也依然具备投资价值。

复盘历史，黄金在降息周期内表现出色，黄金属于无息资产，实际利率是持有黄金的机会成本。当实际利率上升时，持有黄金的机会成本上升，黄金随之下跌；当实际利率下降时，持有黄金的机会成本下降，黄金随之上涨。

长期看，黄金与美债利率和美元指数均具备显著的负相关性，然而2022年以来，由于受到地缘政治影响和去美元化浪潮，黄金价格与美元同步上行，考虑到降息周期下美元指数或将震荡回落，低利率环境下的通胀再抬头和地缘政治扰乱持续，黄金价格有望继续突破新高。

次贷危机以来，美国、中国和欧元区国家和地区货币供给速度超过GDP增速，为黄金价格的上行提供充足动能。现阶段全球经济衰退“风声鹤唳”，受制于高利率环境对经济发展的冲击，全球央行都在寻求开启新一轮的放水操作，或许新一轮的货币超发正在路上，如果以货币来度量黄金，那么此刻黄金仍被低估。

降息周期下，黄金的投资价值优于黄金股，建议通过投资于黄金现货合约的商品型ETF及联接基金参与。

04 降息下的A股

A股走势独立和判断因素复杂，美联储降息理论上不是促成A股见底的必要条件。但美联储开启降息后，为中国现阶段的政策制定打开了空间，４月政治局会议以来，传递的政策信号既正向又积极，但政策从出台到见成效的过程中需要润滑剂，需要流动性的支持，尽管７月份超预期降息，但降息幅度不够；而８月份LPR继续保持不变，连续降息预期落空。

货币空间打开后，多样化的政策工具有望向经济注入更多活力，基本面改善和市场流动性回暖才是促成A股企稳的重要条件。而从降息的力度和次数看，以上条件可能需要时间来过渡和准备。

但美联储降息开启后，对国内的成长资产和核心资产是有利的。成长资产可以享受估值扩张带来的股价反弹，而核心资产则受益于部分海外资金的回补。

23年年初，在reopen的刺激下和美联储降息预期下，北上资产曾在去年１月份创历史纪录流入，但今年在各种条件的作用下，截至8月27日，北上资金年内净卖出67.79亿元，在年度统计上，这是自沪深港通上线以来的首年净卖出，但该数据并未定格，还有一个多季度的时间来修复，但这同样取决于上述条件。

数据来源：WIND

在近几年北上资金活跃度大幅下降以及量化基金收缩的情况下，近期A股市场创下了“地量”。这实际上也是近年来A股生态变化的重要体现，2022 年以来市场 的主要参与者正在从换手率较高的北上资金+主动偏股基金切向换手率较低的被动基金+险资，这也是今年以来看似日均成交额回落但实则是一个增量市场背后的主要原因（观点来自民生证券首席牟一凌）。

四大银行在这样的资金推动下，屡创新高，与“地量”形成了刺眼的对比。

数据来源：WIND

东吴证券提到：若板块成交额占比明显低于市值占比，则少量资金就能对板块形成有效拉动。

围绕沪深 300 的宽基 ETF 则仍是当下市场的主要买入力量。在沪深 300成分股中，近 4 个月银行股总市值占比高于流通市值占比的差值基本保持稳定，这意味着重仓银行股的被动基金的放量流入依然是银行板块相对全A持续跑出超额的原因之一。

资料来源：WIND，东吴证券研究所

好的一点观察是，８月27日盘中，500ETF 和1000ETF出现了大资金买入的痕迹，在美联储降息确定的情况下，沪深300等核心资产的潜在买入力量在开始积蓄，在这样的局面下，大资金转而拉动500和1000有望达到今年2月份之后市场反弹的效果。

同时金9银10渐进，数据波动对市场信心的影响愈发重要。

降息周期下，A50、沪深300投资胜率高，成长风格资产赔率高，但因为基本面具有更大的权重，不建议大家过早加注A股。

05 加息末期不能贪刀

近期黑神话：悟空游戏流行，在击打boss的过程中，虽然眼看着boss就要被战胜，但这时候仍要注意节奏，经常有玩家在此刻由于贪刀（不应该贸然进攻且因为贪心想一举拿下）而功亏一篑。

同样的道理，加息周期末期并不代表风险已经过去，市场仍存在着交易美国衰退和全球经济放缓的尾部风险。

而美国到底能不能实现软着陆，只能在第一次降息和第二次降息的间距去判断，如果第一次25bp，第二次25bp，那么美国软着陆的概率大；要是9月公布的数据进一步变差，美联储开启“预防式”连续大幅降息，那么仍有衰退交易的风险。

美国大选马上也要在9月份迎来哈里斯和特朗普的首次交锋辩论，最新民调显示，美国现任副总统、民主党总统候选人哈里斯支持率后来居上，导致共和党候选人特朗普此前建立的领先优势面临挑战。

图: 美国选情激荡，大选局势仍不明朗，未来政策走向仍疑云重重

资料来源: Macrobond, 交银国际

特朗普交易和反特朗普交易左右摇摆，对4季度的投资增加较大的不确定性。VIX指数难以落回到低位，波动率放大增加了资产的不确定性。

资料来源: Macrobond, 交银国际

在众多表量中，美联储即将降息是确定变量，但该变量在未来范式中并不是主要变量，因此，在加注过程中，应该重视资产的胜率，而不应该过于重视资产的赔率为自己带来不必要的配置波动风险。

END

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